来源：杨明辉电子（ID：gh_e6a65dbbbff9）
作者：光大证券
原标题：《【光大电子杨明辉团队】东山精密深度：PCB全产品线布局，行业龙头引领未来发展 ——东山精密（002384.SZ）投资价值分析报告》
摘要
公司的核心竞争力是领先的技术水平、响应客户能力和并购整合能力：领先的技术水平：子公司MFLX在软板领域具有几十年的积累，在生产精细度和良率方面均有很强的技术实力；响应客户能力：公司贴近PCB行业的定制化特点，紧贴客户需求设置分支机构，具备强劲的响应客户的能力；并购整合能力：公司收购MFLX之后，迅速完成MFLX内部的管理整合，开拓客户、扩充产能、降低成本，经营情况出现明显好转。
收购FPC龙头MFLX，打造公司成长新动力。公司成功收购全球第五大FPC生产商MFLX之后，成为国内唯一的高端 FPC生产商，成功填补国内高端FPC空白。公司对MFLX的整合已经初见成效，在客户开拓和扩展产能两方面均取得积极进展，未来有望持续受益于消费电子、汽车电子等领域的迅猛发展。
收购伟创力旗下PCB业务，完成全产品线布局。公司在近期公告将收购伟创力旗下PCB业务，在收购完成后，公司将实现在PCB领域的全产品线布局，在技术和规模方面国内领先，未来有望充分受益于国内电子产业的快速发展，同时发挥协同效应，引领国内PCB产业的崛起。
传统业务稳健发展，为公司贡献稳定现金流。公司传统业务主要包括天线滤波器等通信业务、小间距LED封装业务及触控模组与LCM业务等，传统业务未来将继续受益于5G的快速推进、LED业务的需求回暖以及外挂式触控的重新流行等有利因素，未来将保持稳健增长。
盈利预测与投资建议：公司成功收购美国FPC领导厂商MFLX，整合已初见成效，为公司注入成长新动能。公司在此次收购Multek完成之后，将实现PCB的全产品线布局，未来有望发挥协同效应。我们预计公司2018—2020年的EPS分别为1.09/1.68/2.20元，当前股价对应PE分别为23/15/11倍，低于行业平均水平，表明当前估值水平存在低估。同时我们预计公司归母净利润未来三年复合增速达到64.8%，显著超过行业平均水平，理应给予公司更高的估值。我们认为公司2018年合理估值水平(PE)为30倍，对应股价32.70元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险分析：并购整合不及预期；财务杠杆较高带来经营风险；大客户开拓进展不及预期；传统业务扩产速度不及预期。
投资聚焦
关键假设
1、通信设备组件业务已经处于相对成熟状态，我们预计未来几年将基本保持稳定，预计2018—2020年的营收增速均为1%；同时该项业务技术成熟、竞争格局稳定，我们预计该业务毛利率也将基本保持稳定，预计2018—2020年毛利率均为18.5%。
2、LED及其显示器件业务受到终端需求快速增长的影响，我们预计2018—2020年的营收增速分别为30%、15%、10%；毛利率则受到公司产品不断高端化的影响，预计2018—2020年毛利率为14%、14.5%、15%。
3、触控面板及LCM模组业务受到公司不断开拓客户，同时外挂式触控重新成为主流选择的影响，我们预计2018—2020年的营收增速分别为25%、20%、15%；由于该业务技术成熟，毛利率变化空间不大，我们预计2018—2020年的毛利率均为13%。
4、印刷电路板业务受到公司整合效果显现、开拓新客户、提升供应份额的影响，我们预计2018—2020年的营收增速分别为65%、50%、35%；毛利率则受到公司成本控制效果显著的影响，预计2018—2020年毛利率为16%、17%、18%。
