地产夹层融资的那点干货

夹层融资是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式，处于公司资本结构的中层。夹层融资一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。房地产夹层融资是借助于信托方式，满足开发商在项目可售前对资金的迫切要求。融资核心是补充项目公司自有资本金到四证齐全，介于股权和债权之间，在中国《公司法》无“优先股”规定的现实情况下，通过结构型信托安排达到“优先股”概念，优化房地产项目公司资本结构，“利率”虽高但额度小，项目公司还可以国有土地使用权作为抵押，申请商业银行低成本房地产开发贷款，对于整个项目总体而言“利率”是低的。

以土地款配资业务为例，发起设立有限合伙企业后安排关联方或其他第三方认购优先级LP份额，同时引入国企类机构认购中间级份额，劣后级份额则直接由开发商认购，其中开发商实际出资部分（也即劣后级份额）一般只有10%左右，也即剩下的原本要出资的20%的部分可继续用于其他两个地块的竞拍，由此可以较好地放大杠杆。需要注意的是，以上融资产品的形式不涉及到市场化的资金募集，另外上述产品亦不属于需到监管部门备案的金融产品。在这类夹层融资的设计中，可认购中间级或劣后级份额的国企类机构一般都对交易对手（指开发商）有严格的准入要求，因此这类产品的准入条件基本都需为百强排名靠前的房企（比如前20强）。另外在风控层面，因夹层融资依托的更多的是强主体开发商的信用，因此在产品层面的增信更多的只能通过开发商的兜底来实现，具体比如由劣后级LP（开发商）对优先级LP（国企类机构）的投资本金和收益提供差额补足等。至于产品层面对底层项目公司的风控措施设置，则更多的是以GP及优先级LP的意见为准。

在当前的地产融资实务中，我们经常会遇到套壳融资的问题，其实就市场需求及业务操作逻辑而言，开发商在取得银行开发贷的基础上继续做增量融资也未尝不可。在项目公司已申请开发贷的情况下，因项目公司名下的土地/在建工程已抵押，项目公司的股权也已质押给银行，此时的增量融资主要得依托项目公司上层股东的股权质押或让与担保来实现。准确地说，这是开发贷之外的增量融资或夹层融资必须满足的风控前提，如果项目公司及其股东层面无法在风控层面有相应的抓手，则操作层面本身就缺乏前提要件（具体可参见以下融资架构）。

如上图所示，在交易安排方面，我们一般是通过有限合伙增资或受让股权的方式取得目标公司70%以上的股权，融资款形式上为增资款或股权转让的对价款，其中融资存续期间剩余项目货值对我们的存续融资款本金的覆盖倍数不得低于1.3倍（属动态监管要求），具体计算公式为：（项目总货值-已售项目货值-待继续投入的开发建设资金-项目公司开发贷本息-项目公司其他负债本息+项目公司账上现金+已售未回款）*我司对项目公司穿透后的持股占比/融资款本金。需说明的是，我们设置该动态监管指标的要求主要是为了确保项目货值能足够覆盖开发贷本息以及我们此次新增的融资本息，如果无法满足这个现金流的管理要求，则这种开发贷基础上的增量融资在操作上本身会形成风控上的重大漏洞。

在操作开发贷之外的增量融资时，因项目公司层面的土地/在建工程抵押以及项目公司股权的质押等都无法实现，因此只能在投后管理方面完善这个风控措施的短板。在具体操作上是向项目公司委派一名董事（公司章程也需修改），并参与公司的经营决策，其中我们委派的董事对重大事项拥有一票否决权；同时，我们需与开发商共管相关印章（包括但不限于公章、法人章、财务印鉴章等）、证照（包括但不限于机构代码证、开户许可证等），其中网上银行复核U-KEY由我们单独管理。除上述以外，我们会通过监管人员的派驻落实具体的印鉴和证照监管、账户资金监管、合同监管、工程进度监管、成本监督等具体工作，并要求开发商承诺任何时候我们都能正常行使管理权限或相应职权。严格而言，增量融资属于信用融资的范畴，因此我们在挑选交易主体时会更加注重交易主体的综合资质与实力。

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转自泛地产投融圈 作者 刘生

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