面板检测设备国产化率有望快速提升 精测电子、华兴源创深度受益

本文节选自天风电子研究行业分析报告《【天风电子/机械】精测电子-全市场首篇深度报告：面板投资建线浪潮之深度受益者》。

投资要点

ღ 面板检测设备行业：多重趋势受益，扩张版图清晰

全球平板显示产业向中国转移态势明显：1）LCD产能仍然有扩张的需求，OLED领域供需不平衡的现象更为突出，大陆平板显示厂商的设备投资全球占比，预计将从 2010 年的22%提高到 2017年的70%左右，我国的平板显示检测行业也迎来快速发展；2）OLED大势所趋：大陆面板厂商有望成为供给端与韩厂对应的另外一极，且OLED较LCD而言良率更低、对检测设备依赖更大，所需检测设备可达LCD的1.5-2倍；3）面板产线检测的结果判定环节还存在大量的人力替代空间；4）设备的国产化是必然趋势：技术实力提升，叠加服务优势，设备的国产化率将不断提高。

ღ 精测电子：质地优异龙头，尽享行业红利

公司是面板检测行业的国内龙头企业，公司是行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业，拥有高技术壁垒。2009-2015年，公司营业收入复合增速CGAR 90%，公司归母净利润复合增速CAGR 63%，产品结构优良；公司与全球前十大面板厂、国内几乎所有面板厂建立了合作和业务关系；公司2015年研发费用率高达21%、研发人员占比47%。公司Module制程检测系统的技术优势明显，毛利显著高于行业平均水平；AOI光学检测领域，公司是国内领跑者，未来人工替代也带来检测设备的数倍增量空间；OLED检测方面，公司是极难得的形成量产出货的大陆领军企业，将享受OLED建设大潮的巨大红利。

ღ 估值与盈利预测

我们相信公司属于高增速赛道中的领跑者。公司近年间多次收购并理顺业务，结合客户资源与技术优势转化为营收及利润，未来不排除公司继续进行外延并购，并向着半导体设备等新方向布局，打开想象空间。预计公司2016-2018年归母净利润分别为1.05亿、1.51亿、2.62亿，EPS 1.31元、1.88元和3.28元，对应16-17年、17-18年增速分别为44%和74%，16-18年复合增速58%。考虑到公司所在行业的巨大弹性和公司的领导地位，我们给予公司2017年PEG为1，对应6个月目标价109.49元。首次覆盖，给予增持评级。

风险提示

面板厂投资建线速度或扩产不及预期，设备的国产化率不及预期，产线的自动化率不及预期。

目录

1. 面板检测设备：多重趋势受益，扩张版图清晰

1.1. 面板产能大陆转移

1.2. 面板显示技术升级

1.2.1. OLED大势所趋，扩产紧锣密鼓

1.2.2. OLED升级利好检测设备

1.3. 人工替代空间很大

1.4. 设备国产化率提升

2. 精测电子：质地优异龙头，尽享行业红利

2.1. 多年高速增长，产品结构优良

2.2. 客户多样分散，竞争能力强

2.3. 研发费用率高，各项业务优质

2.3.1. 高研发开支，强专利意识

2.3.2. 模组检测：行业领先技术水平

2.3.3. AOI光学检测：人工替代大空间

2.3.4. OLED检测：弹性增量方向

2.3.5. 其它业务

3. 估值与盈利预测

1. 面板检测设备：多重趋势受益，扩张版图清晰

1.1. 面板产能大陆转移

受全球消费电子持续增长影响，全球平板显示市场保持增长，根据Displaysearch/IHS，全球面板产能在 2008-2010年保持了较快增长，2011年后增长率逐步放缓，全球模组产能自 2011 年后也逐步放缓，主要原因是韩国、台湾地区等主要平板显示厂商放缓了投资。

2011 年后，全球新增的面板和模组产能主要来自以京东方、华星光电为主的中国平板显示厂商的投资，以及三星、友达、富士康等韩国和台湾地区厂商在中国大陆的模组生产线投资。观察当前面板行业全球的投资格局，台湾投资逐渐萎缩、韩国投资一般、而大陆投资建厂则如火如荼。

