涂永红：资本项目开放下如何进行金融宏观审慎管理？
IMI副所长、中国人民大学财金学院教授涂永红及其博士生吴雨微合作撰文对资本开放下的宏观审慎管理进行了探讨，原文发表在《中国金融》2016年第2期。
随着人民币国际化地位的逐步提升，包括本外币在内的跨境资金流动频度加快，规模也持续攀升，对跨境资金的监测与管理成为识别潜在金融风险和防范风险传递的重要途径，因此专业化监测、管理工具的健全与完善成为金融市场基础设施建设的主要内容。作者认为“我国资本项目开放后，也需要进行顶层设计，协调使用各种资本流动管理工具，建立覆盖长期、中期、短期资本流动的管理体系”。
以下是文章全文：
1994年，中国接受IMF第八条规定，实现了经常项目可兑换。由于金融市场不成熟、风险管理能力较弱，中国对资本项目可兑换实行较为严格的限制。二十多年以来，中国根据实体经济和国际贸易发展需要，有计划、有步骤地放松了资本管制，目前除了部分投机性较强的衍生品、短期资本以及个人对外投资项目外，IMF规定的7大类40项资本项目中，中国进行限制的项目只有几项。2015年11月IMF执行董事会将投票决定人民币能否加入SDR，鉴于人民币已经成为第四大外汇交易货币，人民币很有可能于2016年正式成为SDR篮子货币，进入到各国的官方储备资产中。人民币加入SDR，是人民币国际化的里程碑事件，必然推动中国加速资本项目开放，对我国的宏观审慎管理提出新的挑战，需要进行科学的顶层设计，综合运用资本流动管理工具。
中国经济的可持续增长有赖于创新与开放，有赖于从国际分工价值链低端蜕变为价值链高端。要实现这一目标，关键在于充分利用国内外两个市场、充分利用国内外两种资源。于是，资本账户开放成为中国实体经济转型升级和可持续发展的制度保障，成为当下制度创新的一种必然选择。
第一，在现代经济中，金融资源是配置其他资源的抓手，优化金融资源配置，是加速经济结构调整的有效途径。在中国经济深度融入全球经济的形势下，没有资本项目开放与人民币可兑换，优化金融资源配置就是缘木求鱼，根本不可能实现。
第二，在美欧、日本等主要发达国家继续实行量化宽松政策的背景下，国际融资成本较低，开放资本项目，允许企业从国际市场筹措廉价资金，既可缓解我国企业融资难、融资贵问题，为大众创业、万众创新营造一个良好的金融环境；又可发挥我国对外投资的带动与杠杆效应，引导国际资金投入到“一带一路”建设中，加速我国长线产能转移和产业升级。
第三，人民币即将加入SDR，成为SDR的篮子货币，这就意味着中国政府需要承担提供全球公共物品的义务，要保障那些持有和使用人民币的非居民能够自由地使用人民币，还要保障人民币作为一种储备资产，在长期具有保值增值的能力。因此，资本项目开放是新的国际、国内形势变化下的一种理性选择，中国政府应该审时度势，抓住时机做出正确的决策。
发展中国家存在金融市场不发达、货币错配等内在的脆弱性，在资本账户可兑换后不久几乎都爆发了货币危机与金融危机。正因为此，不少学者反对过快开放资本账户，他们担心中国经济承受不住资本流动的惊涛巨浪，担心中国政府缺乏管理热钱冲击和金融危机的经验。诚然，作为最大的发展中国家，中国经济中也有其他发展中国家的部分脆弱性特征，一旦实现资本项目开放和人民币可兑换，中国必将面临更大的不确定性和巨大的管理挑战：
第一，资本流动对人民币汇率形成机制的影响力上升，使得人民币汇率管理面临更大的压力。在经济开放度提高和人民币国际化进程中，作为一个大国，货币政策将是中国政府进行宏观经济管理所倚重的主要手段之一。一旦资本项目开放，资本可以自由流动，要保持货币政策的充分独立性，人民币汇率就必须尽可能按照市场供求关系变化波动，以便引导国际收支向均衡方向自动调整。换言之，人民币汇率形成机制将更加市场化，汇率的波动性进一步扩大。如果汇率波动过大，经济主体很难确定国际经济收益和成本，进出口贸易以及投资都会受到打击，进而有可能造成中国的资本流失、失业加剧以及通货膨胀风险。如何处理好货币政策独立性与人民币汇率波动之间的关系，这是摆在中国政府眼前的一个难题。
