境外企业在美国上市流程及风险（下）
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本次胡滨律师给大家带来线上讲座《近距离看美国上市》——境外企业在美国上市流程及风险，以下为本次讲座的四部分纲要：
境外企业选择来美上市的考量
境外企业来美上市需要达到的基本条件
境外企业（尤其是中国企业）来美 上市的基本准备程序
来美上市过程中常见的问题与警示。
分享人：胡滨律师, 美国成美律师事务所合伙人，哥伦比亚大学法学院优等法学博士毕业生。
（由于本文篇幅较长，特拆分成上、下个部分，上部内容详情戳蓝字查看【干货分享】境外企业在美国上市流程及风险（上）。）
▌Three 境外企业赴美上市的基本流程
首先需要组建一个为上市服务的由专业人员组成的团队。这个团队的主要参与者有律师、投行、以及会计师。
律师在整个上市过程中起到主导作用，推动上市进程，负责包括招股说明书在内的所有法律文书的撰写与准备，并负责与证监会沟通以及提交及修改上市材料。并且在美国上市需要有两个律师团队的参与。一个是上市公司自己聘请的律师团队，另一个是投行聘请的律师团队。两个律师团队的由来要追溯到美国证券法下法律责任的分配。
证券法规定：
如果在上市过程中公司有隐瞒或虚假披露重大公司信息的行为，从而对投资者造成了经济损失，则上市公司不论过错与否都将负有严格责任，而投行作为承销商则会被追究连带责任，但证券法同时给了投行尽职调查的辩护权，也就是说如果投行在帮助公司上市的过程中履行了尽职调查的步骤，合理尽职的了解了公司的情况，但在尽职的情况下仍未发现公司的重大隐瞒或虚假信息，那投行可以免于证券法下责任的追究。
于是投行为了寻求证券法下的免则，会聘请自己的律师团队对即将上市的公司进行尽职调查。投行自己的律师团队如若在尽职调查中发现重大问题，会要求公司予以修补或处理，否则不会继续帮助公司上市和承销股票。两个律师团队各自分别对自己的客户（公司或投行）负责，但也通力合作，一起准备公司上市的法律文书和材料。
会计师在整个上市团队中也非常重要。美国证券法Regulation S-X对上市公司提交的财务报表有严格的要求。境外企业在准备上市的过程中很有可能需要重新整理准备财务报表，比如需要按照GAAP（美国公认会计准则）的要求来准备。这对会计师来说意味着不小的工作量。根据上市的要求，会计师的选择必须是满足条件的独立会计师。公司一般倾向选择对上市有经验度的独立会计师事务所，比如大家俗称的四大就是通常的选择。
投资银行则在团队中起到核心的作用。这是因为对于一个公司要求上市的目标来看，其实就是一种面向大众的融资，对于融资来说，那一定是以最终能成功融资来为最终目标，而投行就是这个融资环节中起核心作用的一方，因为投行担负着承销股票的重任(underwriting)。在美国上市一般来说不会是单个投行担任乘销商，而会是由两到十几个银行组成的承销团来担任整个上市的承销角色，英文中我们称为underwriter syndicate。其中两到三个或者更多的银行，会担任上市的主导承销商（book runners）。公司先聘请它们，由它们先到位，然后再由它们来挑选其他的联席承销商(co-managers)。
联席承销商相比主导承销商担任的是较消的参与角色，它们最大的作用在于帮助分销一部分股票，以次来分摊佣金。主导承销商则会积极参与整个上市的过程，包括聘请自己的律师，做详细的尽职调查，研究公司的商业基调，帮助公司准备上市招股说明书中对公司经营、策略及市场优势的描述，制定股票的营销策略，参与组织路演，吸引投资者，并提供自己的包销渠道。
投行在IPO承销的角色和过程中很重要的一个任务是对上市公司进行估值并对即将发行的股票进行定价。定价对投行承销商们是一个考验，需要在公司的上市融资金额与现有股东能接受的稀释比例间取得一个平衡，并且需要在公司的融资收入(offering proceeds)、首发机构投资者的购买价、与二级市场上的首日交易开盘与收盘价间进行预测和估量。
定价过高或过低都不好，都不能称为一个成功的承销定价。如果定价太低，在二级市场上的第一个交易日价格即暴涨，那么虽然首发的机构投资者可以在二级市场上大赚一票，但却意味着公司的融资收入过低，其实可以以更高的定价融到更多的资金，公司会觉得利益受损；但如果定价太高，在二级市场上的第一个交易日价格即下跌，那虽然公司融到了更多的资金，但在二级市场上的表现疲软会影响投资者的信心和公司的市值，并且首发机构投资人会以高价买入低价卖出，利益会受损也会影响投行的销售渠道。所以如何准确定价对投行承销商而言是整个IPO的关键环节，也是决定IPO是否成功的重要标准。
