【约见笔记】 陈曦：没有完美的个人，只有完美的团队

约见 第13期

《陈曦：当前环境下量化投资的应对之道》

陈曦，现任广东凯纳投资管理有限公司总经理，主要负责量化交易模型策略开发和检验、风险管理和投资组合设计。负责管理套利、投机、对冲等模型开发。曾经先后任职于汇丰银行、国信证券等多家金融机构，熟悉国内外金融市场和各种金融及衍生产品。毕业于华南理工大学获得工商管理学士以及英国斯特拉斯克莱德大学金融学硕士学位。

首先非常欢迎大家过来交流，今天主要跟大家分享的是我们目前的一些策略。大家知道，现在的市场状况并不是特别好，特别是量化受到股指限制，最近传出消息说会放逐步开股指期货，如果这个是真的话是一个重大利好，如果还是不放开，我觉得目前整个量化环境还是一个比较困难的时期。

1凯纳资本投资策略和产品近期表现分享

首先介绍一下我们凯纳资本，我们现在算是一家集团公司，最早2012年10月在广州注册，后来分别发起成立了上海凯纳和北京凯纳，所以我们现在有4个公司和4张私募牌照，并且都发过产品，到目前一共发行了差不多40支产品了。业绩方面我可以比较自豪地说，我们从发第一只产品到现在，没有一只产品是亏损的。目前的策略我们定义是一个全天候的量化对冲，也就是说不仅仅是量化对冲，而是一个量化投资，量化投资可以对冲也可以不对冲。 

我们现在大概有四大类的策略，CTA我们算是国内做得最早的，2013年2月份就发了第一支产品，中性策略是2013年12月发的产品，所以我们在2013年其实就已经完成了整个策略的布局，既有CTA也有中性策略。其实整个CTA策略里面也会有很多固定收益类和套利的，因为CTA策略里面现金会比较多，所以实际上固收、套利我们也一直在做。最后一个是去年11月开始做的指数增强，指数增强是一个相对收益，我后面会详细介绍这些产品的一些特点。

先看CTA策略，CTA我们是2013年2月份发的第一支产品，到现在将近4年的时间，中间每一年的最大的回撤都在10%以内，通常在5%左右，做CTA能够有这样的回撤指标其实是很难的，因为CTA的风险比较大。我们做CTA既做商品期货，也做股指期货，商品期货我们同时做25个品种。近些年我发现一个特点，就是股指期货的占比会越来越大，以前商品期货跟股指期货可能各占一半，现在股指期货会占到八成甚至更高。因为股指期货的收益风险比值是最高的，商品期货其实越来越偏合理性的市场或者偏成熟市场，特别是出了夜盘以后。其实在海外市场很少有人做很短期的这种策略，因为都不够覆盖手续费，它的波动太随机了，就是越成熟的市场越接近随机波动，那随机波动其实大家都很难挣钱。我们在之前2013年的时候，有一半收益是来源于股指期货，一半是来源于商品期货，这个是CTA的。

阿尔法策略，我们把两只产品拼在一起有将近3年的数据，基本上回撤是控制在5%以内。整个2014年我们回撤没有超过4%，2015年相对比较好，股指受限以后全部都是拿现金为主。一直到现在其实阿尔法策略基本上没法做，后面我会跟大家讲。

我们套利的策略做了差不多一整年了，收益大概在16%左右，然后回撤在3%以内。但是套利有个问题就是这个策略是一直封闭的，没有办法再接受新的资金。

我们存续的产品现在大概平均年化是18%，其实主要就分两类，一类叫做绝对收益策略，一类叫做相对收益策略。指数增强我们发得比较多，这个是挂钩指数的相对收益，目前平均下来是7%点多，但是这些产品最长是6个月，最短的可能只有一个月不到。

22015年以来国内量化投资的总结

说说目前市场的状况，市场从去年到现在大概跌了40%，但我们量化投资其实比较好地面对了股灾，因为我们CTA产品比较细，特点比较鲜明，举个例子，6月26号那天指数跌7%点多，但我们的产品净值全部创新高，最好的一个产品挣了10%，就是因为我们做空股指期货。如果政策不加限制的话，我们做绝对收益的能力还是非常强的，量化投资虽然收益没有很高，但是我们的回撤是控制得很好的。

2015年给了我什么教训呢？ 2015年其实大家做的第一件事情是加杠杆，为什么市场会那么剧烈波动？其实就是因为杠杆。所以到现在为止，我们所有的产品都是管理型，从去年9月到现在一个结构化产品都没发，我们主动清掉了所有结构化产品，因为现在的市场其实是不适合加杠杆的。

第二个就是风险控制是第一位的，2015年是一个冰火两重天的过程，上半年市场非常疯狂，反而量化是一个没有人关注的领域，去年3月份我们发了一支产品，结果才卖了1000多万，但到了6月份开始一个月3000万，9月份就到一个亿了。客户是在被动地去选择市场，其实很多时候我们产品是赚钱，但是客户未必会赚钱，因为客户通常在错误时间进场，错误时间出场，那我们其实花了很大的这个成本去给投资者做教育。

