孙鲁军：资本外流不具趋势性 稳定汇率是当务之急
本文为IMI特约研究员、国新国际投资有限公司董事孙鲁军所撰写，对人民币汇率稳定问题进行了探讨，原文选自《财经国家周刊》。作者认为“我国资本外流应是暂时现象，非趋势性问题。需要注意的是，资本外流的主因之一就是汇率贬值，而资本外流加大必然会加剧市场心理预期的变化，加大汇率贬值压力。当务之急，是谨防汇率贬值和资本外流进入恶性循环。”
以下是文章全文：
2015年年底以来，人民币汇率贬值幅度明显加大，离、在岸市场汇差拉大，资本外流压力凸显，引发了全社会高度关注，看贬人民币的声音甚嚣尘上。
事实上，中长期看，持续贬值的经济基础并不存在，当下的重要影响因素其实在于市场心理预期，而由此造成的暂时性资本外流，又或因贬值的持续而带来影响。
当前，须谨防汇率贬值向新兴经济体和发展中国家传导出“外溢效应”，更必须谨防对国内股市进一步“传染”风险。因而，下大力气保持汇率在合理均衡水平的基本稳定，才是眼下货币当局的政策要义。
实际上，中长期看，汇率持续贬值的经济基础并不存在。
一方面，人民币汇率的升贬根本上取决于境内外汇市场的供求状况，即境内外汇市场的供求关系。
从我国国际收支情况看，经常项目保持顺差，尽管资本项目出现一定的逆差，但国际收支总体上仍保持一定顺差。2015年前三季度，经常项目顺差2089亿美元，资本项目逆差470亿美元，预计2016年也将延续这一总体上顺差的态势。
另一方面，从国际收支平衡机制、人民币国际化以及中国金融对外开放战略来看，经常项目顺差而资本项目有一定逆差，也符合中国逐步从贸易大国向资本输出国转向的实际情况，对于引导人民币的有序流出，维护国际收支基本平衡，有序推进人民币国际化，均意义重大。
那么，人民币汇率或将持续贬值的预期究竟来自何处？
客观分析，贬值不乏当下宏观经济下行压力、资本外流压力等因素，也不乏美联储加息和新兴市场集体资本外流等，但更重要的是市场心理的预期。
正是市场心理预期的变化，加大了贬值压力，导致离、在岸人民币汇率价差明显放大，加剧了离、在岸市场货币投机。
因而当前，强化市场对汇率预期的引导显得尤为重要：
一是须及时强化市场沟通，向市场传递清晰的政策信息，引导好市场预期；二是采取窗口指导等措施，使外汇买卖回归“正轨”，避免汇率的无序波动和跨境资金异常流动；三是继续推进汇率市场化进程，通过扩 47 31581 47 14989 0 0 2653 0 0:00:11 0:00:05 0:00:06 2938大汇率浮动区间，加大汇率浮动弹性，来“平滑”资本流动带来的影响；四是采用一些必要的经济手段和措施，压缩离、在岸人民币汇率差价，以舒缓市场对人民币汇率的单向贬值预期，稳定人民币汇率。
可以判断，当前的资本外流是暂时的，不具有趋势性。
现象上，2015年下半年以来，银行结售汇持续逆差，国家外汇储备大幅减少，资本外流迹象明显。
尤其去年8月份以来，银行结售汇逆差在9月达到1092亿美元的高点，10月减少了201亿美元，但11月又明显增加548亿美元。同期，银行售汇（含银行代客售汇和自身售汇）持续保持高位，其中8月至11月分别为2504亿美元、2321亿美元、1484亿和1715亿美元。从金融机构外汇存款变化看，去年8月新增各项外汇存款270亿美元，9月开始出现连续3个月负增长，分别减少152亿美元、14亿美元和203亿美元。同时，去年前三季度外汇储备资产减少2277亿美元，12月较11月份又减少了1079亿美元。
美联储加息且将进入逐步的加息周期，新兴市场经济体和发展中国家货币持续贬值的传染效应，以及人民币汇率贬值压力加大等，均成为资本外流的主因。
那么2016年，上述影响因素是否得到验证或强化？可从以下几方面分析：
其一，2016年国内经济下行压力仍存，中央政府对当前经济形势和面临的困难已经有了客观、全面的分析和判断，并提出了调整宏观经济政策，加快结构性改革等系列政策措施，预计2016年国内经济增速仍可维持在6.8%左右，仍将大大高于发达经济体和新兴市场经济体的增速。
其二，美联储是否进入加息周期仍不确定。去年12月加息，是美联储近20年来的首次，主要是基于美国经济增速良好、失业率大幅下降、消费者信心提升等因素，但此次加息后，美国经济的复苏前景能否持续、美元会否进入升值区间，仍不确定。
欧洲和日本等发达经济体的经济复苏前景也仍不乐观，新兴市场经济体和发展中国家经济增长明显放缓，这一系列外部因素对美国经济增长也会造成较大的负面影响。
