飞凯材料 | 大陆LCD面板厂崛起，混晶业务进入黄金发展期
（1）LCD面板行业已到成熟期，后续没有成长性。
（2）混晶材料国产化率约30%，后续国产化速度放缓。
（3）混晶材料在行业年降及竞争趋于激烈的背景下盈利能力持续下滑。
大陆LCD面板市场仍处于高增长期
大陆LCD面板厂崛起，全球LCD面板产能向国内转移是大势所趋，从建成及未来规划投产的高世代线来看，大陆LCD厂商已经占据领先位置。2017-2020年进入国内高世代线集中投产阶段，大陆面板市场仍处于高增长期，带动混晶理论需求约250吨。从LCD面板发展历史规律来看，大陆LCD面板厂崛起将带动上游国产混晶厂高增长，混晶厂进入黄金发展期。和成显示同时批量供应IPS和VA两种规格用混晶，并成功导入京东方、华星光电、中电熊猫和惠科等大客户，已从国内混晶厂脱颖而出，随着国内LCD面板厂的加速崛起，叠加混晶国产化率提升，未来在混晶业务有望继续保持3年高增长。
高世代线混晶国产化将进入加速期
国内面板厂高世代线爬坡阶段，出于产线定位及品质要求通常全部采用默克的混晶材料，混晶国产化率极低。随着高世代线满产，以及国产混晶性能的提升，这些高世代线采用国产混晶材料是必然趋势，我们认为2019年将是加速年，因此混晶国产化率仍有提升空间。由于国内高世代线的集中投放，国内混晶需求仍处于高增长阶段，因此混晶厂的增长一方面来自于国产化率的继续提升，另一方面还受益于国内混晶总需求的快速增长。
液晶材料年降不影响盈利能力
虽然混晶材料年降是惯例，但我们认为飞凯材料有能力维持甚至提升混晶业务的盈利能力，基于以下理由：
（1）2019年中期面板价格有望触底回升，缓解上游混晶降价压力；
（2）混晶收入快速增长阶段，期间费用率有望持续下行，且高世代线混晶材料盈利能力更强；
（3）公司安庆飞凯50吨单晶项目预计2019年正式生产，进一步降低混晶成本。
盈利预测及投资建议
飞凯材料混晶业务进入黄金发展期，有望继续保持3年高增长，我们预计公司2018-2020年业绩为2.95/3.88/5.08亿元，现价对应2019年PE为18倍。
风险提示：混晶需求低迷风险，产品价格下滑风险。
正文：
1. 引言
2019年1月，天风电子团队发布了显示材料的深度报告，《高成长与弱周期，2019年开启五年黄金周期》，文中坚定看好大陆显示材料未来的发展前景，认为大陆电子未来五年新的成长机遇之一是元器件上游核心零部件材料的国产化。
2. 大陆LCD面板市场仍处于高增长期
我们认为LCD在相当长的时间仍是主流的显示技术，从出货面积的角度来看仍将继续增长。虽然从全球的角度来看，LCD面板产值可能已经过了高增长阶段。但从LCD产能分布结构来看，产能向大陆转移是大势所趋，大陆面板高世代线进入集中投放阶段，大陆LCD面板市场仍处于高增长期。对于上游的显示材料公司而言，更是发展的黄金阶段，因为历史上LCD产能几次转移都带动了当地上游显示材料公司的高速发展。
2.1. 国产LCD面板崛起是大势所趋
LCD相当长时间仍将是主流显示技术：LCD和OLED是目前主流的两大平板显示技术，其中OLED在响应速度、对比度、可视角度、色彩饱和度、柔性显示等方面具备优势，各国产业化也是方兴未艾。然而OLED应用仍有诸多限制，包括良品率低，特别是在大尺寸设备上良品率低使得成本一直居高不下，其次OLED面板生产的核心技术主要还是集中在韩国SDC和LGD手中，也一定程度上制约了OLED产品的推广应用。LCD因其规模大、技术相对成熟、市场广阔，加上LCD技术仍有革新空间，特别在大尺寸平板显示上相当长的时间内LCD仍将是主流显示技术。
据IHS数据，在市场规模方面，LCD市场规模1308亿美元，OLED市场规模236亿美元，LCD仍处于主导地位；在出货面积方面，LCD面积需求1.8亿平米，占比近97%，遥遥领先于OLED的0.5亿平米面积需求。此外，从LCD下游需求按照面积分布情况来看，LCD下游应用占比最大的是TV，而TV是大尺寸设备，OLED在大尺寸方面仍存在良品率低等诸多问题，因此短期LCD市场被OLED产品快速蚕食的可能性较低，因此我们认为LCD在相当长的时间仍将是主流显示技术。而TV大尺寸化趋势明显，随着高世代在大尺寸具备更高的切割效率将进一步加速TV的大尺寸化，此外LCD在一些新兴领域的需求持续增加，由此推动LCD全球的需求面积保持增长。
