科创板实施背景下美国注册制监管借鉴研究
科创板实施背景下
美国注册制监管借鉴研究
3月1日，科创板相关管理办法和配套规则正式发布，上交所科创板也正式落地，注册制也将正式开始实施，科创板和注册制是我国资本市场不断深化改革的重要突破，是金融供给侧结构性改革的重要成果，对于我国多层次资本市场的发展具有重要意义。
注册制是在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度。证券监管部门公布股票发行的必要条件，企业只要达到监管机构所公布的条件要求，即可获准发行股票。在这种制度下，证券监管机构只对发行股票的企业进行形式上的审核，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。试行注册制，这意味着可能出现新的监管问题。
一、美国股市监管制度
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美国信息披露监管体制
在1933年以前，对美国证券市场的监管主要依据是刑法、民法以及交易所规章。可以说1933年以前，其信息披露监管的法规是不完善的。1929-1933年的经济萧条，股票崩盘，造假欺诈等事件频发， 投资者损失严重，在这种背景下，政府顺应民意，对造假欺诈行为进行调查整顿，并颁布了两部重要法律，由此基本建立起信息披露监管 的法律法规体系。[1]此后，美国也根据证券市场的发展，对信息披露监管的法律法规进行完善，加强对信息披露的监管 。[2]
美国对信息披露违法行为在法律上也规定了相当严厉的惩罚措施，上市公司在信息披露中任何不实、遗漏或误述，或者是优于不及时履行法定义务，无论该行为的主管状态如何，均属于欺诈行为之列。上市公司对其在信息披露中的违规行为，将承担严厉的行政责任、民事责任及相关的刑事责任。严刑峻法为美国注册制下的信息披露监管的有效实施提供了保障。
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美国监管机构的职权设置
美国股市于1811年开始运营，至今已经有两百多年的历史。相关的法律法规，监管机制经过不断完善已相当健全。美国对证券市场的政府监管由联邦和州两部分构成。联邦的监管主要由SEC负责，《证券交易法》也给SEC的监管提供了法律依据，具有调查、控诉和授权交易所查核、处罚的权力。自律监管机构，交易所、中介机构与SEC监管互补。2001年《SOX法案》 进一步强化了中介机构的责任，如果和发行人勾结或者为了自己利益披露虚假的信息，造成投资者利益受损的，中介机构及其负责人不仅会承担民事责任，甚至会承担刑事责任。[3]
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美国股市退市制度
美国证券市场是世界上市场化程度最高的市场，美国的退市制度相对也比较完善。在美国，对上市企业公众股东数，持续经营能力和是否违反上市协议都有明确规定，纳斯达克市场，退市率每年约8% ，其中有一半是被迫退市；纽约证券交易所的年退市率约6%，其中大约三分之一是被迫退市。[4]因此，美国证券市场的市场化程度非常高，也充分反应了是市场优胜劣汰的结果，有进有出的机制能够保障，良好的市场秩序，促进证券市场良性发展，长远看也能使投资者收益。
二、我国监管制度问题研究
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如何保证信息披露详实全面
信息披露是注册制的核心和灵魂，真实、准确、完整、及时的信息披露是证券市场诚实信用的基石，也是投资者的决策依据。股票发行核准制到注册制的改革是符合经济发展的规律，但是我国股票发行长期以来都实行核准制，在推行股票发行注册制的背景下，目前我国信息披露也面临一系列的问题。[5]发行人为迎合投资者的要求，虚假披露、重大遗漏、延迟披露的现象常有发生，繁杂而形式的信息披露过程增添了拟上市公司的发行成本。同时，监管机构各自的监控作用没有充分发挥。我国虽然已经建立起一套多方位的证券发行信息披露违法违规行为追责体制，但总体而言，对于违法者的惩罚较轻，惩戒的威慑力也不强。
杨东教授认为：对于科创板发行人的信息披露，采取“问询-回答”的形式有助于确保其全面详实和完全透明。交易所通过对其不断提出问题，并要求发行人在规定时限内回答，方便公众投资者了解该科创企业的经营管理、知识产权、关联交易、研究开发等内容。在信息披露质量未达到要求时，交易所可对其反复问询，直至所有问题都能清晰作答。问询回答的信息均可在网上查阅，特定的专业机构投资者据其给出定价，个人投资者对在信息披露的基础上作出的投资决策责任自担。[6]
