A股注册制，会影响港股吗？

J姐导读

年后一直没有更新案例，首先要感谢大家在后台留言以及持续地关注，我们在之前文章中也提到过，如果没有更新，是确实未发现值得分享的新交易案例。跨境J姐主要聚焦港股资本市场的并购重组案例分析，只挖掘有亮点（正面/负面）的案例，不求量，只求精，我们的初衷是希望每一篇案例在未来都能带来重复阅读和参考的价值。

近期诸多政策及市场新闻，引起港股相关人士极大关注，J姐在后台收到了很多咨询问题，从中感受到了大家对于港股市场的一些不确定情绪。我认为很难从一个角度回答这些问题，因为关联到市场一直以来对于港股低估值、流动性等问题的理解差异。此篇，综合港股市场特性，从流动性和估值角度闲聊一下我们对近期市场信息的理解，也欢迎专业人士留言探讨。

被忽视的利好和被放大的“利空”

其实从去年9月份开始，中国证监会以及港交所已经开始陆续释放了诸多政策引导信息，对于香港市场的战略定位，再次重新明确了港股是中国内地和国际市场的 超级连接者角色。这也是在港股经历了过去两年多熊市，面临内外受压的影响后，在官方层面收到明确的政策定位，对于整体港股市场的回暖起到了利好的效应。具体的事件包括：

- 2022年9月，中国证监会副主席方星海在中国国际金融年度论坛上表示,支持香港推出人民币股票交易柜台，助力人民币国际化;

- 2022年11月2日，在香港金融管理局主办的国际金融领袖投资峰会，超过200 位来自全球约120家金融机构的代表参加，易刚、方星海等都通过视频会议方式参会，提到推进人民币国际化、互联互通、以及超级连接者战略定位等关键话题.

- 港交所12月13日宣布，旗下证券市场即将推出“港币-人民币双柜台模式”（以下称“双柜台模式”）及双柜台庄家机制，进一步支持人民币柜台在香港上市、交易及结算。港交所称，待监管机构批准及市场准备就绪后，各项新措施的登记程序预计可于2023年上半年开始推行。

这一系列政策释放聚焦的关键词：“人民币双柜台模式”，“人民币数字化”，“超级链接者(super-connector)”，背后的核心是推动人民币国际化的大方向战略定位。

然而这些政策释放没有受到太多的报道和关注，暂停港股开户却引发了巨大的市场“恐慌”情绪，这背后的主要原因在于，人民币双柜台模式等政策在短期内对港交所交易增量的提升是有限的；长期是利好港股交易市场的，需要互联互通具体政策的不断推进，扩大双柜台交易的产品，吸引内地资金、以及海外投资者持有离岸人民币资产。

在当下中国经济复苏、应对全球地缘政治、以及外部不确定性的过程中，推进人民币国际化是很明确的重要政策方向，在这样的长期宏观背景下，港股作为中国重要的离岸人民币市场，超级链接者的战略定位是无可替代的。

所以，看待港股市场问题，不能片面解读某一个政策信息，要抽离出来从中国经济到海外市场，地缘政治风险、汇率风险等宏观角度看长线。不要以短期波动，以点概面地看衰长周期发展。

暂停内地投资者开户，对港股的影响

大概背景：去年底某途某虎，被监管点名整顿，今年2月初市场内部突然  传出非官方信息，称以后内地投资人不能再开港股股票账户。直至2月15日，证监会官方明确回应，核心是禁止未在境内持牌的境外机构违规招揽境内投资者，并不得为其开立新账户；同时仍允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但存量投资者向境外账户转入增量资金时应当严格遵守我国外汇管理的有关规定。

我们在后台收到非常多的咨询问题，大多数都是认为这个监管政策会导致港股流动性更差，从而产生“恐慌”的情绪，咨询人的背景基本都是港股上市公司（中小市值）的股东，以及关注港股并购业务的相关人士。

我们的观点是，对港股流动性没有实质性的影响。从以下几个角度来看：

1.  看长周期。香港市场，需要结合国际（美国）和中国内地的宏观趋势来看，在过去的两年里港股持续两头受压，这个局面伴随内地经济回暖开始有所转变；同时，中国监管层面释放了港股市场在中国对外经济发展中的战略定位，明确了香港的重要角色。至少从官方层面，确实给予了市场一个明确的态度。暂停开户的监管政策，从这个大背景环境下看，确实不能盲目地理解为是为了打压市场。

2.  港股不是散户市场。这个问题在之前文章中也多次提到，港股市场的投资人是以外资以及机构投资者为核心构成，散户投资人占比很少。2020年港股散户投资者（非香港本地）占比仅5%，从此可见，暂停内地投资人港股开户，对于港股市值的影响是非常有限的。

港交所官方信息，对港股自2011年-2020年度市场投资者构成比例数据的统计，散户投资人的交易占比总计仅为17.3%，这还是包含了本地及外地的散户投资人，按照港交所的定义，本地投资人是香港定居的，外地散户投资人的占比仅5%。而机构投资人（包括海外及本地）总占比达56%，这个结构趋势在过去十年的周期中，并没有发生太大的变化，这就是港股市场的构成。