根据 Displaysearch/IHS 的资料， 2009-2015 年，我国平板显示产能增长的复合年增长率为52%， 2010 年我国平板显示产能占全球的比例不到4%，至 2013年已增加至接近13%，预计2016年将达到全球的27%以上，全球平板显示产业向中国转移态势明显。

根据工信部《 2013 年我国平板显示产业运行情况》预计，2014-2016 年，由于全球平板显示产业重心向我国转移，我国的产业规模将保持较快增长。随着智能手机和平板电脑等智能移动设备市场的不断壮大，我国平板显示厂商除投资于高世代的 8 代线，也开始投资于一些规模较小但工业和技术较高的 LTPS、 Oxide、 OLED 等面板生产线。同时，海外平板显示厂商也想利用我国平板显示投资环境的优势增加投资额。Displaysearch/IHS 预计， 我国2014-2016 年可能新增 16 座新的面板工厂投入生产。

2011 年以来，随着国内以京东方为首的平板显示厂商的大规模投资，我国液晶面板产能快速上升，于2012年超越日本成为全球第三大液晶面板产能基地，占全球产能的比例也从2010年的不到4%，上升到2015年的22%。

事实上，LCD面板仍然处于供不应求的局面。从需求端看，液晶电视平均尺寸每年以超过1英寸的速度在增长，液晶面板需求增长年复合增速在3%，其中大尺寸面板的需求更多；此外，随着4K等高分辨率渗透率的增加，实际需求量还要更大。从供给端看，三星、LG、友达等面板巨头纷纷转向AMOLED，导致既有产能也在减少，今年已有多条4.5代线和5代线关闭，三星年底预计还将关闭7代线。目前仅有国内面板厂扩产较多。未来几年内，LCD产能仍然有扩张的需求，持续拉动对设备的需求。

在OLED领域，市场需求更为火热、供需不平衡的现象亦更为突出。供给端目前产能集中在韩国，但与LCD的竞争态势不同，大陆企业在OLED领域并没有太多劣势。据IHS统计，2016年第三季度全球移动OLED面板的出货量1.01亿片，其中三星出货量9970万片，而剩下的140万片出货则几乎由大陆厂商和辉光电、天马微电子以及国显光电三家瓜分。

我们通过与产业的沟通，详细梳理了大陆面板厂的情况。可以看到，2016Q4-2019年还未量产的主要面板产线14条，每条产线一般建设都又会分几期进行、逐期上设备。在大陆面板厂投资火热的带动之下，我国平板显示厂商的设备投资全球占比，预计将从 2010 年的22%提高到 2017年的70%左右。我国平板显示检测行业也迎来快速发展。

1.2. 面板显示技术升级

1.2.1. OLED大势所趋，扩产紧锣密鼓

平板显示器件中，LCD 为近年来的主流产品，出货量占整体出货量（LCD、PDP、OLED）的85%以上；OLED产品因性能优越、能耗较低，出货量占比呈上升趋势；PDP产品因能耗较高、厚度较大等原因，出货量显著下降，截至 2012年末已不足 3%，随着电视厂商不断停止生产 PDP 电视，PDP显示器出货量将继续大幅下降。根据IHS报告，2014年末PDP 电视已基本停产。

与LCD显示模组相比，OLED（Organic Light-emitting Diodes）是一种自发光技术产品，不需要加装背光源，色彩的饱和度和亮度可达到较高水平。此外，OLED面板驱动电压低、反应快、更轻薄、具有理论上的更低成本。

OLED显示面板主要用于智能手机、电视机和可穿戴设备等。根据IHS，2016年第三季度AMOLED显示屏出货总量达到创纪录的1.01亿，OLED在全球智能手机的采用率逐年提高，预计2016年16%、2017年将达23%。

