干货 | 华融证券伍戈：价格幻觉还是真实增长

IMI特约研究员、华融证券首席经济学家伍戈

2018年1月21日，货币金融圆桌会议十周年庆典暨中国人民大学国际货币研究所2018新年报告会在中国人民大学逸夫会议中心举行。在下午第二单元的主题研讨二中，与会嘉宾围绕“‘天府金融指数’解读暨宏观经济金融形势分析”展开研讨。IMI特约研究员、华融证券首席经济学家伍戈做了题为“价格幻觉还是真实增长”的主旨演讲。伍戈指出，2017年全年中国的PPI维系在6%以上的高水平，这是改革开放30年来从未有过的，同时，表面来看，整体工业企业利润上行，下游利润平稳，并没有受到上游利润挤压。事实上是中上游产量持续下降，而利润的上行的背后就是价格的大幅攀升；而下游价格和生产销量都微微上涨，具有实体总需求扩张支持的特点。上游价格大幅增长，下游只能根据终端需求微微扩张，尽管下游企业利润同比增速平稳，仍受到上游企业的挤压。

以下为演讲实录：

我今天给大家汇报题目是“价格幻觉还是真实增长”。过去的2017年应该说是一个超预期的2017年，在中间我们看到整个中国的经济取得了超预期的增长的指标，但是2017年有个非常显著特征，我们的整个价格指数，特别是PPI指数全年大概是维系在6%以上高的水平，持续1-2年维持这么高PPI水平，在过去改革开放30年过程中间没有出现过。更奇葩的事是，与此同时我们并没有看到下游价格或者是下游利润出现比较大的问题。我们看到过去很长时间上中下游利润基本同步，我们看到整体的工业企业利润是往上走，但是明显上游是利润占大头，下游的利润并没有客观上受到一个挤压，我们看蓝色这条线，下游利润目前为止依然比较平稳。

一个很令人困惑的问题是上游利润这么高，为什么我们下游的利润似乎还表现出相当的平稳。大家看下游，从行业看，下游似乎也没有出现太大问题，不管从2016还是从刚刚过去2017年，整体而言下游利润依然是不错的，总体保持相对平稳。大家知道利润这个指标非常关键，因为小到每一个企业，大到宏观利率走势，包括股市的定价，应该都与微观企业利润相关联，总体而言利润很好。但是利润有一个特点，是一个名义指标，既包含价格信号，也包含数量信号。为了很好理解过去两年中国企业利润相对不错这个事实，我们有必要对利润进行量和价的分解。

我们看到这是整个工业企业量和价，蓝色线代表工业企业价格，红色线代表整个工业企业的产量，在这以工业增加值表现，是个实际值。可以看得出来在过去很长一段历史时期，蓝色线和红色线是非常一致，量和价保持一致，量高的同时会带来数量的攀升，利润就会攀升，过去一两年实现量和价出现很罕见的剪刀差的背离，这是整体工业企业利润。进一步的看，我们中上游利润这张图和整个工业企业有点相似也不完全一样，就在红色的线，中上游的产量是持续下降。中上游我们知道利润非常高，但是这个利润的高是以产量的下降为前提条件，而价格是大幅攀升。

我们看看下游。下游很有意思，总体还好，至少在最近一两年出现剪刀差，下游我们看到整个在价格微微上涨过程。中间数量也是，生产销量微微上涨。从这个意义上，下游增长是具有一点实体总需求扩张为支持。但是与此同时我们看到下游价格也就是下游的蓝色线，并没有像上游那样大幅增长，意味着上游价格大幅增长，下游增长不敢大幅增长，只能够根据下游终端需求微微扩张延伸价格微微扩张。在这种前提之下，我们看到尽管下游的利润同比增速平稳，但是下游利润在整个工业企业，或者说上游企业相比，正在受到挤压。

未来又会如何？我们知道宏观上有一个框架，叫做ADS。我们微观每个商品市场，卖白菜老大妈多会告诉你微观市场有供给和需求，为了更好看到行业或者工业企业利润，我们把供给和需求框架在终端层面进行分解，把中上游看成生产资料提供者，下游更靠近总需求，理解为终端需求货币是下游需求。在这样一种情况之下，我们把上游产量理解为供给，下游产量作为需求，我们看到把这两条线划出来，确确实实在供给侧改革之后，有的供给和下游需求之间有一个巨大的喇叭口。

这个喇叭口扩大与供给侧改革相关，因为在目前为止还是以行政化为主体的改革方式。如果行政力量相对退化，我们相信这个喇叭口会收小。事实上今年仍然会很好的推进，在这个情况下我们感觉这个喇叭口收小还是要假以时日。在这种情况之下，在上游和下游供给需求结构下，我们可以看到，我们价格至少环比增长依然是上升，但是我们产量依然下降，采暖季过后，这个供给的约束稍微放松一点点。事实上整个价格将会进一步下降，而产量会保持相对稳定，在这个情况下，利润依然是会回落。

所以我们过去很多的研究，更多只关注需求面变化，但是现在供给面变化，正在影响货币分子与我们整个经济现实。我想这对于我们未来不管是市场研究，还是我们学术研究，都有很强的预示意义或者借鉴意义。

编辑  王平  张雪

监制  朱霜霜  李欣怡

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