我们区别于市场的观点
我们认为东山精密将不再仅仅是从事精密钣金制造的、劳动密集型的公司，而是从事高端PCB生产的技术领先的龙头公司。我们区别于市场的观点主要有以下三处：
1、公司的核心竞争力是领先的技术水平、响应客户能力和并购整合能力：技术水平方面，子公司MFLX在软板领域具有几十年的积累，在生产精细度和良率方面均有很强的技术实力；响应客户能力方面公司贴近PCB行业的定制化特点，紧贴客户需求设置分支机构，具备强劲的响应客户的能力；并购整合能力方面公司收购MFLX之后，迅速完成MFLX内部的管理整合，开拓客户、扩充产能、降低成本，经营情况出现明显好转。
2、全产品线带来的协同效应：PCB行业具有定制化程度高的特点，需要根据不同客户的不同需求定制化生产不同的产品，而产品线的丰富将大大拓宽公司所能生产的定制化产品的范围，实现向高端定制化产品的进军，同时也可以更为深度地绑定大客户。
3、并购整合带来的管理效率的提高：由于PCB行业具有高度定制化的特点，所以生产商与客户之间的密切合作显得尤为重要。但无论是MFLX还是Multek，在收购之前都是采用管理在海外、工厂在国内的方式，与客户的合作与沟通不够紧密。东山精密在完成并购整合之后，有望与客户实现更为紧密地合作，带来管理效率的提高。
4、已有客户资源的嫁接：公司在此前经营中，已经与华为等顶级客户建立了密切的联系。在收购Multek完成之后，公司将有望借助已有的客户资源，为Multek迅速嫁接新的客户。
股价上涨的催化因素
1、并购整合进展顺利：收购的Multek整合顺利，将有望为公司贡献可观的盈利增量。
2、FPC业务持续高增长：受益于公司开拓新客户，且在老客户的供货份额进一步提升，公司FPC业务有望持续高增长。
3、协同效应显现：公司在完成收购Multek之后，将拥有PCB的全产品线，有望提升公司的定制化能力，提升公司的盈利能力。
4、经营效率改善：公司的生产成本、财务费用、管理费用等进一步降低，进一步提升公司的盈利能力。
估值与目标价
公司成功收购美国FPC领导厂商MFLX，整合已初见成效，为公司注入成长新动能。公司在此次收购Multek完成之后，将实现PCB的全产品线布局，未来有望发挥协同效应，奠定公司在PCB领域的领先地位。我们预计公司2018—2020年的EPS分别为1.09/1.68/2.20元，当前股价对应PE分别为23/15/11倍，低于行业平均水平，表明当前估值水平存在低估。同时我们预计公司归母净利润未来三年复合增速达到64.8%，显著超过行业平均水平，理应给予公司更高的估值。我们认为公司2018年合理估值水平(PE)为30倍，对应股价32.70元，首次覆盖给予“买入”评级。
1、公司的核心竞争力是领先的技术水平、响应客户能力和并购整合能力
1.1、精密制造为依托，进军PCB新产业
东山精密是我国领先的专业从事精密钣金工艺设计、制造服务的企业，也是全球领先的基站天线精密钣金零部件供应商。公司从精密钣金件业务出发，逐步向LED及其模组、触控面板及LCM模组业务扩展，并通过收购MFLX和Multek，进军PCB新产业，成为国内印刷电路板领域的龙头企业。
公司营业收入始终保持高速增长，从2010年的8.82亿元增长至2017年的153.90亿元，年复合增长率达到50.45%。公司2018年一季度的营收同比增速达到25.27%，继续保持较快增长。与营业收入类似，公司的归母净利润也保持高速增长，从2010年的0.92亿元增长至2017年的5.26亿元，年复合增长率达到28.28%。公司2018年一季度的归母净利润为1.51亿元，同比增速达到605.54%，继续保持快速增长。
