王永利：当前我国货币政策需要关注的四个问题

当前，随着国内外经济环境的变化，尤其是中国经济已经进入经济结构调整的关键时期、欧美主要经济体经济形势和货币政策正面临调整，在内外因素的冲击下，中国的货币市场即货币政策出现了新变化和新问题。近日，IMI学术委员、中国银行原副行长、中国国际期货有限公司副董事长王永利撰文分析了当前中国货币政策需要关注的问题，包括货币总量增速放缓、关于“降准”的争论、货币占有与社会负债、货币政策与汇率波动等当前备受关注四个问题，认为不能因为M2增速明显放缓就扩大货币投放；当前有必要通过适当降准，压缩央行拆出资金，实现货币供给侧结构性改革；货币政策的调整需要特别关注汇率波动，防止出现大的波动和风险。

以下为文章原文： 

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一、如何看待货币总量增速放缓

今年以来，人民币货币总量（M2）增速持续放缓，8月同比增速降低到8.9%，不仅创下2009年以来的新低，更是与年初确定的增长13%左右的目标产生明显偏离。这引起不少人的关注，也有人呼吁尽快扩大货币投放，避免货币收缩过快给经济社会稳定产生重大冲击。

但从社会融资（社融）总量的变化看，2017年8月末同比增长13.1%，今年以来各月增长率基本上都是在13%上下小幅波动，应该与年初确定的货币总量增长13%的目标非常吻合，反映金融对实体经济的支持是合适的。因此，不要因为M2增速明显放缓就深感紧张，急于扩大货币投放。

实际上，随着金融体系改革的推进，我国传统上高度依赖银行贷款间接融资的模式势必发生深刻变化，金融去杠杆，直接融资比例应该有很大提升，这种资金供给侧结构性调整必然会影响到货币总量的增长：直接融资同样能支持经济社会发展，但却不会像间接融资一样增加货币总量。因此，在直接融资和间接融资结构不能保持均衡稳定的情况下，货币政策不能简单聚焦到M2的变化，今后更需要关注社融总量的变化。当然，这就需要社融统计必须更加准确。比如，尚未贴现的银行承兑汇票，现在统计在社融总量之中，但银行开出承兑汇票，在未贴现之前，仅仅是对汇票申请人的增信，并没有实际性提供融资，是否纳入社融总量统计，值得斟酌。

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二、如何看待“降准”

央行自2016年3月以来一直没有降低法定存款准备金（法存）率，但这一时期央行外汇占款（基础货币投放的重要组成部分）持续收缩，为弥补市场流动性，央行随之加大了对外拆出资金的力度。近期，随着M2增速持续下滑，目前商业银行超额储备率比一般水平大幅降低，不少人因此提出应尽快降低法定存款准备金率（降准）。但也有很多人认为，目前社融总量增长速度比较符合预定目标，而且金融领域强化监管、收缩杠杆、脱虚向实的工作刚刚起步，此刻不宜采取信号强烈、“大水漫灌”式的降准措施。

实际上，如果仅从社融总量变化情况看，当前确实不需要采取扩大货币投放的重大举措。但是，如果看到中央银行一方面通过收缴法定存款准备金冻结了存款性金融机构大约20万亿元资金，另一方面又通过各种拆借工具向存款性金融机构借出资金8.5万亿元以上（7月底为9.13万亿元），这不仅同时扩大了央行的资产负债规模，而且使央行成为银行间市场最主要的参与者和做市商，这与中央银行应该成为“最后贷款人”的一般定位不符。同时，由于二者的利率水平存在很大差别（法存年利率1.62%，但央行拆借利率年化应该不会低于3.62%），势必增加商业银行的资金成本，进而会拉高社会融资成本，特别是会加剧小微企业等领域融资贵的问题。

从这一角度看，当前确实有必要通过适当降准，相应压缩央行拆出资金，实现货币供给侧结构性改革，在市场流动性和社会融资总量不受多大冲击的情况下，压缩央行资产负债规模，降低商业银行资金成本，更好地支持经济社会发展。因此，现在确实不宜单方面较大幅度降准，但完全存在与压缩央行拆出资金同步进行的“结构性降准”空间。在这种情况下，不能简单地认为降准就是扩大货币投放，中国央行资产负债表存在很大调整空间，降准不应成为货币政策禁区，需要考虑的只是如何积极而稳妥的实施。其中，为保持公平、透明和便于管理，存款准备金率应该尽可能统一或分类统一，不易采取过多的定向降准，使得存款准备金率过于分化和复杂。