就智能手机而言，2016年摩尔定律放缓，各大手机厂商都把焦点从尺寸更大、速度更快等性能因素转移到了外观、显示和工艺等领域的边际增量创新，而柔性显示正是其中最重要的亮点之一。TFT-LCD一直是智能手机的主流显示技术，但近两年来，OLED占比已经在悄然提升；三星以Galaxy系列为代表的中高端机型广泛采用OLED显示，国产机型的中高端系列也逐渐采用OLED。我们从产业链渠道了解到，国际A客户明年的新机型将有一款采取硬性OLED，2018年后或大规模采用柔性OLED；在OLED领域，该客户更拥有数十项专利和软件、硬件的积累，将为产品带来极大亮点。而在智能手机出货增速放缓、竞争加剧的今天，OLED显示在A客户的引领之下将迎来巨大的投资发展浪潮，无论其它厂商是否原因，都不得不跟随。

根据IHS数据，2016年OLED屏幕在国内手机市场的使用率已由2015年的8%上升到13.6%，而从2017年开始，魅族、金立、联想、华为、小米等品牌都会向OLED过渡，届时OLED屏幕需求量更大，只依靠三星一家企业是无法供应的。多家大陆手机厂商为了确保机型不受供货紧张的制约，已经在积极与国内面板厂商建立合作关系。

VR/AR则是拉动OLED面板增长的另一个高速增长点。由于OLED拥有低余晖、低功耗、低延迟、防蓝光等区别于LCD及LED的特质，VR及AR设备几乎必须要选择OLED显示。而根据我们的产业链调研，VR设备预计今年出货近300万台；其中，受益于优秀内容配合的索尼PS VR更拥有全球近5000万台的存量基础，需求极大。目前整个产业都受制于关键零部件的产量及良率，推动OLED产线进一步扩张。

1.2.2. OLED升级利好检测设备

OLED技术是TFT显示技术的进一步改进。对比LCD而言，OLED结构更为简单，生产流程也有所区别：前段基本相同，中段制程由LCD的注射液晶改为OLED的蒸镀，后段制程则无需添加背光模块。总体而言，产线设备具有较大的通用性，特别是Array 制程设备。

不同之处在于，我们从产业了解到，OLED较LCD而言良率更低、对检测设备依赖更大，问题越早发现、对良率的提升就越有利。因此，总体而言OLED需要的检测设备更多，其中柔性OLED比硬性OLED所需设备更多，一般可达LCD所需检测设备的1.5-2倍。

1.3. 人工替代空间很大

我们从产业了解到，面板产线检测的结果判定环节还存在着大量的人力替代空间。总体而言，前段Array制程的自动化率一直较高，而后段的自动化率则偏低；出于效率、成本、良率等多重因素的考量，面板厂商拥有较强的动力提升检测的自动化率。近年来，平板显示生产过程的自动化已经在持续提高。

我们从产业链了解到，以AOI光学检测为例，自动化进程才刚刚开始，目前中后段人工检测占比或高达70-80%，对应人员大幅下降可能、而设备则有数倍的向上空间。由此，自动化进程加速带来的老产线人工替代，叠加新产线的系列投产，检测设备的空间将被进一步放大。

1.4. 设备国产化率提升

随着面板厂在大陆新建产线成为主流、拉动行业投资增长，设备的国产化是必然趋势。事实上，设备国产化的好处很多，主要在于大陆设备厂商的售后服务更好，而国外设备在大陆的售后服务人员少、态度并不积极、保质期不长或超保质期便要价很高。目前，国内设备厂商的技术实力持续提升，特别是包括公司在内的技术领先阵营，已经愈发受到国内及国际面板厂的青睐。

面板生产主要分为3段：前段Array制程、中端Cell制程以及后段Module制程。2015 年，全球Array、Cell和Module各制程设备投资分别在74.13%、21.47%和4.40%。根据我们的产业链交流，从总投资额来看，前段Array可达百亿以上、中段Cell段约在10-100亿、后段Module约不到10亿。而在每个制程中，均需要相应的平板显示检测系统。

根据 Displaysearch/IHS的统计结果，在对平板显示产品生产线新建或升级改造时，前段的 Array 和 Cell 制程所需设备投资较大，所需检测设备也相应较多。2010-2015 年，全球 Array、 Cell 和 Module 各制程设备投资具体情况如下：