1.2、领先的技术水平、响应客户能力和并购整合能力是公司的核心竞争力
公司在上市之后一直保持着快速的发展，我们认为这样的发展主要源于公司具备领先的技术水平、强劲的响应客户能力和并购整合能力。
领先的技术水平：公司在印刷电路板行业具备领先的技术实力，正因为如此才能顺利进入国际顶级客户的供应链。在FPC 方面，公司拥有十分突出的生产能力，在稳定性、可靠性和本益比上远高于国内企业。对于FPC而言，轻薄是始终不断地追求，但是打薄会降低产品良率增加成本。公司的子公司MFLX 拥有多年制程经验，可以稳定生产35 微米厚度的多层精细化FPC 产品，使得终端产品的空间利用效率达到最高，并拥有自动化程度较高的生产和封装生产线。
2、收购FPC 龙头MFLX，注入成长新动能
2.1、FPC 前景广阔，高端产品国内稀缺
FPC 是以柔性覆铜板为基材制造的一种可靠性高、可弯曲的电路板，主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输作用，是连接电子零件用的基板和电子产品信号传输的媒介。与其他类型的 PCB 相比，FPC 具有配线密度高、重量轻、厚度薄、体积小、可弯曲等特性，属于PCB中的高端产品。
2.2、公司收购美国MFLX，填补国内高端FPC 空白
尽管全球FPC 市场需求在不断增长，但FPC 主要厂家仍集中于日本、韩国和台湾地区，中国大陆厂商竞争力普遍偏弱。目前全球前五大FPC 生产商分别是日本旗胜、台湾臻鼎、日本住友电工、日本日东电工和美国MFLX，没有中国大陆FPC 生产商可以进入全球前十名，其中位居全球第五名的美国MFLX已经被东山精密收购。
在东山精密收购美国MFLX 以前，尽管国内FPC 厂商众多，但都在低端市场竞争，国内缺乏可以制造高端FPC 产品的能力，生产规模小且制造板的层数低，产品附加值不高。例如目前国内厂商能生产的最小线宽是75*75μm，而国际领先厂商可以达到35*35μm，在多层板的层数上也远落后于国际领先厂商。在全球电子产业不断向中国转移的趋势中，缺乏高端FPC已经成为中国电子产业发展的一块短板，中国亟需拥有自己的高端FPC 产业。
2016 年7 月，公司支付对价6.1 亿美元收购美国MFLX 公司。MFLX 是美国最大的FPC 生产商，成立于1984 年，在全球FPC 行业位于第五名，主要生产高端两面板和多面板，用于智能手机、平板电脑等消费电子产品。MFLX主要生产基地位于中国苏州，美国总部主要负责管理、销售和售后服务。
MFLX拥有优质的客户资源，第一大客户为北美顶级消费电子品牌，贡献营收占比较高，其次还包括微软、亚马逊等欧美顶级优质客户和小米等中国优质客户。MFLX产品覆盖从设计到制造的整套解决方案，能为客户提供最优质的产品。由于FPC定制化程度高，一旦进入某个客户的供应链，将保证未来1-2年的订单，有利于MFLX保持业绩稳定。
作为在FPC行业打拼超过30年的老兵，MFLX拥有丰富的设计和管理经验，能在较短时间内完成定制化FPC产品的设计、制造、优化制程，并能较快达到最佳稳定性获得尽可能低的成本。
MFLX拥有十分突出的生产能力，在稳定性、可靠性和本益比上远高于国内企业。对于FPC而言，轻薄是始终不断地追求，但是打薄会降低产品良率增加成本。MFLX拥有多年制程经验，可以稳定生产35微米厚度的多层精细化FPC产品，使得终端产品的空间利用效率达到最高，并拥有自动化程度较高的生产和封装生产线。
2.3、整合效果初显，公司注入成长新动能
在收购MFLX之后，公司从客户开拓和扩大产能两方面开始整合，目前在这两方面均效果明显。