整个量化的发展，我已经亲身经历过了。从2010年的4月16号股指期货上市到2015年9月这段时间，我觉得量化投资经历了一个爆发式的发展。股指期货未来一旦放开，我们又会重新进入一个增长期。但现在的问题是什么？第一个就是保证金，这个是非常大的提升。另外就是开仓死守，投机不能做了。第二个由于投机不能做了，导致长期贴水，那么套利和阿尔法中性就做不了，又不能融券，因为如果能融券的话，其实完全可以把这个贴水给转掉。最后一个就是没有程序化接口，现在发了新产品，都没有程序化接口，这个大家都知道。政策最近在吹暖风，说对于程序化监管的文件或暂缓推出，还有就是大家在说股指期货放开。我觉得限制做空，限制程序化，限制高频交易这3个问题，未来逐步会回到一个相对理性的状况。

3当前环境下的量化投资应对策略

那我们在目前的情况下怎么做投资。其实大家都知道，最近贴水突然少了很多，特别是远月的合约，这对于阿尔法策略特别是对中性策略来说并没有帮助。我们做了一个测算，我们看7月份的贴水是1.95%，就算它2%了，那也就是说年化大概24%。根据我们的实盘业绩，基本上都在21%左右，那么如果阿法贴水是在24%，然后我们的阿尔法收益也是20多，那实际上这样做下去的话，赚的所有钱都去付贴水，基本上是不挣钱的。所以我们在这种情况下，基本大家的选择都是拿现金，不做交易是最好的选择，但是贴水假设能到年化10%以内话，是可以做交易的，当然前提是要有套保的额度，这是中性策略。 

再看套利策略，目前规模比较大的套利就是做期现套，股票现货和股指期货的正套为主。如果原来有确实我们可以做反套，但现在融券已经停了，正套又都是贴水，所以完全没法做。我们其实从去年9月到现在还挣了一点钱，因为我们规模比较小，这个产品就是一个亿规模，还能找到一些另类的套利机会，但是也限于容量问题做不了太大。

C T A其实也是一样，到现在为止基本上也是一条直线，因为投机没有恢复，特别我们主要是做股指期货的投机。商品也是个坑，就是因为股指做不了就去做商品，如果你加大商品的投资比例的话，商品其实很坑的，去年9月2号那天我们把所有的C T A都停了，全变成现金，一直到今年4月份才恢复商品的C T A，因为我考虑的问题就是股指停了，肯定会有很多人去做商品期货的C T A，这么多资金涌进去商品C T A一定不好做。一直到现在我们发现，这个坑好像很多人都被坑过了，所以我们在4月份恢复。所以总结下来就是目前量化的问题就是股指期货的问题，股指期货问题被限制住以后，市场处于一个非均衡的状态，这种情况下是投资和量化都是很难做的。

针对这样的问题，我们想到了几个解决办法，首先一点其实就是教育客户，教育客户什么呢？就是放低你的预期，原来的预期是20%的收益，现在能够有10%-15%就不错了，原来10%的回撤可能要放到20%才能做。所以在现在的情况下，更多的应该是做一些相对收益，降低这个绝对收益，因为绝对收益没有东西做了。相对收益就是少对冲或不对冲，所以我的指数增强是完全不对冲的，但其实它也能够获得收益。还有一个比较重要的就是多策略，量化多策略的产品其实我们已经做了一年多了。主要就是这几点，最核心的一点就是降低收益预期、提高风险预期、接受相对收益。这个是我觉得目前在股指不恢复的情况下唯一的出路。

我们走这条路主要有3个方式，第一个就是多策略，第二个就是量化选股加择时，第三个就是指数增强，这个是我们去年新开发的策略，目前也有几个亿的规模，现在十几只产品。

我们有很多策略，有CTA、阿尔法、套利、固定收益，这些策略根据不同的市场情况做不同的调配，相当于我们来做一个教练，有很多球员，碰到强敌的时候我可能就偏保守，碰到弱敌的时候就偏进攻。这个就像市场一样，市场如果比较适合我的进攻，那我们就多做一些高风险、进攻型的策略，市场不好的时候多做一些保守的策略，我们的投资经理就是做这两件事情。第一个我们叫组合经理，就是做配置，第二个就是投资经理，就是在不同策略里面尽量做好每一个策略，但是这个策略给分配多少资金是由组合经理来决定。

这个我觉得是未来的一个大方向，你会看到最后活下来的都是些多策略，因为单策略是有很多问题的，比如说做阿尔法策略的，首先对那个敞口是有约定的，你暴露的对冲的比例不能低于90%，那如果在目前贴水的状况下，90%对冲亏的概率是很大的，所以在这种情况下不能做这个阿尔法。多策略的好处就是，你的合约约定比较灵活，不会对你的风险敞口有很大的约束。

