IMI宏观月报 | 防风险是当下最重要的主题 （2017年12月）

以下为报告全文：

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国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

具体来看，美国经济复苏略有改善，11月制造业PMI与服务业PMI走低，失业率自年初来持续下降至4.1%，就业持续改善；11月PCE达到1.59%，较上月有所下滑。欧洲经济复苏步伐减缓，失业率下滑至危机前新低。日本11月经济GDP增速有所下滑，通胀大幅下滑。

1. 全球主要经济体经济走势分析

（1）美国：经济复苏略有改善 失业率持续下降

美国经济复苏略有改善：第三季度美国 GDP 增速环比折年率由二季度的3.1%升至3.2%，整体经济复苏略有改善。美国制造业PMI和非制造业PMI均有所下降；通胀：11月个人消费支出（PCE）物价指数达到1.59%，较上月下滑0.07%。失业率：11月失业率持续下降至4.1%，就业状况持续改善。

（2）欧元区：经济基本面数据有所下滑 失业率下滑至新低

欧元区经济增速走低：欧元区第二季度 GDP 同比增速为 2.8%，第三季度下降至 2.4%。制造业PMI与服务业PMI持续改善：12月制造业PMI60.6，较上月上涨0.5，继续创下6年来新高。通胀上升，核心通胀维持不变：欧元区11月调和CPI同比较上月略有上升，核心CPI与上月持平。失业率下滑至危机前新低。

（3）日本：GDP增速有所下滑 失业率下滑至新低

经济GDP增速下滑：由于私人消费低迷，第三季度日本实际GDP按年率有所下滑，制造业PMI与服务业PMI分化； 通胀下滑，核心通胀略有上升：通胀大幅下降，CPI由上月0.7%下滑至0.2%，核心CPI略有上升至0.8%；失业率继续下滑至新低。

2. 特朗普税改进度及对美国企业影响深析

（1）特朗普最终版税改方案过会 税改落地三个层面

目前美国参众两院再次投票通过最终版税改方案，后期将递交总统特朗普签署，最终在全美施行。税改落地有三个层面，一个是以总统签署为代表的法案层面的落地通过；一个是企业层面真正开始减税的落地实行；第三层面是税改力度。

（2）对美国本地大型企业影响有限，中小型企业受益

美国大企业的实际有效税率并不高，税改措施下企业有效税率的下降将幅度小于预期。税改后实行替代性最低限额税（即用流转税替代），意味着部分小企业投资者原先的个人所得税可以用20%的税负代替，税收负担大大降低。

图1：美国企业实际有效税率与法定税率

资料来源：美国经济分析局，中国人民大学国际货币研究所

（3）促进跨国公司留存海外利润汇回，对新增利润影响并不确定

境外利润汇回税会促使“存量”海外利润回流 对未来“新增”利润影响并不确定。现行“全球征税”体制下，对美国跨国企业来说，100元海外利润回到美国仅剩65美元：在“全球征税”安排下（现行税制），美国企业的海外分支机构如果要将利润汇回美国除缴纳本地所得税外，还要补缴美国企业所得税。

海外存量“利润”回流在1.5万亿左右 主要以现金及现金等价物为主。从规模来看，约会有1.5万亿左右的海外利润回流：从历史经验来看，2004年小布什政府便推出了一年期限的一次性税收优惠政策（Tax Holiday），税率仅为5.25%。

3. 2018年主要国际货币的汇率展望

综合来看，全球汇率从比烂的逻辑回到比好的逻辑。危机之后，由于各国经济处于衰退的恢复期，全球汇率呈现单边趋势时代（烂中取胜），2017年全球汇率开始单边扭转，在全球同步复苏的背景下全球汇率进入新一轮定价时代（竞优而胜）。2018年全球汇率走势判断，英镑>欧元>人民币>美元。

具体来看，欧元持续强势 但难重复17年涨幅：虽然政治局势（一体化和分裂力量的博弈）变化仍会引发欧元的波动，但经济稳健复苏+货币政策逐步收紧将为欧元提供上涨动力。由于年初以来的快速上涨透支了未来上涨空间，欧元将难以重复17年涨幅。

英镑仍有上涨空间：2018年英镑最大的不确定来自于英国退欧谈判的进程，“硬脱欧”是英磅面临的最大风险；但可以确定的是“经济修复趋势”“通胀上行”“央行加息”，以上均支持英镑继续上涨。