在客户开拓方面，首先是保持住MFLX最重要的大客户。在收购之前，因为MFLX管理臃肿而服务能力较差，导致大客户不断减少订单。在收购之后，公司引入新的管理团队，加强对人员和资源的整合，更加注重服务客户能力的建设，顺利重新获得较多的大客户订单。
MFLX只占大客户2016年FPC供应份额的5%，远低于行业龙头的日本旗胜和台湾臻鼎。相比于旗胜和臻鼎，MFLX的技术能力并不差，主要弱点在于服务客户能力。在被收购之后公司整合顺利，提升了MFLX的成本控制能力和服务客户能力。我们认为MFLX将有望进一步获得大客户的订单，增加在大客户的供应份额，同时叠加大客户不断对产品进行创新，公司业绩有望在未来进一步向好。
公司也利用国内唯一高端FPC生产商的地位开拓国内客户。收购MFLX后，公司利用自身在国内手机厂商的资源，帮助MFLX进一步开拓国内手机客户。目前MFLX已成功进入华为A级供应链，并在OPPO和Vivo的FPC供应上积极导入和认证，未来份额将有较大提升。国内客户可以弥补大客户明显的季节效应，保证公司在上半年淡季也可以有足够的订单，维持较高的产能利用率并降低成本。
除了传统消费电子行业，公司也成功开拓新能源车客户，于2016年通过特斯拉的供应商体系认证。特斯拉未来有望将在国内建设中国工厂，将有效降低在中国市场的售价并打开中国市场，公司作为本土供应商将显著受益。尽管目前特斯拉的单车FPC价值量还不高，特斯拉销量也不大，但是特斯拉在新能源车领域具有标杆地位。MFLX 成功进入特斯拉供应链，将有助于未来进一步开拓其他新能源车客户。
在扩大产能方面，公司将MFLX的全部生产和研发中心均设在中国，美国总部只负责业务开发和售后服务。同时利用江苏盐城的优惠政策和相对便宜的生产要素，在盐城进一步扩充产能，目前盐城新工厂已完成了供应资格认证。公司此前受制于产能限制只能主要向大客户供货，在扩产完成后，公司向国内客户供货的能力将大大增加。
在进行一系列整合之后，MFLX的盈利能力出现了快速回升。从净利率来看，MFLX的净利率从2016年的5.17%上升至2017年的6.09%，同比提升0.92个百分点，盈利能力改善明显，整合效果开始显现出来。
公司在收购MFLX之后，拥有全球领先的FPC生产技术，并成为国内唯一的高端FPC生产商。公司一方面稳住老客户、开拓新客户，另一方面积极扩产满足国内市场对高端FPC的需求，整合效果已经十分明显。作为国内唯一的高端FPC生产商，公司将显著受益于全球电子产业产能向中国转移的趋势，为公司成长注入新动能。
3、收购伟创力旗下PCB业务，完成全产品线布局
公司3月27日发布重大资产购买预案，将以基础交易对价2.925亿美元收购伟创力旗下PCB制造业务，该PCB制造业务合称为Multek。Multek包括五家位于珠海的生产主体，位于毛里求斯和香港的两家贸易主体，以及位于英属维尔京群岛和香港的四家控股主体。
公司将通过香港全资子公司设立境外特殊目的实体（SPV）的形式收购上述目标公司。在收购完成后，公司将直接和间接持有上述11家实体的100%股权。
3.1、全球PCB市场规模庞大，产能逐渐向大陆转移
PCB主要分为刚性电路板、柔性电路板和刚柔结合板三类，其中刚性电路板又可细分为单面板、双面板、普通多层板、高层板、HDI/ELIC板等多种不同类型。
PCB作为电子信息产业的基础行业，应用范围十分广阔。随着5G通信、汽车电子、消费电子、数据中心、消费电子等新兴需求的不断发展，PCB行业的市场规模仍将继续扩大。根据知名咨询机构Prismark的统计，全球2016年的PCB市场规模达到了542.07亿元，预计到2021年可以达到604.15亿元，年均复合增长率约为2.19%。