所以不论是做CTA还是做阿尔法，其实都会很容易被这些所谓的风险控制的条款约束死，而这对做投资是不利的，约束的越多反而我们的策略收益越难做好。所以我们现在发的几个旗舰产品都是没有止损线、预警线和清盘线的，同时中间也没有任何的约束，实际上这个是一个最好的一种投资方式，但是前提是你要选对人，选对投资经理。其实海外的对冲基金都没有止损线，而且海外可以加100倍杠杆。我觉得未来对冲基金在国内是会非常灵活的，因为大家买对冲基金，就是因为够灵活才买，不然我就买公募了，做绝对收益的话一定要是足够的灵活，没有这个灵活性很容易把自己陷入在条条框框里。但是这个是一个很难的过程，我们前两年发的很多产品也是受制于各种各样的限制，所以同样是一个策略，我们自己的个人账户做的收益是产品的5倍很正常，因为产品约束得太死了。这个是多策略的好处，从投资组合的角度来说，我觉得用一句话来说就是没有完美的个人，只有完美的团队。也就是说这个里面的策略是互补的，是负相关的，或者是低相关的，我把它们放到一起，那我的这个团队就很完美。

每个策略都有缺点。CTA的缺点就是波动大、回撤大、怕震荡。阿尔法策略的缺点是怕风格转换、收益低、怕牛市，牛市来了阿尔法收益就低了，风格转换的时候有可能会亏钱。那么固定收益的特点是什么？就是怕加息，只要加息债券都跌了，所以通过不同策略的组合，我觉得我们可以找到一个比较好的方式去适应市场的变化，这个是量化多策略的好处。

第二个目前我觉得比较好的一个方法就是量化选股加择时，我们原来做择时是通过期货来做的，现在择时我们是用仓位来管理，就是我觉得看空的时候，我就选择全部持有现金，我看多的时候，我就100%持股，这个就是我的策略来决定。其实原来是量化选股加不择时，也就是加100%对冲，变成了量化选股之后这一半我保留了，但是在股指期货那头不用股指期货来对冲，我选择仓位来管理。这也是我们目前会对外去发展的一个策略。我们大概选股会在100只到200之间，规模比较大的话会超过200只的选股，选的股票越多，它的收益相对会低一些，但是它的风险和分散度会更好，规模不大的产品我们可能就选100只就够了，单只股票一般控制在1%左右。

那我们原来是怎么做的，我们原来就是选一个股票组合，然后通过把贝塔对冲掉，把阿法分离出来，形成我们的绝对收益。那么现在我们怎么办？我就把贝塔这边用仓位来选择，就是我的贝塔选择暴露的是0到100之间，区别就在于由于我在做这个仓位的选择，所以我暴露的贝塔会多了，所以我的收益会比原来更高了，因为我们多暴露了贝塔，贝塔长期来看都是正的，所以当我选择暴露贝塔多一些的时候，我可能整体的这个收益风险比没变，但是如果是同样是牛市来的话，这种产品可能收益就是原来的两倍，甚至更高。这个策略简单来说，其实就是增加了β，增加了系统风险来获得收益，当然它的回撤也会变大，但是你用收益去除以风险其实是可以说是没变或者变化比较小。

第三个就是指数增强，这是我觉得我们在市场上比较有优势的一个地方。指数增强其实大家都知道，跟踪指数再加上超越指数的部分，超越指数部分就是增强部分，这个叫做β上面做α,其实有点类似于我们刚刚说的择时策略，这个也是在α上面做β。但指数增强更纯粹一些，就是完全跟踪指数，所以可以看到我们这个产品的数据是跟指数非常相关的。简单来说是什么？我觉得有点像定增，就是我们在沪深300上大概打7折，中证500大概打6折，就是说假设中证500是6000点，那现在用3600的价格就可以买到中证500的所有股票，一年以后，只要它不跌40%我就能够不亏钱，它如果是不涨不跌，我就挣了40%。这个完全是类似于定增，只是不同的是，这个40%定增是在第一天拿到的， 我是在最后一天拿到的，我是把40%除以了220个交易日，实际上每一天可能就是千分之几到万分之几的收益，就是每天只比指数好那么一点点，但是一直累积下来，就会形成比较高的绝对收益。

最后就是我们整个风控，我们其实对风控对风险的理解会更深刻一些，实际上对风险的理解，我觉得是要很深刻才能够认识到，有些人用显性的风险去换取收益，有些人是用隐形的风险去换显性的收益，其实这个是很大很危险的。2014年12月那个黑天鹅事件，其实这个事件我知道会发生，但是不知道什么时候会发生，所以我们做好充分的准备去应对这个事情。为了这一个事情可能要牺牲很多收益，但是基于我知道这种事情会发生，只是不知道什么时候发生，那么我的选股里面就不会很偏重小盘股。

42016年量化投资展望

其实我觉得对于私募做投资来说，你需要用合理的风险去换回合理的收益，这个是最重要的，用愿意承担的风险去获得你希望的收益，这个就是我们的投资理念。

其实我们是一个很保守的一个公司，所以我们的收益其实年化来看都不高，但是我比较自豪的一点就是目前我们绝对收益产品没有一个到期是亏损的，未来可能会出现，但我们会尽量就是把这个业绩保持下去，我觉得这个是我们的一个优势。

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