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三、货币占有与社会负债

到2017年8月末，我国人民币货币总量达到164.51万亿元，其中，住户存款63.22万亿元，非金融类企业存款51.83万亿元，政府存款（财政存款及机关团体存款）30.91万亿元，非银行金融机构存款14.84万亿元，几项合计160.80万亿元。

这其中有几个问题需要关注：

1、住户净存款的变化

从住户存款（本外币合计64.03万亿元）与GDP（约80万亿元）的比率看，我国居民储蓄率是非常高的。但必须看到，在保持庞大的住户存款的同时，我国住户的银行贷款近十年来也在以更高的速度增长，到2017年8月末，住户贷款余额本外币合计38.38万亿元，住户存款减去贷款后的“净存款”余额为25.65万亿元，比2016年底的27.28万亿元、2015年末的28.16万亿元都缩小了，甚至比2014年末的27.54万亿都缩小了，这值得特别关注，特别是考虑到住户的存款和贷款的摆布实际上是不平均的，有的住户可能有很大的净存款，而很多住户可能在扣除房产等固定资产，已经是负债生活了，这种状况持续下去，恐怕会产生严重的经济社会问题，一旦个人收入增长乏力，特别是房地产价格下行，甚至将对银行贷款的偿还构成严重威胁！

因此，不能只是看到我国住户存款总量大、储蓄率高，更应该关注住户部门的银行存款减去其银行贷款后的“净存款”的变化！

2、政府存款的变化

2017年8月末政府存款（包括财政存款和机关团体存款）本外币合计30.96万亿元，而2007年末只有3.67万亿元，十年时间增长约10倍，增长速度远超企业部门和住户部门，其背后的原因非常深刻，涉及到体制机制问题，但这种资源配置的合理性值得思考。

3、货币乘数与信用投放

在货币总量中，如果说央行购买货币储备物投放人民币属于基础货币投放，具有真实价值做支撑的话，其他部分则属于信用投放的派生货币（传统上人们把央行投放的资金，包括央行信用投放的资金，都叫作基础货币，这一定义值得反思，应该将央行投放的货币进一步区分为有储备物支持的基础货币投放和没有储备物支撑的信用派生投放）。货币总量除以基础货币即为货币乘数或杠杆倍数。

2017年8月末，央行购买外汇和黄金占有的资金余额为21.76万亿元，货币总量为164.51万亿元，货币乘数为7.56。比较而言，2014年8月末，央行购买外汇和黄金占有的资金余额为27.28万亿元，货币总量为119.75万亿元，货币乘数为4.39；2009年8月末央行购买外汇和黄金占有的资金余额为16.27万亿元，货币总量为57.67万亿元，货币乘数为3.54；2007年8月末央行购买外汇和黄金占有的资金余额为10.91万亿元，货币总量为38.72万亿元，货币乘数为3.55。由此可见，目前货币乘数已经是2007-2009年间2倍以上了，货币的信用投放增长是非常快的。

货币信用投放的增长，对应的是社会负债的增长。与2007年相比，不仅住户部门银行贷款增速远远高于其存款增长，而且企业部门的负债率也世界罕见、居高不下；地方政府的负债率更是急剧攀升，而且不够透明。这种状况不加以遏止和扭转，将对银行贷款质量和金融体系稳定产生重大风险隐患！

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四、货币政策与汇率波动

中国经济已经进入经济结构调整、发展方式转变、增长速度转换非常关键的调整期、转型期，面临很多深刻的挑战，人民币汇率已经完全脱离单向升值的通道，进入双向波动阶段，市场预期非常脆弱，难免出现剧烈波动，此时货币政策的如何调整都可能对汇率产生很大的影响，因此，政策层面要对汇率波动有一定的容忍度，预先设定可容忍的区间和预警指标，提前准备应对超限波动的举措，包括货币政策的调整，都要充分考虑可能对汇率的影响。总体上，仍要坚持“稳中求进”的基本原则，加强经济金融和汇率走势的前瞻性，灵活把握政策取向和调整力度，避免出现大的波动和风险。

编辑  韦祎 张昊轩

来源  王永利（微信公众号）

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