第二，继续建设有效的金融市场的风险管理机制。撤销了资本管制这道“防火墙”，热钱出入更加便利，只要存在国内外的利差，或者CNY与CNH的汇差，投机者就会利用外汇市场-货币市场-资本市场-衍生品市场的联动机制进行疯狂套利，造成资本市场剧烈波动，增加流动性紧缩和资产泡沫破裂风险。今年6月，中国资本市场的剧烈波动就是投机性冲击的一个例证。毫无疑问，资本项目开放后中国金融市场如何有效地吸纳热钱的冲击，化解潜在的风险，这对金融基础设施建设、金融市场层次和结构安排带来了新的考验。
第三，离岸市场发展增加金融管理的难度系数。资本项目开放，必将促进人民币离岸市场大发展。近年来，除了香港外，伦敦、新加坡、法兰克福、卢森堡等国际金融中心的人民币离岸业务快速增长，人民币存款余额不断创出新高。由于离岸市场的参与主体、运行机制不同，人民币离岸市场与在岸市场相比，具有利率和监管方面的明显优势，一旦开放资本项目，容易引发国外人民币资金池的加速扩张。例如，今年8月11日人民币中间价形成机制改革后，市场预期人民币贬值并引发非理性抛售，导致资本通过地上、地下各种渠道大规模流出中国，因而引发股市、资金市场的价格剧烈波动。庞大的离岸市场人民币资金池，以及离岸市场与在岸市场资金联动性增加，导致中国货币政策长期以来的传导机制发生变化，大大提高了人民币银行进行货币数量、利率和汇率管理的难度，中国政府的宏观经济管理能力也将面临新的挑战。
资本项目开放，标志着中国经济的国际化程度迈上新的台阶，国内外要素的流动更普遍，实体经济和金融活动的国际参与度更高。这同时意味着金融管理的目标和内容有所扩展，管理原则必需进行相应的调整。
第一，秉持金融服务于实体经济的宗旨。自新中国成立以来，中国的金融体系具有一个不同于西方国家的显著特征，即不搞金融的自我循环和虚拟发展，立足于服务实体经济的投融资和支付需求。正因为中国的金融跟随实体经济的需要而发展，没有为了金融机构自身的利润最大化而过度进行金融产品创新，因而没有出现系统性的金融危机，还经受住了历次国际金融危机的冲击。在资本项目开放的情况下，我国应该仍然坚持金融服务实体经济的优良传统，遏制金融脱离实体经济需要而自我膨胀的趋势。根据中国产业转型升级的需要、企业走出去的需要、“一带一路”建设的需要进行金融创新，促进贸易投资便利化，引导国内外金融资源流入实体经济，提供更好的金融服务。
第二，实现国际收支基本平衡，防范潜在的金融风险。中国经济进入新常态，处于“三期”叠加的特殊时期，经济增长速度明显放缓，产业转型与消化前期扩张性政策正在艰难地进行。人口老龄化、“未富先老”不仅对财政收支、社会保障体系建设提出了严峻的挑战，也使得中国的相对劳动生产率优势逐渐丧失。此外，受到技术创新能力薄弱、品牌匮乏、法治不健全等因素的制约，中国贸易“大而不强”，出口增长速度已由“十一五”期间的平均两位数持续下滑至个位数。据海关统计，2015年前三季度我国进出口总值17.87万亿元人民币，比去年同期下降7.9%。其中，出口10.24万亿元，下降1.8%；进口7.63万亿元，下降15.1%。尽管仍然拥有贸易顺差2.61万亿元的贸易顺差，但是出口对经济增长的推动作用大幅削弱。与此同时，固定资产投资255614亿元，同比增长10.4%，低于国民经济实现7%左右增长所需的最低投资增长速度。在这样的形势下，在中国经济逐渐转向消费拉动的新模式下，“十三五”期间存在进口大幅增加的可能性，贸易顺差有可能转变为贸易逆差。为了落实“一带一路”倡议，中国加快了对外直接投资、国际产能合作的步伐，已经从资本输入国转变成了资本输出国，2014年中国资本账户收支首次出现了逆差。从发达国家和新兴市场国家的经验看，严重的国际收支逆差有可能导致收入水平下降、失业增加、货币贬值和通货膨胀压力。而严重的国际收支顺差有可能引发本币大幅升值，热钱流入形成各种资产泡沫，导致国内经济结构、收入分配的失衡，进而引发社会动荡。如果我国不能采取及时有效的政策和措施调节国际收支失衡，国际收支失衡问题就很容易演变成为诱发国内金融系统性风险的导火索或催化剂。