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监管层面存在风险
科创板实行注册制后， 证监会对证券发行不再进行实质性审核，主要是事中、事后监督。注册制也使上市条件变得宽松，要求发行人和中介机构更自律更高，单靠证监会的单方面监督难以实现对市场全方位的掌控。而我们的证券交易所虽被赋予了监控权，但对于异常交易情况仅能提出报告，没有实际的决定权，处罚措施也力度太小，不能很好地起到警示作用。实行注册制之后，保荐机构肩负着企业上市的重任，这要求保荐人诚实守信、专业水平高。然而，保荐人在不能兼顾利益和勤勉尽责时可能会选择前者，从而出现保荐机构法人对保荐人监管不力，与上市公司相互串通进行欺骗的情况。
理顺证监会与交易所之间的职责分配，完善证监会权责不明 ， 角色定位不清的局面。准确定位自身在市场监管中扮演的角色，权责分明，将日常的信息披露监管等工作移交于证券交易所，适当的将权力进行有效下放在注册制下，监管的重点是在事中和事后的审查， 对违法披露信息行为的执法力度会加大，因此，应当适当扩大证监会交易所的职权。另外，实行终身保荐人制度，一旦认定保荐人违反职责，其将失去保荐人资格，强化注册制下保荐人的作用和责任，使之成为依法从业的专业人、秉持自律的看门人、承担风险的责任人。
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退市制度需要完善
中国上市公司退市制度较为复杂，中国的股市的退市规定也作出了部分量化规定，但需证监会根据监管理念、市场分布、控制层次等多方面因素综合考量后最终确定。而有些公司看起来业绩不错，但都是经过严重包装造假出来的，对那些严重造假的企业不实行退市也是对于投资者的不负责任。完善高效的退市制度可以从外部加强对公司的监督，倒逼企业改进公司治理，间接保护上市企业股东利益，也是市场实现优胜劣汰和资源有效配置的重要途径。因此，简化并严格执行退市制度，加大对操纵股价的惩处力度，打击炒作行为是完善和提高退市效率的具有可行性的一条出路。
三、结语
总之，对于科创板的注册制监管，借鉴国际成功经验并结合我国实际情况，完善相关法律法规、 建立健全相关制度、加强对保荐机构的监管，改革“蹄疾步稳”。注册制的试点，是中国资本市场上具有里程碑意义上的一件大事。核准制到注册制转变，也是中国多层次资本市场的发展的必由之路，不是一簇而就的。
注释：
[1] 孙旭：《美国证券市场信息披露制度研究》，2008年吉林大学博士学位论文
[2]王聪：《美国上市公司信息披露监管制度对我国的启示》，载于《哈尔滨商业大学学报（社会科学版）》，2007年11期
[3] 吴建忠：《论证券交易所对上市公司信息披露的监管》，2013年华东政法大学博士论文
[4] 曹晶：《注册制下信息披露监管制度研究》，2016年安徽大学硕士学位论文
[5]李建伟,李嘉琪.中美股票市场比较分析与启示.湖南大学学报（社会科学版）,2019,33(1):37-51.
[6] 杨东：《设立科创板并试点注册制下的投资者权益保护》，载于《证券时报》2019年3月19日
参考文献：
[1] 李建伟,李嘉琪.中美股票市场比较分析与启示[J].湖南大学学报（社会科学版）,2019,33(1):37-51.
[2]王聪.美国上市公司信息披露监管制度对我国的启示[J].哈尔滨商业大学学报（社会科学版）,2007,11.
[3]杨东.设立科创板并试点注册制下的投资者权益保护[N].证券时报,2019-3-19(A02).
[4] 谭春枝,黄家馨,莫国莉. 我国科创板市场可能存在的风险及防范[J]. 财会月刊,2019,5:143-149.
[5] 陈泽,肖星,李诗林,王丹. 我国多层次资本市场的发展与完善[J]. 金融市场研究,2018,11:38-51.
[6] 尹佳瑶,于鸿翠,隋宝玉.浅析“科创板”注册制[J]. 商业经济,2019,2:171-172.
[7]孙旭.美国证券市场信息披露制度研究博士学位论文[D].吉林大学,2008.
[8]吴建忠.论证券交易所对上市公司信息披露的监管博士论文[D].华东政法大学,2013.
[9]徐诗琦.注册制下我国证券发行信息披露制度研究硕士学位论文[D].西南政法大学,2017.
转自东财公司资本与金融法治 作者高庆 东北财经大学法学院研究生 编辑 高庆
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