险资报告：人寿系与泰康系股权投资全景报告
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分析师 | Rafael Ge指导 | Shenny Xu
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报告要点：
1. 从发展历程看，人寿系的股权投资最早可追溯至2006年，经验已有 15 年，泰康则重点在近 3、4 年发力。但两者都在 2017 年达到投资巅峰。
2. 私募股权基金投资方面：
投资体量上泰康远低于人寿，但基金投资数量高于人寿，活跃度更强。截至2020 年底的不完全统计，人寿累计投资基金45只，投资额超过 1600 亿元；泰康累计投资基金57 只，累计投资额近600亿元。
机构合作上，人寿投资国资系基金占主导，体量达七成；而泰康与市场化机构合作为主。
投资领域上，医疗方面，人寿系作为LP投资了 3 只医疗基金，投资金额仅有6 亿元，大量资金投入到自有的国寿大健康平台内；泰康系向外部投资12只医疗专业基金，投资金额高达87.5亿元。
除医疗方向双方有差异外，人寿投向基础设施建设、城市发展和地产的基金居多；而泰康则投资地产/物流地产、物流领域专业基金居多。
单笔出资上，人寿单笔出资大大高于泰康。人寿对国资机构基金的出资以10 亿~ 50亿 区间为主，而泰康单笔基金出资集中在 1 亿~5亿区间，且呈现两极趋势。
2020年12月，泰康投资在张家港发起设立最新母基金泰康乾亨股权母基金和泰康乾贞股权基金，注册总规模分别为10亿元、20亿元，注册资金均来自于泰康人寿保险有限责任公司、泰康在线财产保险股份有限公司。
其中，泰康乾亨股权母基金为中国母基金行业内首支由险资自主发起、进行财务性股权投资的母基金，暂时还未对外进行投资。而泰康乾贞基金已经出资两笔，作为LP投资于消费领域特色GP黑蚁资本，并投资了一个医疗项目。
3. 直接股权投资方面：
2015年9月10日，彼时的保监会发布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，允许保险资金设立私募基金，但应当事先确定发起人和基金管理人，基金管理人可以由发起人担任，也可由发起人指定的保险资产管理机构或保险资产管理机构的其他下属机构担任。2016年，人寿、泰康先后成立了自身的股权投资平台。
人寿系与泰康系直投领域均重度布局医疗健康领域。
模式上，人寿系主要通过股权投资平台——国寿大健康基金进行投资，而泰康整个体系则除了作为LP投资专业医疗领域基金、还选择了投资自建、运营医院，参股医疗机构，或成立管理平台——泰康健康管理（北京）有限公司整合资源运营等方式布局。
研究背景
2010年，《保险资金投资股权暂行办法》正式发布（现已废止），自此，保险资金依据相关政策逐步开展股权投资。经过10余年发展，股权投资已成为保险资金资产配置的一类常规品种。
而依据中国银保监会统计数据，2020年末，保险资金资产总额超23万亿元，可用资金余额21.6万亿元；截至2020年第三季度，保险资金通过股权直接投资、股权投资计划、股权投资基金等方式投资企业股权的总规模为2万亿元，粗略测算约占比保险资金运用余额的10%。
而具体到险资的私募股权基金投资、直接的财务型股权投资来看，最新的政策是2020年11月12日中国银保监会发布的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》（以下简称《通知》），通知明确了保险机构及其关联方对所投资企业不构成控制或共同控制的财务性股权投资的概念；同时取消了保险资金开展财务性股权投资限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大保险资金股权投资选择面。