作为平板显示产业的上游行业，平板显示检测行业也主要分布在日本、韩国、台湾地区和中国。但近年来，随着京东方、华星光电等国内企业以及友达、富士康、三星、LG 等境外企业在大陆大规模投资面板及模组生产线，大陆的平板显示检测行业在发展迅速、与先进企业的差距显著缩小。

事实上，面板行业的设备国产化早已成为政府工作重心，《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》便明确提出，提高新型平板显示行业关键材料和核心生产设备本地化配套率，国家关税税则委员会也自2012 年4月1日起调高了我国大尺寸液晶面板的进口关税，为我国平板显示器件生产和相关检测系统国产化率的提高提供了政策支持。

目前，在前中后三段制程中，Module段由于精细度要求较低、国产化率比较高，特别是许多白牌小尺寸面板厂商出于成本考虑、更愿采用国产设备；Array段及cell段则由于某些检测尺度达到微米级、国产化率还很低，多以日韩设备为主。根据我们与产业链的交流，前段设备的平均国产化率不到20%，后端设备的平均国产化率约30%，检测设备的国产化率则较平均水平要更低一些。我们预计，考虑到不断投产建设的新线、以及老线的二期建设及扩产，检测设备的国产化率有望在2-3年内快速提升。

2.精测电子：质地优异龙头，尽享行业红利

平板显示检测系统涉及基于机器视觉的光学检测、自动化控制以及基于电讯技术的信号检测（即“光、机、电”）等多项技术，涵盖电路优化设计、精密光学、集成控制与信息处理等多个领域，具有跨专业、多技术融汇的特点，技术门槛较高。

公司是面板检测行业的国内龙头企业，拥有极强的竞争力。公司以信号检测起家，技术积累及客户开拓方面都属行业龙头；在AOI光学检测领域，公司是国内领跑者，拥有较强话语权；OLED检测设备领域，公司是极难得的形成量产出货的大陆领军企业。公司基于模组检测系统的优势，并通过引进台湾光达及宏濑光电的技术和人才，形成了“ 光、机、电”一体化的产品线，具有极强的整体方案解决能力。

公司产品覆盖了平板显示各类主要检测系统。从检测对象来看，目前公司产品已覆盖LCD、 PDP、OLED等各类平板显示器件，能提供基于 LTPS、 IGZO 等新型显示技术以及 4K屏等高分辨率的平板显示检测系统，并能提供触摸屏检测系统，满足客户的各类检测系统需求；从生产制程来看，公司产品已覆盖Module制程的检测系统，并成功实现了Cell制程产品的规模销售，Array制程的产品亦开始了研发进程、部分产品实现了销售，成为行业内少数几家能够提供平板显示三大制程检测系统的企业，拥有高技术壁垒。

2.1 多年高速增长，产品结构优良   

过去的多年间，公司飞速发展、高速成长；2009-2015年，公司营业收入复合增速CGAR 90%，公司归母净利润复合增速CGAR 63%。

公司产品结构优良，以模组设备起家、技术国内领先，2016上半年模组检测及面板检测业务毛利率均已高达75%-80%；2014-2015年间，公司业务进一步分散，OLED设备2014年出货、2015年批量供货；AOI光学检测设备2014年引进宏濑光电和台湾光达相关知识产权、完成开发并实现销售，2016年1-6月营收占比已超过55%。公司总体毛利率在50%-60%之间，行业领军者享受了设备行业的高红利；而OLED检测系统、AOI光学检测系统及平板显示自动化设备由于公司尚处于市场拓展期，仍以获取客户订单、取得市场认可为主要目标，根据客户需求及竞争情况灵活定价，是以2015年来毛利率有所下降，而未来随着份额扩大、客户黏性提升、规模生产降低成本，公司在这几项业务上仍有相当的毛利率回升空间，预计未来公司总体毛利率稳中有升。

2.2客户多样分散，竞争能力强

早年间，精测电子多与台系厂商合作，客户以群创、友达等为主。2013年后，随着大陆面板厂投资建线的热度兴起，公司客户结构也随之向大陆转移。2013年、2014年、2015年以及2016年1-6月，公司前五大客户集中度较高，这主要是由下游行业的特点决定的：就全球而言，LG、三星、富士康、友达、夏普、京东方、华星光电等企业占据全球液晶面板产能 90%左右，就国内市场而言，京东方、华星光电、中电熊猫2015 年面板产能占国内面板产能约71%，其中单京东方的产能占比就达到43%。