其三，从国际收支情况看，预计2016年我国国际收支仍将保持顺差，其中经常项目仍保持较大顺差，资本项目出现一定的逆差。
从实际利用外资情况来看，去年1-11月我国实际利用外资1140.4亿美元，同比增长7.9%，预计今年仍将保持一定的增速。此外，推进资本“走出去”已成为中国开放型经济发展战略的重要内容，股权投资和并购等将较快增长，应该不会低于去年1-11月对外直接投资的13.8%增速。
综上，我国资本外流应是暂时现象，非趋势性问题。
需要注意的是，资本外流的主因之一就是汇率贬值，而资本外流加大必然会加剧市场心理预期的变化，加大汇率贬值压力。当务之急，是谨防汇率贬值和资本外流进入恶性循环。
汇率贬值是一把“双刃剑”，持续贬值对出口有一定拉动作用，但负面影响明显。例如，在拉动出口增长、推动进口价格上涨的同时，会加大境内机构的外债偿付压力和债务风险，拉低境内人民币资产价格，不利于企业“走出去”，不利于境内个人境外用汇，也不利于人民币国际化。
同时，人民币持续贬值还可能造成新兴市场经济体和发展中国家新一轮的货币贬值，被国际社会作为“以邻为壑”汇率政策的口实，等等。
首先，汇率贬值使得境内机构（境内银行和企业等）外债风险明显加大。
我国外债有以下几个特点：
一是短期外债占比大。截至2015年三季度末，全口径外债余额15298亿美元，其中短期外债（1年期及以下的外债）余额10235亿美元，占67%；
二是与贸易有关的外债占比大。短期外债余额中，与贸易有关的信贷（包括企业间贸易信贷、银行贸易融资，以及与贸易有关的短期票据等）占49 %；
三是银行与企业等境内机构外债占比大。在外债余额中，银行债务余额7035亿美元，占46%；其他部门（除了政府、中央银行外）债务余额4754亿美元，占31%；公司间贷款债务余额2052亿美元，占13%；
四是外币外债占比大。在外债余额中，外币外债余额（含SDR分配）为8042亿美元，占53%；五是美元债务占比大。在外币外债余额中，美元债务占80%，日元债务占4%，欧元债务占7%。
眼下，除了调整外债期限或币种结构外，一些企业已采取提前购汇还贷等方式来规避外债风险，例如去年三季度末，银行贸易融资余额（远期信用证、海外代付等）就较二季度末减少314亿美元。另一部分机构，则通过财务运作来优化本外币资产负债结构，总体上使得9月末人民币外债余额较6月末下降了981亿美元。
因而，保持汇率在合理均衡水平的基本稳定，才是当前要义。
在国际社会，人民币汇率贬值对新兴市场经济体和发展中国家的“外溢效应”已经有所体现。
2015年年初以来，一些新兴市场经济体如巴西、俄罗斯、南非、阿根廷等，均出现资本外流和货币大幅贬值，去年底美联储加息后，这些国家面临的压力更为明显。近期的人民币贬值，更是表现出较大的“外溢效应”，新兴市场面临更大的沽空压力，且还可能引发新一轮竞争性贬值。
由此，人民币汇率的基本稳定对于新兴市场经济体和发展中国家，甚至世界经济的复苏和发展均意义重大。
货币当局如果选择保持汇率基本稳定的政策措施，将有利于市场恢复动能和信心，有利于国内股市的基本稳定和长远发展。
然而在操作上，货币当局目前宣布人民币汇率将盯住“一篮子货币”的做法，须更审慎。
2015年12月11日，中国外汇交易中心推出CFETS人民币汇率指数，其初衷之一就是在增加“一篮子货币”汇率机制透明度、增加公信力的同时，引导市场将关注点从人民币兑美元，转移到人民币兑“一篮子货币”汇率上，以便更全面客观地看待人民币汇率的走向。
但由于种种原因，上述转变的实现在短期内还不具备条件。
当前，美元仍是国际货币体系中的第一大货币，且无论从中国进出口、外债的计价和结算货币来看，还是从境内居民个人因私出境，包括学习、旅游、就医以及探亲等来看，均主要兑换和携带美元，美元已深度渗透到中国经济和居民个人的对外经济活动中。
在此背景下，试图将市场对美元汇率的关注突然转至“一篮子货币”，存在一定的现实困难。
当然，CFETS的公布也透露出汇率政策的部分调整，一方面是向“一篮子货币”的关注转向，以及汇率双向波动将成为常态，包括“一篮子货币”中的欧元、英镑和日元等汇率也将双向波动；另一方面，传达出了总体上人民币兑“一篮子中货币”的汇率将保持基本稳定这一重要信息。
这一切，还尚需整个汇率机制、体制上的逐步适应，还尚需市场的认可和时间的验证。
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