联通混改两个不同定价藏玄机：定增+老股转让+员工持股并列运作
【摘要】在分析人士看来，混改是中国联通新的机遇，本次混改无论是从大股东股份稀释程度看，还是引进战略投资者资质看，都比较彻底。
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本文作者：安丽芬、叶麦穗、李致鸿
本文来源：21世纪经济报道(jjbd21)
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8月21日，混改标杆中国联通（600050.SH）复牌一字涨停，收盘于8.22元/股，港股中国联通（00762.HK）当日最高冲至13.24港元/股，双双创下两年多来的新高。
前一日晚间，中国联通正式发布了非公开发行预案、向中国国有企业结构调整基金股份有限公司（下称结构调整基金）转股协议以及限制性股权激励计划草案，标志着其以“定增+老股转让+员工持股”交出了混改答卷，三项并列运作合计涉及资金高达779亿元。
与此同时，证监会也表态对中国联通的定增实施个案处理，并明确适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。
在分析人士看来，混改是中国联通新的机遇，本次混改无论是从大股东股份稀释程度看，还是引进战略投资者资质看，都比较彻底。值得注意的是，在中国联通并列实施的三项运作中，定增和老股转让过程中的定价一致，而员工持股的定价则明显低了很多，与每股净资产只差了0.09元。
混改“三宝”并列运作
作为国内三大电信运营商之一，中国联通的混改本身就备受关注，此番引入的战略投资者也是明星互联网公司云集，再为其添上一抹亮色。
根据非公开发行预案，中国联通拟向中国人寿、腾讯信达、百度鹏寰、京东三弘、阿里创投、苏宁云商、光启互联、淮海方舟和兴全基金等9家机构投资者合计发行90.37亿股股份，募集资金不超过617.25亿元，最终用于联通运营公司的“4G能力提升项目”、“5G组网技术验证”等，定增价格为6.83元/股。
在联通混改风的带领下，参与其定增的4家上市公司8月21日复牌后在二级市场也齐飞舞。其中，2亿元投资认购方淮海方舟的宜通世纪（300310.SZ）一字涨停；斥资4亿元认购兴全-网宿联通定增特定客户资产管理计划的网宿科技（300017.SZ）盘中一度涨幅达8.8%；1.7亿元投资淮海方舟的用友网络（600588.SH）盘中最高涨幅达到8.84%；斥资40亿元参与联通定增的苏宁云商（002024.SZ）盘中最高涨幅达到5%。
不过，网宿科技、用友网络和苏宁云商均冲高回落，至收盘苏宁云商涨幅为0。对此，北京某大型私募投资总监指出，“联通混改基本是人尽皆知，眼下是利好兑现阶段，有不少资金收益兑现了就选择落袋为安，而有些资金则可能会高位接盘被埋。”
值得注意的是，目前只是方案出来，对参与方有哪些业务协同还未可知。
8月21日，网宿科技证券办人士表示，“网宿跟联通之前长期都有业务合作，具体业务往来不太方便透露。参与定增后，具体有哪些业务深入合作还不清楚。”
另外根据转股协议，中国联通向结构调整基金协议转让公司约19亿股，转让价格为6.83元/股，合计转让对价为129.75亿元；按照股权激励草案，中国联通将向核心员工首期授予8.48亿股限制性股票，募集资金不超过32.13亿元。
这也意味着，通过“定增+老股转让+员工持股”三宝，中国联通此次混改将合计涉及约779亿元资金。交易全部完成后，联通集团合计持股从62.74%锐减至36.67%，9名定增认购方和结构调整基金合计持有35.19%；员工持股计划将持股2.7%，剩余25.4%是公众股东持股。
“从联通混改方案的构想和实质性内容，引入的都是互联网巨头，应该有较为对等的话语权，另外在联通混改方案中，第一大股东目前持股高达63%，混改成功的话将降到37%，属于真正彻底的混改。从国有持股的一股独大，混改了相对控股的地位，更有利于完善企业法人治理，民营资本才有运作的空间。”8月21日，武汉科技大学金融与证券研究所所长董登新指出。
两个不同定价的玄机
值得注意的是，在中国联通实施的“定增+老股转让+员工持股”的三项并列运作中，定增和老股转让的价格均为6.83元/股，不低于定价基准日前20个交易日的交易均价的90%。
其中，定价基准日为中国联通第五届董事会第十次会议决议公告日（8月21日）。而这与再融资新规中定价基准日“为非公开发行股票发行期的首日”不相容，另外其本次发行数量占总股本超过40%，与“不得超过总股本的20%”的再融资新规也不相符。
8月20日晚间，证监会发布公告称，“对中国联通混改涉及非公开发行股票事项作为个案处理，适用2017年2月17日证监会再融资制度修订前的规则。”