第三，主要使用经济和市场的手段来进行金融宏观审慎管理。资本项目开放后，我国金融市场的范围超越了国界，金融风险来源也不再囿于国内，要确保国家的经济金融安全，金融宏观审慎管理的任务更加艰巨。但是，按照现行的国际惯例，国际金融活动和资本流动管理基本上使用的是经济手段和市场手段，而非中国以前习惯运用的行政手段。这就要求中国政府必须减少直接干预，更多地通过制定财政、货币、产业政策，运用利率、汇率、税率、财政补贴等市场杠杆和市场手段，引导资金流向和流量，实现资源的优化配置，防范潜在的金融风险。
自从20世纪八十年代出现金融国际化浪潮以来，资本的跨境流动规模增长非常迅猛。根据国际清算银行的最新统计，目前日均外汇交易额已经超过5万亿美元，数百倍于国际贸易和直接投资的实际支付需要。其中，短期资本流动规模巨大，主要国家无一不受热钱冲击的困扰，各国都纷纷采取措施对资本流动进行必要的约束和管理，使得本国经济免受热钱冲击的不利影响。鉴于此，我国资本项目开放后，也需要进行顶层设计，协调使用各种资本流动管理工具，建立覆盖长期、中期、短期资本流动的管理体系，建立异常资本流动的紧急应对机制，使得资本有序流动，安全地服务实体经济发展的需要。
第一，科学制定国际收支调节政策。资本流动是一国国际收支的有机组成部分，其流向和规模取决于经常项目收支状况。根据双缺口理论，经常项目顺差导致资本流出，经常项目逆差则导致资本流入，具体的资本流动规模由该国的储蓄-投资缺口决定。因此，任何改变总供给、总需求的宏观经济政策，都是引导、调节长期资本流动的有效工具。正因为如此，国际货币基金组织特别强调对成员国的国际收支政策的监督和审查。鉴于2014年我国的国际收支态势发生了根本性变化，从以前的“贸易+资本”双顺差进入了“贸易顺差+资本逆差”的新格局，中国政府更有必要综合运用货币政策、财政政策、收入政策和产业政策来稳定贸易顺差，为引导和控制资本流动提供“压舱石”，掌握资本流动管理的更大主动权。
第二，保持人民币汇率的灵活性与必要的干预机制。与国际收支政策相比，汇率调整对资本流动的影响更直接，具有更大的效力。汇率变化直接改变外币资产（负债）的实际收益（成本），因此资本流动对汇率变化非常敏感，大量的外汇交易常常是由预期的汇率变化引发的。此外，汇率升降还会改变进出口收支状况，进而引起资本的流动。在中期资本流动管理中，汇率政策无疑是十分重要的手段。人民币汇率形成机制正在进一步完善，随着市场的决定性作用的提高，政府干预的减少，汇率的灵活性和双向波动性必然还要扩大。由于中国经济的中高速增长趋势不变，中国的贸易顺差在经济结构转型升级后有望得到巩固，人民币汇率长期升值的趋势不会改变，但是在不同的经济发展阶段，中国对外投资、国际资本流入的规模不同，外汇市场的供求会发生波动，中国的汇率政策应该确保人民币汇率的灵活性，使其及时反映市场供求的变化，避免人民币明显高估或者低估，避免人民币成为国际投机的对象。当然，还应该保持人民币汇率干预机制，以便在出现非理性短期资本流动时能够进行有效的汇率干预，扭转市场预期，使得人民币在均衡汇率附近保持相对稳定。
第三，创造一批适合中国国情的特殊的市场调节手段。国际社会在管理短期资本流入方面已经积累了不少成功的经验，创造出一系列特殊的市场调节手段。例如，托宾税、无息存款准备金、外汇交易手续费等市场调节手段，在抑制套利资金的短期异常波动方面卓有成效。这些措施和管理工具都值得我国学习和借鉴。在“互联网+”时代，中国应该学会运用大数据技术，建立全方位的资本流动监测系统，对重点经济主体、重点金融机构的资本流动进行事中事后监管，通过经济手段或者一定的法律授权对市场主体的跨境金融交易行为施加影响，加大过度投机者的投机成本。此外，今年美国在资本大规模流入、衍生品市场过热而存在潜在金融风险的紧急关头，采取了暂停市场交易的“熔断”措施，对改变市场预期、调整市场主体的行为发挥了积极的作用。人民币成为国际货币后，资本的双向流动更加活跃，羊群效应更强，对于短期资本流动管理而言，管理市场预期和市场主体行为将是不可或缺的重要手段。