随着全球电子信息产业不断向中国大陆聚集，PCB行业作为上游产业，也因配套的需要而不断向中国转移。根据Prismark的统计，2000年中国大陆在全球PCB市场的份额占比为8.1%，到2016年，中国大陆占比已经提升到了50.0%，成为全球市场份额最大的地区，预计到2021年，中国大陆占比将进一步提升到53.7%。
从产品结构来看，当前PCB市场中多层板仍占主流地位，2016年多层板占比为38.85%，其次是柔性电路板，其占比为20.11%。根据Prismark预测，在未来的一段时间内，多层板仍将保持首要的市场地位，为PCB产业的整体发展提供重要支持。随着电子电路行业技术的迅速发展，元器件的集成功能日益广泛，电子产品对PCB的高密度化要求更为突出，高层板、HDI板、柔性电路板等高端PCB产品将会得到较快的发展。
3.2、标的资产改善空间巨大，协同整合值得期待
Multek主要产品包括刚性电路板、刚柔结合电路板、柔性电路板，产品广泛应用于通信设备、企业级服务器、电子消费品、汽车等多种领域。作为伟创力旗下PCB制造板块，Multek在各产品系列均具有较强的技术实力。
从经营情况来看，Multek在2016年出现了营业收入的下降，但仍然下降幅度不大，仍然保持在合理水平。而2016年的净利润同比大幅上升，主要是因为Multek在2015年是微赢状态，导致基数较低所致。2017年前三季度，Multek所实现的净利润已经接近2016年全年水平，盈利能力有所提升。
尽管Multek具有较强的技术实力和客户积累，但由于是外资设立在大陆的企业，其经营管理方式较为粗放、服务客户的意识不强，导致其产能利用率不够高，经营情况不够理想。
从与同行业的销售净利率对比来看，Multek的净利率处于同行业的较低水平，反映出公司目前的盈利能力不强，这也为公司未来的整合改善提供了较大的空间。
PCB企业的高盈利能力主要来自两点：1）技术能力强，生产的高端产品可以带来高毛利；2）成本管控和生产管理能力强，可以节约成本提高盈利能力。在技术端，作为伟创力旗下的PCB制造部门，Multek本身就拥有行业内较好的技术水平，所以成本控制问题才是其盈利能力不够理想的关键。公司原有的精密制造业务对成本管控要求很高，所以公司擅长成本管控，可以将这些成本管控经验推广到Multek。通过公司对Multek的改造，Multek的盈利能力有望得到较大的改善。
除了成本管控之外，Multek还可以与公司原有的其他业务实现较好的融合，发挥较大的协同效应。
在客户方面，公司通过原有的精密制造业务和FPC业务，已与华为、特斯拉等大客户建立了良好的合作关系。由于客户通常希望实现一站式采购，所以可以将这些客户资源导入Multek。尤其是在国内客户方面，Multek原有的客户主要集中在海外，在被东山收购之后，有望迅速嫁接国内客户，实现客户资源的快速突破。
在产品线方面，公司子公司MFLX主要从事FPC的生产和销售，而缺乏刚性板、刚柔结合板等产品。在收购Multek之后，公司的产品类型将实现横跨刚性板、刚柔结合板、柔性板的全产品覆盖，产品种类齐全，技术先进，可以为客户提供高度定制化的产品解决方案。
在研发、生产资源方面，由于公司原有的FPC业务和Multek的PCB业务较为相似，在收购完成后，可以实现两大业务的研发、生产资源共享，有望降低成本，提高盈利能力。
在收购Multek完成后，公司产品线将覆盖刚性板、柔性板和刚柔结合板三大类，并且在每一产品类别上均具有较强的技术实力。通过实现大陆企业管理文化和海外企业技术实力的融合，公司在印刷电路板领域有望产生较强的协同整合效应，较低成本、开拓资源，逐步成长为本土印刷电路板领域的领军企业。