3. 港股市值及流动性分布，95%的市场流动性集中在市值前500大的上市公司。如果您是港股上市公司的股东，市值不在前500大的行列里，却因为暂停内地投资人开户这个新闻而担心自己公司流动性的，那真的是多虑了。港股市值在10亿港币以下的上市公司达1400家，占比达53%（总计2614家上市公司），这些公司分得的市场总流动性仅为0.43%。这是什么概念？相当于1400多家上市公司，基本处于没有流动性的交易状态。这时候您还需要担心0.43%里面仅有的散户股对市值的影响么？ 

这就是大家口中常说的，“港股流动性差，估值低”的情况。接触过和没接触过港股的人都能说出这句，具体是怎么流动性差，可能没多少人真能说的清楚。

最近A股全面注册制启动，有个比喻很有趣：在审核制阶段，A股相当于都是高考状元，市场里都是优等生，随便买；注册制以后，相当于取消了高考，行不行的就看投资人的识别水平了。再看港股，由于都是专业机构投资人的理性成熟市场，他们看准的就是前200-300家的尖子生，所以交易流动性的90%都集中在这里，高考在专业机构这里就举行了。

那么剩下的港股中小市值的上市公司，缺乏流动、市值上不去，就都是垃圾公司么？当然不是，这里面虽然确实存在大量的“壳”性质公司，没有主营业务、没有业绩支撑，大股东占比75%顶到天，流动的25%里面还分散着庄家股，这种类型的壳股太多了。但是，也有很多主营业务稳定，财务数据健康的中小市值上市公司，是存在低估的情况，被低估的原因主要是缺乏机构投资人的关注，所以，业务并购重组、资本运作层面都得跟上，才能让死水变活水。

这个问题先浅谈到此，总的来说，港股市场是需要去争取关注度和流动性的。想获得关注，从中等生变优秀生，得努力啊，不然怎么参加机构的“高考”呢？

A股全面注册制，对港股利好还是利空？

开年以来，最震撼人心的政策莫过于A股注册制实施了，后台很多问题都关心注册制实施后对港股的影响。

从市值及流动性角度

我们在上一段中提到的比喻，注册制之前都是优等生，市场流动性雨露均沾；注册制后，要靠散户自己慧眼识英雄了。不同于港股市场，A股是纯散户市场，根据财新网数据：截至2022年10月底，A股市场投资者数量达2亿，其中个人投资者占股市总交易量的61%，这个和港股完全相反。

前两年的闲聊篇中，J姐汇总过A股和港股市值分布及流动性的对比，更新到最新的数据，来看看现在的分布情况:

我们截取2023年1-2月成交额数据,做了一个简易图示，是希望能够直观的呈现大致港股和A股流动性的分布情况，A股基本是枣核型，交易量平均分配；对比之下，港股市场流动性汇集在前200大市值上市公司，呈倒三角趋势。

注册制后，A股这个流动性分布应该会慢慢发生变化，流动性会趋向于顶端范围的上市公司。这是需要经历一个过程的，在这个过程中投资者重新认知新的市场机制，培养对上市公司的认知，识别优质标的公司。

注册制实施，并不代表任何公司、任何行业只要想上市就都能实现，不具备真材实料的公司，即使上市了，在未来市场中也会被大浪淘沙、优胜劣汰。监管也表示，注册制不代表放松质量要求。这个责任也下放到了券商机构进行筛选，未来市场的流动性会逐步向优质资产转移，估值会慢慢回归。相对来看，港股市场已经清晰的呈现了优胜劣汰的分布，顶端尖子生范围，未来估值会更受关注。

• 从IPO的角度

从港交所2018年上市制度改革至今，港股IPO市场从行业分类来看，已经和A股产生了明显的差异性。我们当时汇总过2021-2022年港股和A股IPO之行业对比：

中国政策的引导，更鼓励高端制造业、电子设备/半导体、国防军工等，符合中国高质量发展战略的科技型企业在A股上市。

港股在2018年以前，以房地产、金融、教育等行业为核心成份股。在2018年改革后，新消费、互联网服务、生物制药等行业成为市场权重股；尤其在这两年，港股呈现更多创新赛道，包括细分领域、小众领域的企业，类似泡泡玛特、思摩尔、以及医美等行业上市。在政策及监管上，港股市场对于行业的分类具备更多的包容性。至少，存量市场中，在这些领域已经有很多大市值的龙头企业，孕育了市场投资者对相关行业的投资经验及关注点，为未来选择赴港上市的企业铺好了路。

所以，从以上流动性、估值及IPO行业差异化的角度综合来看，我认为注册制改革对港股市场不存在利空的影响。

今天闲聊的比较多，核心还是希望每个身处资本市场（特别是以港股交易为主）的人士，能够变换更多的视角、在长周期下分析港股。有时候跳出自己利益兴趣点去看，可能会收获不同的感受。结尾把苏轼的《题西林壁》送给各位读者：

横看成岭侧成峰

远近高低各不同

不识庐山真面目

只缘身在此山中

转自跨境J姐 作者 J姐

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