《通知》取消了保险资金财务性股权投资的行业限制，对保险资金的直接股权投资（直投）是显著的利好，但对于保险资金投资私募股权基金来说，私募股权基金管理人注册资本/认缴资本不低于1亿元、管理资产余额不低于30亿元等的门槛要求，还是将大部分外部市场化投资机构尤其是黑马类基金管理人拒之门外。
如刘晓丹执掌的晨壹基金，能在首期发起时获得泰康等险资的同期出资，在市场上依旧属于极其特殊的案例。
为了了解保险机构在股权基金投资及直接股权投资两个维度的概况，IIR研究院选取中国人寿保险（集团）公司、泰康保险集团股份有限公司两家不同背景性质的保险机构作为代表，对中国人寿保险（集团）公司、泰康保险集团股份有限公司及其人身险子公司、财产险子公司、资产管理子公司和私募股权投资子公司进行梳理及分析，以期探寻两家保险机构在私募股权基金投资和直接股权投资方面的异同及趋势。
本报告中数据统计时间跨度自2012年至2020年末（2010年-2012年期间两家保险公司并未对外投资）；有关中国人寿保险（集团）公司及其人身险子公司、财产险子公司、资产管理子公司、私募股权投资子公司的相关投资数据及分析，统称“人寿”或“人寿系”，泰康保险集团股份有限公司及其人身险子公司、财产险子公司、资产管理子公司、私募股权投资子公司的相关投资数据及分析，统称“泰康”或“泰康系”。
中国人寿集团
1. 中国人寿保险（集团）公司简介
中国人寿保险（集团）公司（以下简称中国人寿集团）诞生于“新中国保险业的长子”——中国人民保险公司（1949年10月20日成立）的人身保险业务，实际控制人为中华人民共和国财政部。1996年，按照《保险法》中财产险和人身险分业经营的要求，在承继中国人民保险公司全部人身保险业务和重组17家地方寿险公司的基础上组建成立了中保人寿保险有限公司。1999年，中保人寿保险有限公司更名为中国人寿保险公司。
2003年，中国人寿保险公司重组改制、更名为中国人寿保险（集团）公司，并发起设立中国人寿保险股份有限公司（以下简称中国人寿）；同年，中国人寿分别在纽约和香港上市。2007年，中国人寿回A，成为国内首家“三地上市”的保险公司。
中国人寿保险（集团）公司2021年初召开的工作会议显示，截至2020年末，中国人寿集团总资产规模超5万亿元，占保险行业资产总额近22%。
2. “人寿系”基金投资（LP）分析
2.1 始于2006年，2017年达到双峰值
人寿的股权基金投资最早可追溯至2006年，彼时《保险资金投资股权暂行办法》还未发布，其出资5亿元参与了国务院特批的我国第一只中资、契约型产业投资基金——渤海产业投资基金。
据IIR研究院不完全统计，截至2020年末，人寿系累计投资私募股权基金45只，共计投资金额1679亿元。其中，2017年是截至目前人寿系作为LP投资基金的峰值年份（基金投资数量及金额均为峰值），投资基金17只（不含已清算基金），投资金额合计725亿元，占目前累计私募股权基金投资总额的43%。
2017年度极为活跃的原因，一方面在很大程度上与当年私募股市场整体活跃的态势强相关（当年国内私募股权市场投资达到高峰，规模超12000 亿元人民币）；另外，人寿系当年投资频次最高的是远洋资本（投资数只基金，投资额共计54.77 亿），而投资金额占比最高的是参与了由国科嘉和分别管理的人寿与中交集团、北控水务联合发起的基础设施方向基金（中交集团相关基金规模400亿，人寿系出资200亿；北控水务相关基金规模240亿，人寿系出资120亿；两只基金管理人均为国科嘉和）。