14年起始的本轮强势美元周期接近尾声 警惕反转：美元不强，仍在91-97区间震荡。首先，美元走强的主要逻辑—货币政策紧缩和特朗普政策预期，在2018年均面临走弱（加息周期快要结束的预期+特朗普政策对经济提振有限）；其次，从美元篮子角度，欧元和英镑权重高达70%，2018年两者仍有上行动能，对美元走强形成掣肘。需警惕，篮子货币如果一致走强，美元一旦跌破90很可能形成交易反转而向下超跌。

人民币汇率6.5-6.7之间双向波动 尾部概率来看 超涨可能性大于超贬：从机制上来看，外盘依然是人民币汇率变动的最根本因素。外盘来看，整体无忧，美元不强，其余货币不弱，全球主流货币重新定价，人民币将是一个跟随外盘双向波动加大的态势。内部基本面来看，2017年资本流动已有所改善，结售汇差额翻正，外占、外储回升，2018年整体资本流动偏均衡，资本管制或能见到放松迹象。

（二）国内宏观

11月经济走势总体延续了今年一贯以来“稳中缓降”的总特征，地产和基建投资依旧不弱、消费小幅抬升、出口回升、信贷保持旺盛可谓几个超预期之处。展望2018年，维持此前观点，我国宏观经济大背景为“经济平+通胀起+政策严”（具体观点请参见11月月报）。需要指出的是，政治局会议（12月8日）和中央经济工作会议（12月18日-20日）所释放的信号值得特别关注。总体看，新时代下，我国将淡化GDP增长目标，高质量发展成为硬要求；推动高质量发展，进一步深化供给侧结构性改革是关键主线；经济政策将主打“宽财政+紧货币”，组合拳背后会更加注重节奏，并强化彼此协同；今后3年要重点打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，其中：防范化解重大风险的重点是防控金融风险，2018年将是防控金融风险的关键一年，国企去杠杆、严控地方债和实施资管新规是重点。

1. 经济：11月经济缓慢降温，地产和基建投资依旧不弱

（1）工业增加值如期回落，主要工业品产量下滑

11月工业增加值当月同比6.1%，较10月小幅回落，符合预期。环保限产对工业生产的影响开始显现，中上游和下游工业增加值同比增速均有小幅下滑，其中黑色金属冶炼业同比增速进一步降至-2.8%，但有色金属冶炼业小幅升至1.6%；下游方面，通用设备和专用设备制造业均有小幅下滑，汽车制造业也小幅降至9.4%。从主要产品产量来看，生铁、粗钢、钢材、焦炭产量受环保限产影响，产量较上月均有明显下滑，但水泥因建筑开工需求良好，产量较10月增加；汽车本月产量同比增速也升至1.8%。11月出口交货值同比增加11.8%，较此前几个月明显回升，外需继续向好。

（2）投资延续下降，地产和基建投资依旧不弱

1-11月固定资产投资累计增速7.2 %，再创年内新低，较1-10月下降0.1个百分点、略好于市场预期（7.1%），11月当月增速5.8%、较上月回升2.6个百分点。其中，房地产投资温和下降（累计增速降0.3个百分点至7.5%），土地购置仍快（由上月的12.9%回升至16.3%），高基数消退后销售增速回升（11月单月同比由负转正，升至5.3%）；基建投资展望延续平稳，连续3个月保持在15.8-15.9%区间；1-11月累计投资增速上涨4.1%，单月同比增长2.1%，仍然比较疲弱。往后看，当前的低库存和中长期的城镇化、城市群、棚改货币化、租赁住房市场建设能够支撑地产投资，宽财政（专项债）和政治周期（逆周期稳定器）的双重支撑下明年基建投资难以大幅下滑，企业盈利改善和低基数下明年制造业投资也有望温和回升。

图2：房地产投资和基建投资依旧保持韧性

资料来源：Wind

（3）消费小幅抬升，“双11”网购为主因

11月份消费增速从10月份的10.0%微幅回升至10.2%。其中，双十一相关的日用品、家电等上升；石油价格的上升对消费贡献较大（升2.2个百分点）；食品部分CPI回落幅度较大，拖累粮油食品消费；建筑及装潢材料回落2.5个百分点，地产链相关的消费持续走弱。往后看明年，消费有望温和走好。