鉴于主导承销商在整个上市过程中的核心作用，公司对其的甄选就必须是非常谨慎的。主要的考量有以下几点：
一是该投行最好对公司有一定了解，比如在之前就已经为公司提供过商业咨询服务；
二是该投行在公司所处行业的经验，是否能深刻全面的分析理解公司的产品和经营模式及市场潜力；
三是该投行的销售渠道；
四是该投行的历史承销业绩，例如过往的上市经验以及分析师团队(analysts)的能力。基于投行在整个上市中的突出作用，在美国市场上整个银行承销团队拿到的佣金（underwriting commission）基本会占到上市融资金额的7%之多。主导承销商拿的佣金比较多，联席承销商则拿的较少。
上市的流程一般分为以下几个步骤阶段：
尽职调查及招股说明书的撰写，
招股说明书向证监会的首次提交(Registration Statement Initial Filing)，
证监会审核并给于修改意见(SEC comments)，
提交修改后的招股说明书(Amended Registration Statement Filing)，
临时招股说明书生成以及正式启动上市(Preliminary Prospectus and Launch) ，
路演(Roadshow)，
证监会宣布新股注册生效(Registration Statement declared effective by the SEC) ，
定价(Pricing) ，
最终招股说明书生成(Final Prospectus) ，
挂牌交易开始(Trading) ，
交割(Closing)。
在上述的这些流程步骤中，尽职调查分为商业和法律两部分。
商业尽职调查以投行为主导，投行方的律师团队则负责法律上的尽职调查。在尽职调查进行的过程中，投行的律师也会与公司方的律师一起配合对公司的内部治理结构进行必要的调整，以使其符合证券法下以及纽交所或纳斯达克规定的上市公司的内部治理结构要求。这些架构的调整对境外来美寻求上市的公司而言尤其必要，因为境外企业一般在公司股权以及内部治理结构方面原本的架构根美国企业相比有所不同，而要达到上市的标准则更需要进一步的调整。常见的架构调整包括股权拆分或合并，公司章程及内部治理章程修改，董事会结构及董事会成员人员调整，增加独立董事(independent directors)，新增董事会下属的委员会(board committees)，包括审计委员会(audit committee), 薪酬委员会(compensation committee), 以及提名及公司治理委员会（the nominating/ corporate governance committee），制定各委员会章程以及选派各委员会成员。
在尽调进行的同时，律师团队也会牵头开始招股说明书初稿的撰写。美国证券法对招股说明书的格式和披露内容有着非常详尽繁琐的要求，具体规定了公司需要披露的内容以及披露的细致程度。一般的招股说明书都会长达百页用并用小号的英文字体，所以披露的内容是十分详尽的。
招股说明书大致来说分为三个板块。
一个是商业板块，主要披露公司的市场和经营，管理层对公司运营和财务情况的讨论及分析，高管薪酬状况及薪资制度等等。商业的部分一般由公司和投行负责讨论撰写，但会采纳律师团队的建议。商业部分的撰写需要在如实披露的原则上最大程度的推销公司，引起投资者的兴趣，所以如何把握这个度， 需要投行和公司以及律师团队字斟句酌反复推敲。
招股说明书的另一个大板块是法律方面的披露，由律师团队来主笔。法律方面的内容包括公司的资本及股权结构，大股东及管理层和董事会成员持股状况，公司内部治理结构，董事会及下属委员会的组成及章程及董事履历，管理层的组成及各高管人员的履历，投资者认购公司股票可能会面临的各类商业及法律风险，公司关联交易信息，上市发行的融资金额、发行定价以及上市后公司的股权结构，乘销商团的乘销行为与佣金比例，上市在税法上的影响，等。
第三个大的板块是公司的财务信息。需要披露公司至少在过去两年内或五年内的被审计的财务信息(audited financial statements)（具体是两年还是五年要看公司上市的资格类别而定），以及上市融资会对公司财务的影响。这一部分由会计师团队准备。
