并购交易之Earn-out条款设计（即盈利能力支付计划安排）

上海信和安律师事务所 杨悦

Earn-out条款，亦称之为盈利能力支付计划安排，是对购买方支付的收购对价的特殊的定价机制约定，是一种延期且或有的支付方式。其含义是并购交易中，收购方并不一次性付清收购对价，而是分期支付并购对价，其中收购方先支付一部分的价款，余下部分的购买价格则需要根据被购标的公司未来一定时期内业绩等条件表现来计算支付。

Earn-out条款常见于并购非上市公司，因为较之上市公司，非上市公司无需严格进行信息披露，在处于信息劣势的情况下，买方难以真实和完整了解企业的经营状况和财务情况。因此则会存在买卖双方对股权的价值期望的差距和风险判断的差异——卖方持有积极预测，而买方则倾向保守的预测来评价企业。Earn-out条款的设置则可以用来弥补买卖双方的对于估值的差距和风险判断差异，通过在价值判断中寻求利益平衡点。从买方角度而言， Earn-out一方面保护收购方，用于延迟支付对价，调整过高溢价，以降低标的企业未来不可预期的经营风险，另一方面也可以作为激励措施激励被收购方管理层在Earn-out期内留在企业管理或提供咨询协助，保证平稳过渡，但劣势在于有可能存在不能有效的完全整合或重组业务的风险。从卖方而言，卖方可获得额外的对价的机会，可以获得与买方业务整合后协同作用的机会，当然也在未来不能如期实现获得额外的对价可能性，且丧失了目标公司的经营管理权。

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购买价格的确定

在Earn-out机制，购买价格分为初步购买价格，即是在在交割时首期支付的价款，该价款时双方认可的评估价值为准，是固定的金额。另外一部分分期支付的购买价格称之为或有支付价款 。或有支付的支付方式通常有现金、股权/份或者前述两者结合。或有支付比例根据目标公司的性质及双方博弈等情况确定，在不同并购中的比例差别很大。譬如在三花智控收购德国亚威科集团的支付安排中，交割时支付370 万欧元，或有支付价款不超过3307.5 万欧元，或有支付比例高达90%。而在联络互动收购Newegg的案例中，或有比例则为5.1%。或有支付比例设置过高，对买方而言降低可以降低风险、减轻资金压力，然而加大了卖方的风险，支付的时间通常也会相应延长，因此会导致双方谈判的难度；而或有支付比例过低，在则买方或不愿花费时间和精力来协商。

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衡量指标

衡量指标应当是客观的、具备可测量性，且要与目标公司的业务性质匹配。衡量指标包括财务性指标和非财务性指标，财务性指标包括盈利指标、销售收入等，盈利指标包括现金流、总利润、净利润、税前收入、EBIT、EBITDA等，具体支付金额则根据双方约定的财务公式进行计算决定。在没有历史经营或财务信息可用作财务预测的基础等情况下，非财务财务度量更合适，非财务性指标是指目标企业达到某些里程碑的成就，通常包括获得监管部门的审批通过、GMV、获得网站特定数量访问、专利发明、新客户增长规模、与重大客户合同的签订、新产品研发等。在Earn-out条款或有支付价款的计算可以使用一个指标，也可以多个衡量指标结合使用。

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或有支付的期限

或有支付的期限周期通常约为一年至四年，大多数选择在未来三年视目标公司业绩等情况分期支付。

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支付安排

支付安排包括有All or Nothing，即如果未能达到设定的目标，买方则免于支付对价，卖方就得不到或有支付对价，反之则可获得全额对价。或者设置确定目标度量，当卖方达到一定门槛，支付相应比例的或有支付对价，如在或有价款分三期进行支付，并设置了相应的门槛标准：

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Earn out 期间的运营

股权交割后的Earnout期间由谁主导并购后标的公司经营也是双方博弈的焦点。如由买方主导，则买方或为降低支付金额，或对提高目标绩效的积极性则会降低；而交由卖方经营，卖方或为尽快获得价款，或更倾向于实现短期利益和忽略长期目标及利益。

通常买方为出具确保经营稳定、资产顺利交接前提，交由卖方主导运营，但会对卖方运营管理设置一定条件，增加其在卖方经营管理下对目标公司的参与度，包括买方向目标公司委派董事和高级管理人员，适当修改标的公司章程并将公司的相关管理制度，要求卖方以正常方式开展其业务，并与之前运营方面和财务方面实践保持一致连贯，未征得同意，卖方不得达成、修改、或者终止任何超过一定金额协议；不得传达任何股东决议，修订任何各自的公司文件，或者向任一卖方宣布或者支付任何红利分配、或者其他款项；或者要求在某些具体事项上有一票决定权；要求及时获得信息。而如果由买方进行主导，则卖方通常也会要求在经营管理上能与目标公司历史的通常实践保持一致，通常也会保留人员以及保有一定程度决策权利，包括一票否决的权利，如增加债务、扩大业务、削减产品或生产线、裁减员工等，以确保买方不直接或间接采取任何不诚实的行动

转自上海信和安律师事务所 作者 杨悦 

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