（4）出口超预期回升，大宗进口回暖

2017年11月，以美元计，我国出口同比增速超预期回升至12.3%（前值6.9%），主因外需向好，欧美经济增长亮眼，叠加感恩节消费季。出口结构不断优化，高新技术产品和机电产品出口高增，供给侧改革初见成效；11月我国进口同比增速17.7%（前值17.2%），保持高位运行。虽然基数大幅走高，但铁矿砂、原油、钢材、铜材等大宗商品的进口数量经历10月低谷后补偿性上升，出口同比总体微升，国内去产能政策下供需缺口带来的进口替代效应仍在；出口增幅大于进口，11月我国贸易顺差录得402.14亿美元（前值381.85亿美元）。往后看，世界经济持续回暖，各国减税预期提振企业信心，进出口形势短期无忧，中期乐观。伴随翘尾因素上升，明年年初进出口皆有望迎来“开门红”。

图3：11月进出口双双超预期回升

资料来源：Wind

2. 通胀：CPI延续低位，PPI涨幅收窄

（1）鲜菜拖累食品，CPI回落

2017年11月，CPI同比涨幅1.7%，较上月回落0.2个百分点，回落符合预期。主因鲜菜价格拖累（气候温和市场供应充足），同比涨幅-9.5%，影响CPI同比下降约0.25个百分点。受前期高PPI传导影响，非食品价格同比涨幅2.5%，为6年来最高。往后看，蔬菜、鲜果进入季节性上升周期，猪肉供需平稳涨跌两难，高基数下CPI无近忧，预计12月CPI回升至1.9%左右。继续往后看，春节错位伴随翘尾因素明显攀高，明年上半年CPI有望摸至2.7%或更高。

（2）翘尾回落，PPI开启下降通道

2017年11月，PPI同比涨幅大降至5.8%（前值6.9%），主因为基数走高。供暖季限产正式实施，钢铁库存达年内最低，国际事件推升原油价格，黑色金属冶压业、石油天然气开采业、石油加工业等相关行业继续保持高增速，但新涨价因素涨幅（0.4个百分点）不及翘尾因素下降（1.5个百分点），PPI同比回落。往后看，PPI基数进一步攀升，环保限产和去产能力度难以加码，PPI已进入下降通道，预计12月PPI将降至5%以下。展望2018年，地产和基建投资延续回落态势，去杠杆、严监管下需求高峰难现，预计全年PPI在3-4%左右。

图4：11月PPI如期回落

资料来源：Wind

3. 金融：信贷依旧旺盛，M2继续低增

（1）信贷超预期走高，社融大幅反弹

11月新增人民币贷款1.12万亿，大超预期（8000亿）也远高于前值（6632亿元），11月新政社融1.6万亿，也大超预期（1.25万亿）和前值（1.04万亿）。归结来看，一方面是居民信贷依旧十分旺盛，短贷再度高增；另一方面是政策性银行发力，预计11月国开行给扶贫、环保等投放了2000-3000亿元。目前1-11月的信贷投放量已经超过12.9万亿，已超过去年全年的12.4万亿，预计12月规模将有明显的下滑。往后看明年，中央经济工作会议指出，“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，意味着明年信贷可能和今 48 42415 48 20473 0 0 6955 0 0:00:06 0:00:02 0:00:04 6954年一样保持旺盛，只不过更多需要投向实体经济。

图5：11月社会融资规模大幅反弹

资料来源：Wind

（2）M2同比小幅回升，明年仍将低增

2017年11月，M2同比增速小幅升至9.1%（前值8.8%），主要是11月外汇占款小幅为正（去年同期为负）。往后看，中央经济工作会议定调为“稳健的货币政策要保持中性”，直观来看，明年货币将不松不紧。然而，由于本次会议用“管住货币供给总闸门”取代了去年“调节好货币闸门”的说法，再叠加“强监管、防风险、抑泡沫、去杠杆”仍是各项金融政策的主基调，明年实际的货币大概率是易紧难松，流动性延续紧平衡，我国M2同比增速将维持在9%至10%的较低水平，“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。