人寿与远洋资本合作密切的原因主要在于，人寿为远洋集团第一大股东，股权占比29.59%，而远洋资本脱胎于远洋集团，其在物流、地产、大健康等领域的战略布局与人寿作为险资的方向契合，合作能产生较好的协同效应。而与国科嘉和的合作也有一定特点，国科嘉和的管理公司股东既包括中科院、元禾辰坤等国资平台，但管理团队的持股比例又恰好突破50%比例，可较好地运用市场化管理模式管理两只国资为主的基金。
2.2 人寿系七成体量投资国资系基金
当然，因为人寿的国资性质，虽然其在对外的基金投资频次上国资机构、市场化机构相当（截至2020年底的不完全统计，人寿作为LP投资了 26 只国资机构管理的基金，19只市场化机构管理的基金），但从基金投资体量来看，国资机构的合作体量远远高于市场化基金，据不完全统计，截至2020年底，人寿系累计参与的国资背景基金规模达到1317 亿元，参与的市场化基金投资规模仅为362亿元。
但人寿参与的国资机构基金以投向基础设施建设、城市发展的基金居多，投资规模约为915 亿元，占比投资国资基金总量的7成规模；而其余30%左右的比例则分布在医疗、航空、战新产业、国企混改、清洁能源等多元领域。
2.3 人寿系出资区间在国资系基金与市场化基金间形成显著差异
人寿系作为LP参与国资背景基金的单只平均出资额在 50 亿元左右，单只基金最大出资额200亿元（与中交集团合作基金），最小出资额 1.2 亿元（与湖北高投合作的扶贫基金），以10 亿~ 50 亿区间居多。该体量范围出资的基金数量达12 只，占比超 4 成；单一基金投资规模在50 亿~ 100 亿区间的出资基金数量为 7 只，占比 26.92%。
人寿系作为LP参与市场化基金的单只基金的最大出资额为80.75亿元（与菜鸟合作的85亿元的物流仓储基金），最小投资额为 1亿元（2018年出资世邦魏理仕的一期基金）。出资额主要集中于 10 亿元以下区间，该区间出资的基金数量为13 只，占比近 7 成。
3 “人寿系”直接股权投资分析
3.1 医疗、金融领域直接投资活跃度最高
据IIR研究院不完全统计，截至2020 年底，人寿系直投项目数量累计73个，投资领域覆盖医疗、金融、先进制造、房产家居、环保、建筑、企业服务等多个领域。其中医疗领域的投资活跃度最高，直投项目数达到25 个，占比34.25%；金融领域的投资位列第二，直投项目数量达到19 个，占比26.03%。
医疗健康领域，人寿除了作为LP参与投资了通和毓承等细分领域专业GP，还通过设立国寿大健康基金进行医疗领域的直接股权投资；而在金融领域，人寿此前曾提出全金融战略，目前持股的企业已覆盖诸多领域；2016年入主广发银行实现控股，并构建起保险、投资、银行三大板块协同发展的综合格局。此外，人寿也参与到金融科技领域（如在2015年、2018年两次投资蚂蚁，2016年与腾讯联合发起设立滨海金融）。
3.2 自有体系的私募股权基金平台
2015年9月10日，彼时的保监会发布《关于设立保险私募基金有关事项的通知》，允许保险资金设立成长基金、并购基金、新兴战略产业基金、夹层基金、不动产基金、创投基金及相关母基金，重点投向国家支持的重大基础设施、战略性新兴产业、养老健康医疗服务、互联网金融等产业和领域。但保险资金设立私募基金，应当事先确定发起人和基金管理人，基金管理人可以由发起人担任，也可由发起人指定的保险资产管理机构或保险资产管理机构的其他下属机构担任。
2016年6月，中国人寿保险（集团）公司在上海自贸区注册成立专业化私募股权投资平台——国寿股权投资有限公司；同年11 月11 日，由中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司、中国人寿财产保险股份有限公司出资设立国寿成达（上海）健康产业股权投资中心（有限合伙）（以下简称国寿大健康基金）。该基金总规模 500 亿元，已推出一期和二期两只基金，基金规模合计 170 亿元。其中，一期基金认缴规模 120 亿元，完全由人寿系内部出资，累计投资项目 20 多个，累计投资金额达 90 亿元；二期基金认缴规模 50 亿元，2020 年注册完成，7 成基金来自人寿系内部，3 成来自江苏政府。