全球LCD格局演化过程：回顾LCD产业的发展历程，美国率先成功研发出LCD技术，而日本厂商成功将LCD技术产业化。随着1988年夏普推出世界第一台14英寸液晶显示器，日本几乎垄断了世界液晶面板产业。90年代以后，韩国、中国台湾面板企业相继崛起，依托于政府支持，逆周期投资布局高世代线，成功超越日本企业。此后相当长时间里LCD面板市场由韩国和中国台湾地区主导。从2010年起，大陆LCD面板厂开始发力，全球液晶面板产能也持续从日韩及中国台湾向大陆转移。据IHS数据，大陆LCD产能将加速扩张，至2023年中国大陆产能将占全球总产能的58%。
大陆LCD面板厂崛起+国产化大背景下，国内混晶厂进入黄金发展期：2017年前大陆厂商已建成的主要产能计算混晶需求，预计需求量约270吨。2017年能贡献新增需求的是京东方福州8.5代线和惠科重庆8.5代线，合计56.4吨。2018年能带动新增需求的主要是京东方合肥10.5代线，中电熊猫咸阳和成都两条8.6代线，合计83.76吨。2019年贡献新增需求的是惠科滁州8.6代线和华星光电深圳11代线，新增需求60.96吨。2020年比较明确投产的有京东方武汉10.5代线，带动需求50.88吨。2017-2020年投产并能带动混晶需求约250吨，虽然真实需求量与开工率及达产进度相关，但近几年确实是高世代线集中投产阶段，无疑将大幅带动混晶需求，我们认为国产混晶厂也在高世代线的渗透率也有望逐步提升。
2.2. LCD面板企业崛起将带动上游显示材料产业发展
从LCD产业的历史发展规律来看，LCD面板企业的崛起将带动当地显示材料产业的高速发展。以韩国为例，三星电子和LGD在面板产业的崛起，带动了像SDI、LG化学等显示材料公司的高速成长；而中国台湾也不例外，友达和群创的成功，同样也成就了明基和奇美的辉煌。从营收数据来看，面板厂与上游显示材料供应商高度相关，正是下游面板企业的崛起带动了上游材料公司的高增长。因此我们认为，国内LCD面板企业的加速崛起，也将带动上游显示材料的高速增长，特别是混晶国产化大背景下，国内混晶厂将进入黄金发展期。
3. 高世代线混晶国产化将进入加速期
以和成显示（飞凯材料全资子公司）、诚志永华和八亿时空为代表的国内混晶厂，随着混晶国产化提速，三家公司的合计营收和利润在2016-2017年迎来高增长，营收增速两年均超过50%，而利率增速更高，两年均超过100%。在经过两年高增长后，2018上半年营收和利润的增速都出现了明显的回落（其中以2017年营收和利润的1/2作为2017H的基数用以计算2018H的增速）。2018年相比于2017年混晶国产化率没有继续大幅提升，市场担心国内混晶国产化率30%已经不低，继续提升压力大，后续国产混晶厂增长将减速。
我们认为2018年国内新增的混晶需求都是来自于8.5代线及以上的高世代线，未来几年投产的也均为高世代线。国内面板厂在高世代线爬坡阶段，出于产线定位及品质要求通常全部采用默克的混晶材料，混晶国产化率极低，以京东方合肥10.5代线，中电熊猫的咸阳和成都的两条8.6代线为例均是如此。因此以飞凯材料为代表的的国内混晶厂在2018年实际上并没有受益这几条高世代线带来的新增混晶需求。虽然在低世代线中的国产化率继续提升，但整体国产化率提升不明显。而混晶材料年降也压低了营收和利润的增长，因此才出现了2018年营收和利润增速明显回落。随着高世代线满产，以及国产混晶性能的提升，这些高世代线采用国产混晶材料是必然趋势，我们认为2019年将是加速年，因此我们认为混晶国产化率仍有提升空间。由于国内高世代线的集中投放，国内混晶需求仍处于高增长阶段，因此混晶厂的增长一方面来自于国产化率的继续提升，另一方面还受益于国内混晶总需求的快速增长。
4. 液晶材料年降不影响盈利能力
由于混晶材料存在每年产品价格下降的趋势，特别是在下游面板价格下行通道中，降价的压力会更大，因此市场担心降价导致混晶的盈利能力下滑。我们认为飞凯材料有能力维持甚至提升混晶业务的盈利能力，基于以下理由：（1）2019年中期面板价格有望触底回升，缓解上游混晶降价压力；（2）混晶收入快速增长阶段，期间费用率有望持续下行，且高世代线混晶材料盈利能力更强；（3）公司安庆飞凯50吨单晶项目预计2019年正式生产，进一步降低混晶成本。
4.1. 2019年LCD面板价格有望触底回升