等招股说明书的各部分都撰写完备之后，就可以向证监会做首次申报提交。提交结束后，会进入一个等待阶段(waiting period)，等待证监会对招股说明书第一稿进行审阅及提出修改意见。收到证监会的修改意见后，公司和律师团队会根据这些意见进行相应修改，然后再向证监会提交修改后的招股说明书。证监会会再次审阅并有可能会再次提出修改意见，于是就需要公司再次修改并提交修改后的招股说明书，一直到完全符合证监会的要求为止。
在临时招股说明书向证监会提及以后，就可以正式启动上市的销售宣传过程，专业术语称为launch。此阶段在IPO中基本以路演roadshow为主要形式，由投行和公司主要负责，律师在此阶段的作用主要为审阅路演材料，保证合规。在路演的过程中投行会组织有意的机构投资者与公司见面，通过了解具体上市信息来巩固达成他们的投资意向。有些接触是投资者与公司一对一的面谈，也有些是团体见面的形式。 一般IPO 的路演持续8到12天，投行会和公司一起去不同的地区见不同的投资人，一般一天安排5到7个一对一或一对众的会议或者电话会议，然后再赶到下一个城市。每个路演见面会一般持续30到40分钟，由公司管理人员先介绍上市细节，然后提供问答环节，与有兴趣的投资者充分交流。
在路演结束以后，投行会对有意愿购买股票的机构投资者做标记，逐步预测机构投资者的认购金额，也就是所谓的build book process。等投行按照上市融资的金额目标基本确定并落实了首发机构投资者以后，只要最终招股说明书在证监会的审查通过，由证监会声明宣布新股注册正式生效，投行就可以正式定价并向已经承诺认购的机构投资者们首发销售新股。在首发机构投资者们购买到新股之后的第一个交易日，新股就会在证交所正式挂牌由首发机构投资者向二级市场公开出售交易，也就是大家经常看到的纽交所或者纳斯达克敲钟日。
▌Four 美国上市过程中的常见问题以及上市风险
在美国上市有以下一些常见风险：
第一是公司上市交易以后，股票二级市场状态比较关键。假设上市时定价定的不错，在二级市场上却立刻有较大幅度的下跌，那么可能会影响投资者信心，也可能导致股票的抛售和股价的进一步下跌。
第二个是在美国成为上市公司以后，上市不是程序的结束，而是程序的开始。美国的审查制度以披露为主，公司成功上市以后，作为上市公司会继续受到1934年证券交易法的管辖， 有继续披露与申报的义务，从而使投资者的利益得到持续保护。境外公司相比于境内公司的合规要求相对少一些，但还是繁琐，包括每个年度需要提交报表给证监会并披露给投资者，公司发生重大状况也需要申报，等等。为了应付这些繁琐且具体的监管及合规程序，大多数上市公司会需要组建一支专门的法务团队来处理这些事务或者外将其包给律师事务所，这样对公司来说意味着不小的开支，同时也担负了合规的风险。
第三是诉讼方面的风险。出于对投资者的保护，证券法、证监会、包括一些其它法案对公司一起形成很强的监管，如果没有谨慎披露该披露的信息，涉嫌虚假披露或者隐瞒重要公司情况，那就可能会引发股东诉讼。这种诉讼一般还是集体诉讼，旷日持久，应诉费用花费很大，可能使公司深陷诉讼旋涡。证监会也有权力对公司展开行政调查。一旦发现违规追究责任，不仅是公司可能会负担法律责任，公司的高管和董事也可能招致连带责任。被追究的责任从行政处罚，到民事责任，还可能上升到刑事责任的程度。
最后一个常见的风险，是有于信息披露而可能引发的市场竞争风险。公司的信息一旦披露，就会在证监会的网站上成为公开信息。公司的全面信息，包括经营状况、财务信息、营销策略、未来规划、高管薪资、持股状况、董事会成员与管理层人员组成及变更、甚至是公司的重大合同，不仅限于商业合同，还包括股东合同、雇佣合同、并购合同、地契租约等，但凡是对公司来说重大的合同，除了个别商业机密（比如商业合同的价格）可以隐掉外，其余都必须连同整个合同一起向证监会提交，公开在证监会的网站上成为公众可查阅的公开信息。这样详细的信息披露可能会导致公司在市场竞争中处于不利地位，特别是如果主要竞争对手是非上市公司不需要履行相同披露义务的情况下。
本期作者介绍
胡滨律师, 美国成美律师事务所合伙人，哥伦比亚大学法学院优等法学博士毕业生，熟练掌握中英文。曾就职于纽约华尔街国际大型律师事务所Davis Polk，代表一系列知名公司和华尔街投资银行完成多宗股票及债券的公开与私募发行，发行总金额超百亿美元。后供职于总部位于硅谷的国际著名律师事务所Wilson Sonsini Goodrich & Rosati， 代表众多科技及生物医药企业和基金公司完成了各类风投融资及上市业务。曾担任美国联邦法院德克萨斯州地区的两位法官的助理。
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