（三）商业银行

1. 中央经济工作会议对银行业发展有深远影响

中央经济工作会议12月18日至20日在北京举行，会议基调稳中有进，对经济形势充满信心。对于银行业，有如下四点影响值得关注。

其一，宏观调控的政策取向上，财政政策积极，并确保对重点领域和项目的支持力度。这意味着在战略性行业和政策重点扶持领域布局的银行将继续受益；稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门。因此，明年初的定向降准不代表全年货币政策的立场松动。预计降准等风向标手段将减少使用频率，转而更加频繁地采取公开市场操作和SLF、MLF等创新工具。我们预计2018年M2增速目标或从12%降至10%，社融继续维持12%左右增速。在监管趋严、资金面难松的情况下，预计明年银行同业资金仍将偏紧。

其二，将防范风险放在突出位置，对银行业边际冲击不大。会议特别指出，全面建成小康社会的的三大攻坚战中，防范化解重大风险被放在首位，并要求加强薄弱环节监管制度建设。这意味着严监管的决心并未动摇，将是未来较长一段时间的趋势，未来在相关领域仍将有新政策落地。但对银行而言，会议更多是表态，没有实质的边际新增内容。今年同业、理财、表外三个重点领域皆受监管，未来更多是逐渐过渡到执行期，还未落地的政策边际上不会有太大冲击。

其三，银行对公业务存在结构性调整机会。会议强调，推动高质量发展今后发展和政策的根本要求。对银行对公业务而言，推动高质量发展意味着大量机遇。一是在传统行业去产能、去库存进程到达新阶段后，必然会有提质增效的需求出现；二是在新兴、高新领域产生新动能；三是此前贫困、落后地区在扶持政策的驱动下，也将改头换面。因此，如经济增速能在明年企稳，则对公业务整体将好于今年，结构更优的银行将脱颖而出。从做大规模转向优化结构，将成2018年银行对公业务的主要思路。

其四，银行零售业务长期向好。会议指出我国已经形成世界上人口最多的中等收入群体，并且强调增强消费对经济发展的基础性作用。无论是发达国家的经验，还是我国的经济增长需要，消费都将在未来成为三驾马车中最为重要的动力。从长远看，零售业务具备优势的银行将持续受益。

2. 货币金融数据分析

11月，全月信贷投放达到1.12万亿元。临近年末原本是信贷投放的淡季，这一数字超出市场预期。其中，个人中长期信贷为4178亿元，对公中长期信贷为4275亿元，依然为两大主力。虽然房地产调控已持续一段时间，但由于信贷投放对销售的滞后性，信贷数据目前仍未见明显回落。近期基建项目也有放缓之势，未来信贷投放可能从基建、房地产逐步转向工业等。

11月末，基础货币余额为30.71万亿元，全月增加1746亿元，幅度不大。这个月基础货币投放非常简单，全部由货币政策工具投放。央行各种货币政策工具共投放3671亿元（其中又以公开市场操作为主），而其他财政、外占等各种因素则共回笼1925亿元。因此，全月投放基础货币1746亿元。后续年底这段时间，财政投放仍有一定发力，因此央行通过货币政策工具投放基础货币的压力并不大。

图6：11月基础货币投放 

资料来源：Wind

11月末M2余额是167.00万亿元，全月增加1.66万亿元，同比增速回升至9.1%。从其来源来看，贷款为主要派生渠道，同时年底财政投放也会形成M2。但债券和其他渠道几乎相抵，反映出金融去杠杆仍在推进，并将继续成为后期的主基调。

表1：10月M2增量结构

资料来源：Wind，中国人民大学国际货币研究所

今年因处于持续去杠杆过程中，M2增速较低。但由于今年的低基数效应，预计明年的M2增速将回升至10%左右。

（四）资本市场

1. 股市

短期市场的调整中枢基本上落在3300点的整数关口，这一关口同时也是120日线的位置。既然是调整中枢，那么意味着短期市场将围绕这一点位进行震荡，向上和向下的空间都不大。从调整的时间来看，我们认为，围绕3300点底部中枢震荡的时间至少持续到1月中旬之后，此后才会正式进入春节红包行情。在此之前，震荡格局恐难改变。

政策面上，资管新规过渡期延长传闻给了市场一些喘息的机会，联储加息落地之后，央行无缝对接提高操作利率略超预期，仍需等待18-20日的中央经济工作会议对来年的通胀和利率图景进行展望和确认。同时，政治局集体学习大数据、新零售布局方兴未艾、天然气短缺以及二线白酒涨价也给了科技成长股以及消费白马股一些超跌反弹的理由。从目前的情况来看，一些优质个股的调整空间差不多到位了，启动时间也可能先于指数（从目前到1月中旬之间），但是目前指数调整的时间还不够，需要等待二次甚至三次探底来确认底部。