据天风电子团队的观点，LCD面板主流的大尺寸包含32寸、43寸、55寸和65寸等，从历史价格数据可以看到不同尺寸价格保持了较高的同步性，因此用32寸产品价格可作为行业代表。回顾32寸面板价格历史情况，从2013年至今价格从105美元下跌至40美元，三跌两涨。2013年初至2014年初，跌价周期，从105美元跌至76美元；2014年初至2015年初，涨价周期，从76美元上涨至96美元；2015年初至2016Q1末，跌价周期，从96美元跌至52美元；2016Q2至2017Q2，涨价周期，从52美元上涨至75美元；2017Q2至今，跌价周期，从75美元跌至40美元（其中2018Q3阶段性反弹）。涨跌规律：跌价周期1-2年，涨价周期1年，每轮涨价周期顶部价格低于上一轮，每一轮跌价周期价格底部低于上一轮。从本轮跌价周期的幅度和持续时间来看，跌价周期已接近尾声。
此外，从LCD面板厂的盈利情况来看，选取中国台湾群创光电为例，其ebidta margin的涨跌周期与32寸面板价格涨跌周期高度相关。当ebidta margin达到约25%时见顶回落，而ebidta margin最低时达到6.8%，此时已接近面板厂的现金成本，因此后续潜在下跌空间已经非常有限。
综合来看，未来大尺寸面板行业有望在“大屏社交”趋势下迎来需求景气大周期，目前LCD面板价格处于此轮下跌周期的尾声，后续潜在下跌空间有限，预计下行周期再持续1季度左右将出现价格反转。LCD面板价格重回涨价周期后，上游显示材料的降价压力也将得到缓解。
4.2. 混晶放量阶段期间费用率迅速下降
混晶材料降价每年都存在，但是从和成显示2013年以来的净利润率反而是持续上行，即使在2018H营收增速较低的情况下，净利润率仍提升了2.7个百分点（其中以2017年净利润的1/2作为2017H的基数）。我们认为这是由于高世代线混晶产品价格更高，且盈利能力更强。此外，混晶放量阶段，营收快速增长，期间费用率将快速下降，因此即使混晶材料每年老产品都有一定程度降价，但混晶厂盈利能力反而逐年提升。和成显示2017年后期间费用率没有披露，我们以八亿时空数据进行分析，在2013-2016年，公司产品毛利率下行，但期间费用率下降得更快，其盈利能力是提升的。在2017-2018年，由于产品进入京东方高世代线，八亿时空的毛利率和营收增速都有大幅提升。因此，我们认为混晶材料年降不是影响盈利能力的最关键因素，混晶销量的增长及高世代线产品占比的提升才是影响盈利最重要的变量。在国内高世代线集中投放，以及高世代线混晶国产化的驱动下，和成显示的盈利能力有望维持甚至提升。
4.3. 单晶项目投产降低混晶成本
混晶上游的核心原材料是单晶，和成显示目前仍需向瑞联新材，永太科技等公司采购单晶产品。为提升单晶产品自给率，公司在安庆实施了50t/a高性能光电新材料建设项目。由于规模效应，我们认为新项目单晶的生产效率将更高。根据项目可研报告数据，项目建成后可实现销售收入1.04亿元，可实现税后净利润约2540万元，经济效益可观。从瑞联新材的数据也能看到，其液晶业务毛利率常年保持在30%以上，而和成显示2016年外售单晶的毛利率为35.43%，与瑞联新材处于同一水平。据公司2018中报披露，该项目建设进度已至94.12%，我们预计2019年将正式投产贡献增量。通过单晶项目的实施，进一步延伸了公司混晶业务的产业链，有望降低混晶的成本。
5. 盈利预测与投资建议
5.1. 核心假设
我们认为紫外固化材料方面，随着行业触底回暖及5G商用临近，未来有望量价齐升；电子化学品方面，显示材料国产化替代继续推进，加上国内高世代LCD生产线不断投产，收入将继续保持较快增长，此外随着上游配套的50吨单晶产能释放，加上高代线混晶产品占比提升，整体毛利率有望保持。
5.2. 投资建议
我们认为由于LCD面板产能向大陆转移，国内高世代线集中投产，因此大陆LCD面板市场仍处于高增长期。从以往LCD产能转移发展历史来看，大陆面板厂崛起将带动上游显示材料国产化，飞凯材料作为国内混晶龙头将充分受益。此外，随着新投产的高世代线满产，以及国内混晶材料性能提升，高世代线混晶材料国产化将进入加速期。在混晶放量阶段，收入快速增长，期间费用率有望加速下降，加上高世代线混晶盈利能力更强，因此飞凯材料盈利能力有望维持甚至继续提升。基于上述逻辑，飞凯材料有望继续保持3年高增长，我们预计公司2018-2020年业绩为2.95/3.88/5.08亿元，EPS为0.69/0.91/1.19元，现价对应PE为24/18/14倍。参考可比公司PE估值（2019年26.2倍），我们给予公司目标价23.84元/股，维持“买入”评级。
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