“评价联通混改方案从总体上看更客观，不要单看某一方面。建议将联通混改作为央企、国企混改的一部分，提到一个战略高度考虑，要区别于一般企业定增，可以让央企、国企混改例外于再融资新规，比如非公开发行股份不超过总股本的20%、跟上一次募集资金到位不少于18个月这两条可以豁免，其它则不变。”董登新指出。
21世纪经济报道记者另外注意到，在限制性股权激励草案中，中国联通授予核心员工的价格为3.79元/股，是停牌收盘价7.47元/股的50.74%。中国联通称，“这一价格不低于方案公布前1个交易日交易均价的50%（3.72元/股），也不低于方案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%（前20个交易日均价的50%为3.79元/股）。”
另据中国联通2017年中报，其每股净资产约为3.7元。这也意味着，中国联通此次实施员工激励计划的价格仅高出每股净资产0.09元。
因此，中国联通对 40 29725 40 12110 0 0 7323 0 0:00:04 0:00:01 0:00:03 7321工激励价格不仅远远低于定增方认购价格，也比停牌价低了约一半。根据相关规定，联通此次对员工持股的定价并不违规。
2016年6月发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》规定，“在员工入股前，应按照有关规定对试点企业进行财务审计和资产评估。员工入股价格不得低于经核准或备案的每股净资产评估值。国有控股上市公司员工入股价格按证券监管有关规定确定”。而对于上市公司的员工持股价格，证监会并未给出详细规定。
“从规定看，国有控股上市公司的员工持股定价下限就是不低于每股净资产，中国联通的员工持股定价虽然接近于每股净资产，但是不低就可以。”8月21日，上海某券商投行人士指出，员工持股计划有24个月的禁售期、36个月的解锁期，如果价格再按市价9折，还要受限减持新规，那么哪位员工还有动力去参加员工持股呢？
董登新对此认为，“中国联通对员工持股计划的定价仅为停牌前股价的一半，基本贴近每股净资产，但是仍高于每股净资产，激励方案是可行的，没有违反任何规定。从另一方面也反映这一激励对核心员工非常有诱惑力。”
不过，虽然员工激励价格较低，但是想要成功度过锁定期并减持还有一道业绩门槛，即业绩承诺。根据激励草案，第一解锁期的解锁条件为2018年主营业务收入、利润总额较2017年增长不低于4.4%和65.4%，较2017年主营业务收入的增长率不低于同行业企业平均水平和75分位水平；2018年净资产收益率不低于2%。
在激烈的市场竞争下，中国联通以往的业绩增幅并不理想，也不稳定。
2016年其主营业务收入止跌回稳，实现2409.8亿元，同比增长2.4%；利润总额为5.8亿元，同比减少高达95.8%。最新公布的2017年中报显示，其主营业务收入和利润总额分别为1241亿元、33亿元，同比增长3.2%、94%。
联通混改复牌首日涨停，中国人寿一天浮盈44.2亿
8月21日中国联通开盘毫无悬念的封上了涨停，截至收盘还有342.4万手的封单堆在涨停板上。由于中国联通停牌近4个月，其间蓝筹股猛涨，因此对于此次携利好归来的中国联通，市场普遍预测有两到三个的涨停板。
太平洋证券认为，预计公司2017-2019年每股收益为0.08元、0.14元、0.21元，考虑中国联通作为唯一一家集团整体混改试点单位，给予较高的估值，对应目标价10.5元/股，首次覆盖给予买入评级，按最新价格计算，仍有超过20%的涨幅。
安信证券认为，考虑到全球TOP运营商2018年平均PB为2.77倍，及混改所带来的业务转型和业绩增长潜力，给予中国联通2018年动态PB1.8倍的合理估值，6个月目标价9.16元/股。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。
虽然目前只有一个涨停板，但是最新8.22元/股的涨停价已经让9家战略投资者目前账面浮盈125.62亿元，其中中国人寿的浮盈达到44.2亿元。
国寿资产有关人士对21世纪经济报道记者表示，中国人寿本次参与中国联通混改，是利用身兼国有控股和所运用的资金具有社会资本属性双重身份的特点，既有助于确保国家在关系国计民生的核心基础设施领域的控制力，也为社会资本创造了与国家经济共同成长的投资机会；近年来，中国人寿发挥保险资金期限长、规模大、来源稳的优势，积极响应国家号召，以金融业务支持实体经济发展，着力发掘混合所有制改革、“一带一路”、区域经济发展、市场化债转股和PPP项目等方面的历史性机遇，在国家重大发展战略、重大改革举措领域频频出击。历史与未来均将证明，符合国家产业结构、政策发展方向的投资，终将为投资人带来超越市场平均水平的投资回报。
根据东方财富的资金流向统计显示，8月21日共有3034万的主力资金净流入中国联通。
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