整体上看，短期市场风险仍未消除，但是最坏的阶段已经过去，逐渐布局具备估值切换潜力的低位价值股。短期来看，具备估值优势的金融股仍是配置助力，前期高位的消费股和科技股龙头经过最近一段时间的调整，有一些已经回到合理估值区间范围之内，可以试探性布局，但是短期仍然难以走出趋势，大概率维持底部震荡走势。而一些估值高企、盈利不佳、成长难判的垃圾股，仍然需要远离。

展望2018年，我们认为，整体上仍旧是结构性行情，从节奏上来看，上半年要弱于下半年，或者说，先抑后扬的市场走势。上半年可以预期是春节红包行情，但是持续的时间和力度预计都不会很好。原因在于，短周期回落，通胀和利率回升，叠加监管因素，总体流动性环境不好。年中之后，伴随MSCI导致海外资金流入，叠加年中可能出现的货币边际宽松的宏观环境，基本面的短周期回落也将逐渐企稳，此时A股将进入再配置机会。

从市场机会上来看，我们仍旧倾向于结构性行情。从中央经济工作会议提供的“高质量”和“创新”的关键词线索来看，主要机会在两个方面：一是换同行业的产能整合和集中度提升带来的机会，龙头企业将会享受估值和盈利提升的戴维斯双击；二是新兴行业技术创新带来的机会，包括芯片半导体、5G、物联网、人工智能、创新药、智能制造和军民融合等。

2. 债市

目前市场正处于非银崛起的趋势中：银行持有债券的占比在迅速下降，目前已经降至不足半数，而以基金为代表的非银持有债券的占比则大幅提升。这带来的一个变化是：银行间的资金面已经不再那么关键，货币政策对市场的影响在变弱，相应地，非银的行为则比以往更加重要。

非银影响市场的一个典型的先例是2015年7月到2016年10月。当时的货币环境在收紧，融资速度在上升，债券市场的环境已经明确指向利空，但债券市场却在那段时间不断走牛，10年期国债收益率从3.08%大幅降到2.69%。非常明显的是：那段时间里银行配债的速度在下降，而基金配债速度在上升。

目前与当时的相似之处是：市场的矛盾依然在基金行为上：银行配债的速度明显稳了下来，但基金配债速度还在不断下降。一个观测非银力量的痕迹是长端利率，由于非银的负债期限及成本所限，买卖利率债的期限往往比银行更长，长端利率受非银力量的左右，收益率曲线在下半年以来总体是熊陡的。

银行的配置力量与其超储率水平有关，而基金的配置力量与企业和居民的投资准备密切相关。债券型基金的份额增长节奏和居民及企业手中的通货及活期存款的节奏高度相关。在货币政策开始边际收紧后，往往企业和居民的投资准备要过一段时间才会下行（经验上会有四个季度左右），在这段时滞里，基金公司的配置力量还在，银行体系之外的资金在反哺债券市场，而随着非银的崛起的趋势，这个力量对行情的主导作用越来越大。

往后来看，非银力量可能是债市悲观的加速因素。如果债券型基金份额持续往下走，2018年开始负增长，受托资金持续解构，市场的风险依然存在。当前的一个很大的阻力在于：即使预期在，市场也没有实现预期的资金面。一则商业银行的超储率在2018年可能低位盘整，存量资金不足，预期兑现的能力非常弱；二则债券型基金可能持续处于供需两弱的走势，非银的配置力量在货币政策真正宽松前，始终是市场的风险因素。

明年一季度市场确实可能存在一些反弹空间，但我们建议对反弹的幅度心存谨慎。反弹的动力来自于货币政策转为稳健以及PPI减速导致企业利润的向下重估。然而，在当前欠资金的状态下，形成反弹的力量可能很弱。我们可以采取适当增加久期（8年期附近的利率债）的策略去博一下波段，但总体久期还不能调得过长，还应以配置思维为主。

本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 |习近平金融治理思想研究》

《IMI宏观研究月报》简介

《IMI宏观经济月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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文章整理 黄泽清

图文编辑 田雯

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