大健康基金是目前国内规模最大的旗舰型大健康产业股权投资基金，也是保监会相关政策颁布后首支获批成立的保险资金私募股权投资基金。该基金也是人寿首次作为管理人发起设立的基金。基金围绕医疗健康产业链进行投资布局，重点投向有发展潜力的细分领域龙头或潜力龙头项目。基金管理团队由金融投资及医疗产业背景的人员组成，采用市场化的投资机制和激励体系，并利用人寿集团资源为被投企业提供公司治理、融资资源及客户资源等多项赋能支持，以打造领先的国内机构化投资平台。
从国寿大健康基金的运作可以看出，人寿设立的私募基金运作基本按照比较成熟的市场化私募投资机构的方式进行，从团队配置到管理机制再到核心的投资运作，都建立了相对专业化的运作体系。未来，医疗健康产业发展潜力巨大，人寿有望通过这种专业的股权投资运作获得良好的投资回报，并通过资本和资源赋能推动医疗产业变革发展。
泰康保险集团
1. 泰康保险集团简介
泰康保险集团股份有限公司成立于1996年，最初由中国对外贸易运输（集团）总公司、物美控股集团有限公司、中国嘉德国际拍卖有限公司、瑞士丰泰人寿保险公司、新政泰达投资有限公司等共同成立。
截至2013年底，泰康保险集团股份有限公司前六大股东持股情况为：中国嘉德国际拍卖有限公司持股18.884%，高盛集团持股12.0204%，新政泰达投资有限公司持股10.8979%，北京物虹联合投资有限公司持股9.9134%，中信信托持股8.8008%，中国外运长航集团有限公司（简称“中外运长航”）5.8672%。
从2013年起，国资背景股东陆续挂牌转让所持有的泰康人寿股权，市场中不断有猜测泰康计划上市的传闻，2016年，保监会批准泰康进行集团化改组，并更名。
泰康保险集团股份有限公司作为一家民营保险企业，经过25年的发展，已成为涵盖保险、资管、医养三大核心主业的大型金融保险服务集团。截至2020年末，泰康保险集团总资产规模超2.2万亿元。
2. “泰康系”基金投资（LP）分析
2.1 同在2017年达到双峰值
据IIR研究院不完全统计，泰康系累计投资私募股权基金57只，累计投资金额超600亿元。同在2017年，泰康作为LP在股权基金的投资上达到峰值，投资私募股权基金23只（不含已清算基金），投资金额共计200亿元，单年投资体量占累计投资于私募股权基金总额的1/3。
2.2 偏好市场化机构
在股权基金的选择上，泰康保险集团主要与市场化投资机构合作，与国资背景机构的合作相对较少。从不完全的统计数据来看，泰康与国资平台合作（并共同管理）的典型案例是2017年与山东国投联合发起的山东国控泰康一期产业发展基金合伙企业（有限合伙），该基金专注于国资改革、大健康和大消费领域。
泰康在与市场化投资机构的合作选择上，聚焦两类机构：综合型头部机构及专业领域投资机构（如医疗领域的天士力、德福资本、礼来亚洲基金、通和毓承等）且作为LP出资的合作主要集中在近 3、4 年，投资于黑马基金的代表为刘晓丹的晨壹投资。
2.3 单一基金出资呈现两极分化趋势，出资集中于医疗、物流、地产领域
泰康作为LP共投资外部基金54只，投资金额总计近600亿元，单只基金出资金额普遍集中在 1 亿 ~ 5 亿元之间，但对个别基金的出资体量巨大，投资区间集中在两极。
综合型头部机构单笔出资最大的是 2017年10月对红杉资本中国基金管理的北京红杉智远股权投资中心（有限合伙）的出资，金额达16.65亿元。专业机构单一基金出资体量最高金额超过18亿元，如泰康对天士力两只基金的投资，投资金额合计47.2亿元；对高林资本一只基金的投资，投资额达到18亿元。