但观察客户营收份额，可以看到客户结构已经呈现越来越分散的结构，第一大客户销售占比分别为 71.45%、 75.22%、34.85%和 37.08%，整体呈现下降趋势。究其原因，公司已经与全球前十大面板厂建立了合作和业务关系，向三星、LG的模组代工厂也有供货，精测电子的子公司苏州精讯更已拿到了三星的供应商资质，进一步筑高了公司的竞争壁垒；公司在2015-2016年间，也拓展了多家国内的优质客户，极大降低了客户集中的风险。

我们从产业链也了解到，公司有着极强的客户拓展能力；就客户维护及售后服务，也拥有成体系的技术跟踪理念以及超高的执行力，可保证4个小时维修服务快速响应、24个小时内到场解决问题。

2.3 研发费用率高，各项业务优质

2.3.1.高研发开支，强专利意识

公司具有长远的战略眼光，研发对公司而言具备战略性重要意义。2011-2015年间，研发费用迅速提高，占营业收入比例最低也有13.44%，2015年更高达21.07%，未来也仍将保持研发领域的持续重视和投入。

截至2016年6月30日，公司共有员工673名，其中研发人员315名，研发人员占比46.81%；本科及以上学历员工占总员工人数达58.99%，大专及以上学历占比87.52%。公司的研发团队涵盖电子、光学、计算机、信息工程及自动化等多个专业。研发团队中的核心成员均具有专业教育背景，参与过本行业多项研发项目和公司新产品开发项目，在平板显示检测技术的研发方面具有丰富的实践经验。

平板显示检测系统的研发和生产涉及电路优化设计、精密光学、集成控制与信息处理等多个技术领域，具有跨专业、多技术融汇的特点，对技术研发人员的要求较高，人才培养时间长、难度大。成熟的研发团队使公司产品在市场竞争中具有较强的技术优势，为公司的持续盈利能力提供了重要支持。

公司对知识产权十分重视。截至2016年6月30日，公司已获授权专利187项；截至2016年11月，公司共拥有 15 项核心技术。公司的“DP解码和分辨率自动调整的液晶模组测试装置”实用新型专利还曾于2014年获得国家知识产权局颁发的专利金奖；通过该专利的实施，打破了液晶模组检测领域日韩企业的技术封锁和价格垄断、形成了1.34亿元人民币的直接新增产值，推动了我国液晶模组测试行业的技术发展，对国家“十二五”战略性重大工程“新型平板显示工程”的推进具有重要的产业支撑意义。我们相信，对专利及核心技术的重视及投入将极大推动公司的纵横发展，并持续拓宽公司的护城河。

2.3.2模组检测：行业领先技术水平

公司成立以来，主要专注于基于电讯技术的信号检测，坚持实施自主创新，注重技术的积累与创新，以市场需求为导向，紧随平板显示产业发展趋势，成功研发了多项平板显示检测系统， 是国内较早开发出适用于液晶模组生产线的 3D检测、基于 DP 接口的液晶模组生产线的检测和液晶模组生产线的 Wi-Fi 全无线检测产品的企业，也是行业内率先具备 8k×4k 模组检测能力的企业。

经过多年的发展，公司Module制程检测系统的产品技术已处于行业领先水平，技术优势明显，毛利显著高于行业平均水平。

事实上，LCD面板仍然处于供不应求的局面。从需求端看，液晶电视平均尺寸每年以超过1英寸的速度在增长，液晶面板需求增长年复合增速在3%，其中大尺寸面板的需求更多；此外，随着4K等高分辨率渗透率的增加，实际需求量还要更大。从供给端看，三星、LG、友达等面板巨头纷纷转向AMOLED，导致既有产能也在减少，今年已有多条4.5代线和5代线关闭，三星年底预计还将关闭7代线。目前以国内面板厂扩产最多，预计建厂的密集期为2016-2018年，此后也仍将有来自扩产和产线升级更新的设备需求。

下表中的主要面板产线量产时间跨越2016-2019年，相应设备采购时间一般提前半年到一年。目前公司已经与几乎所有国内面板厂建立了合作关系，华星光电、京东方等更是公司已有批量供货的大客户。我们认为，公司凭借着显著优于行业水平的技术能力和客户拓展能力，将受益于大陆建厂和扩产的设备需求、受益于设备的进口替代，实现高于行业水平的营收增速和利润水平。

2.3.3. AOI光学检测：人工替代大空间

AOI光学检测用于检测屏幕显示效果，是替代人眼进行图像识别类的检测，理论上前、中、后三段制程都需要用到该设备，又以前段Array、中段Cell用的更多。公司凭借自身技术积累、客户资源和对台系设备厂的收购成功进入AOI光学检测领域，2014-2015年收入516万元、8417万元、16年1-6月1.2亿元，收入快速增长。

目前在AOI光学检测设备领域，韩资厂设备的技术实力仍属最强，但国内设备厂商已经冉冉升起，精测电子、法士特和华兴源创位列前三强。根据我们的产业链交流，某国内面板龙头的AOI检测设备国产化率约30%、其中精测电子占比至少10%。

而事实上，AOI光学检测的自动化进程才刚刚开始，目前AOI光学检测的结果判定环节人工占比约70%-80%，而出于效率、成本、良率等多重因素的考量，我们认为厂商有较强的动力来提升检测的自动化率，特别是在未来LCD新线建设速度放缓后，对老线的维护、自动化升级将成为各家面板厂的重点，对应检测设备长期有数倍增量空间。

2016年1-6月，公司AOI检测业务的毛利率在40%左右，比传统产品模组检测的毛利率70%-80%要低很多，主要由于产品尚处于市场拓展期，公司采取了比较积极的市场开拓策略，特别是对于其中的新客户、大订单，以获取客户订单取得市场认可为主要目标，根据客户需求及竞争情况灵活报价。未来，公司将大力推动 AOI 光学检测系统的开发与应用，实现机器视觉对人眼识别的替代，从软件方面进一步增强实力及竞争优势，预计公司市场份额能够继续提升、并迎来毛利率的回升。公司的AOI光学检测业务将持续受益于新厂建线和人工替代的进程。

2.3.4. OLED检测：弹性增量方向

公司在OLED检测业务领域是极难得的形成量产出货的大陆领军企业，2014、2015、2016年1-6月收入分别为291万元、3650万元、67.35万元。公司的OLED检测系统目前主要是信号类检测，而公司在信号检测系统方面可谓是国内企业技术积淀最长、技术能力也最强的企业，拥有光机电一体化的技术垂直整合能力，技术遥遥领先于同类内资企业。

许多面板厂检测设备的国产化率都在不断提高，主要由于大陆设备厂商的售后服务更好，并且包括公司在内的技术领先阵营实力也丝毫不逊色。而公司作为OLED检测设备极难得的形成量产出货的大陆领军企业，将能够享受OLED建设大潮的巨大红利。目前，OLED投资建厂的大幕才刚刚拉开，公司此前的客户以和辉光电为主，未来我们预计将在京东方、天马等多条OLED线上收获订单。OLED检测设备业务也将是公司未来几年收入的弹性增量所在。

2.3.5.其它业务

在Cell制程，公司已实现了面板检测系统的销售，且报告期内增长迅速，表明公司在Cell 制程的技术水平已快速提升并得到客户的认可。该产品销售2013年起步，随着产品竞争力的提升、市场的认可以及产品定制化成都的提高，毛利率相应提升。公司面板检测系统2013、2014、2015以及2016年1-6月毛利率分别在65%、71%、70%和76%。

平板显示自动化设备领域，公司同样快速增长，2014年起出货，2014、2015以及2016年1-6月营收分别在911、3365和2734万元，产品毛利率分别在33%、27%、26%。Touch Panel检测系统也已实现销售，2014、2015以及2016年1-6月营收分别为4765、307和99万元，对应毛利率分别在49%、62%和59%。

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