行业分布上，泰康重点布局医疗、物流、地产（及物流地产）等细分领域基金，向地产/物流地产领域基金、医疗领域基金、物流领域基金的资金规模总计分别为95亿元、78亿元和37亿元。
3 “泰康系”直接股权投资分析
3.1 医疗领域直接投资占据主导，并自建医疗管理平台
根据IIR研究院不完全统计，截至 2020 年，泰康系直投项目数量累计达40个，覆盖医疗、金融、先进制造、电子商务、房产家居、建筑、批发零售等多元领域。其中在医疗领域的投资占绝对主导，直投项目数量占比达5 成；其次是金融领域的投资，直投项目数量达到 8 个，占比 2 成。
在医疗健康领域，泰康保险集团不仅通过股权投资参股医疗领域项目，还投资自建、运营医院，并在2015年成立泰康健康管理（北京）有限公司，通过该平台对泰康保险集团健康医疗领域的服务资源进行整合。
3.2 自有体系的私募股权基金平台
2016年，泰康紧随人寿，在保监会批复私募基金管理人资格后，于2016年7月在北京注册成立北京泰康投资管理有限公司（以下简称泰康投资）。
2020年12月，泰康投资在张家港发起设立最新母基金：张家港泰康乾亨股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称泰康乾亨股权母基金）和张家港泰康乾贞股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称泰康乾贞股权基金），注册总规模分别为10亿元、20亿元，注册资金均来自于泰康人寿保险有限责任公司、泰康在线财产保险股份有限公司。
其中，泰康乾亨股权母基金为中国母基金行业内首支由险资自主发起、进行财务性股权投资的母基金，暂时还未对外进行投资。而泰康乾贞基金已经出资两笔，作为LP投资于消费领域特色GP黑蚁资本，并投资了一个医疗项目。
人寿系&泰康系股权投资异同总结
1. 从发展历程看，人寿系的股权投资经验已有 15 年，泰康则重点在近 3、4 年发力。但两者都在 2017 年达到投资巅峰。
2. 私募股权基金投资方面：
1）投资体量上，泰康远低于人寿，但基金投资数量高于人寿，活跃度更强。截至2020 年底的不完全统计，人寿累计投资基金45只，投资额超过 1600 亿元；泰康累计投资基金57 只，累计投资额近600亿元。
2）机构合作上，人寿投资国资系基金占主导，体量达七成；而泰康与市场化机构合作为主。
3）投资领域上，医疗方面，人寿系作为LP投资了 3 只医疗基金，投资金额仅有6 亿元，大量资金投入到自有的国寿大健康平台内；泰康系向外部投资12只医疗专业基金，投资金额高达87.5亿元。
除医疗方向双方有差异外，人寿投向基础设施建设、城市发展和地产的基金居多；而泰康则投资地产/物流地产、物流领域专业基金居多。
单笔出资上，人寿单笔出资大大高于泰康。人寿对国资机构基金的出资以10 亿~ 50亿 区间为主，而泰康单笔基金出资集中在 1 亿~5亿区间，且呈现两极趋势。
4）单笔出资上，人寿单笔出资大大高于泰康。人寿对国资机构基金的出资以10 亿~ 50亿 区间为主，而泰康单笔基金出资集中在 1 亿~5亿区间，且呈现两极趋势。
3. 直接股权投资方面：
人寿系与泰康系直投领域均重度布局医疗健康领域。
模式上，人寿系主要通过股权投资平台——国寿大健康基金进行投资，而泰康整个体系则除了作为LP投资专业医疗领域基金、还选择了投资自建、运营医院，参股医疗机构，或成立管理平台——泰康健康管理（北京）有限公司整合资源运营等方式布局。
注：两家保险机构对外投资数据来自企查查。
转自机构投资者评论 作者 Dear IIR
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