4、传统业务稳健发展，为公司贡献稳定现金流
4.1、通信行业发展迅猛，天线滤波器业务发展向好
近年来三大运营商在4G基站建设方面持续高投入，2016年全年新建基站112.7万个，中国移动4G投资规模757亿元，中国联通投入299亿元，中国电信投入460亿元，4G+时代加速到来。基站天线作为基站的重要项目，也呈高速发展态势。中国大陆市场2016年的基站天线市场规模为56亿元，预计将于2019年增长至138亿元，年复合增长率为35.07%。
基站天线市场快速增长的原因是4G 基站组网更密集和MIMO 多天线技术的引进。相比起SISO 单发单收系统，MIMO 多收多发系统需要更多的射频通路同时工作从而提升了对滤波器、天线的数量要求。
未来运营商将进一步拓展4.5G基站覆盖，5G也将接踵而至。4.5G基站天线将向更高阶的MIMO升级，向有源化发展。2020年后，5G将进行商业部署。5G的重点技术包括MassiveMIMO、天线阵列和波束成型。MassiveMIMO采用多天线提升信道容量，天线阵列用于增强天线增益，波束成型用于寻找合适角度。
公司作为华为基站天线的最重要供应商，将持续受益于华为在全球基站天线领域的发展。华为是全球基站天线前三名的供应商，早在2012年出货量就已达到63.5万副，位居全球第二。华为不断投入资源研发5G通信，有望继续保持在基站天线领域的全球领先地位。在未来的4.5G和5G时代，拥有技术领先优势的华为将继续受益，公司作为华为主要的基站天线供应商之一，也将持续受益于全球通信行业的高速发展。
滤波器是影响通信质量的关键因素之一。随着无线通信设备频段和波段频率的提升，基站滤波器数量和单机价值将会逐步增加，公司的滤波器产业链将受益通信技术的发展。公司滤波器产品在 2017 年已经大规模向华为供应。此外，公司的滤波器产品还进入三星、诺基亚通信、爱立信等通信设备巨头的供应体系。
4.2、市场前景向好，小间距LED 亮点十足
自2015 年以来，由于技术的不断成熟和成本的不断下降，小间距LED市场呈现爆发增长态势。根据中国产业发展研究网的预测，到 2020 年全球小间距LED 市场规模有望达到 150 亿元，相比2016年增长接近三倍。小间距LED除了运用在传统的军事、广电、政府等领域之外，正不断扩展应用至演播室、会议中心、博物馆文物展示、机场、企业以及高端商业场所等新兴领域。
2017年LED小间距显示屏市场迎来了急剧爆发，各大企业加大技术研发和布局，产品点间距不断实现突破。面对市场的爆发，各大LED小间距屏厂商纷纷加大布局，全力抢占市场，这使得国内小间距LED屏重点厂商在2017年均实现业绩的大幅增长。
公司在小间距 LED 灯珠封装方面可以提供主流的0808 和1010 产品，并即将推出0606、1515 产品。目前中高端小间距屏的灯珠芯片被亿光、科锐等海外龙头企业垄断，国内芯片厂商的进口替代需求非常强烈。公司在 LED 领域耕耘多年，与三安等多家芯片企业建立了非常稳固的合作关系，我们看好公司在小间距灯珠封装领域的未来发展潜力。
5、盈利预测
5.1、关键假设
1、通信设备组件业务已经处于相对成熟状态，我们预计未来几年将基本保持稳定，预计2018—2020年的营收增速均为1%；同时该项业务技术成熟、竞争格局稳定，我们预计该业务毛利率也将基本保持稳定，预计2018—2020年毛利率均为18.5%。
2、LED及其显示器件业务受到终端需求快速增长的影响，我们预计2018—2020年的营收增速分别为30%、15%、10%；毛利率则受到公司产品不断高端化的影响，预计2018—2020年毛利率为14%、14.5%、15%。
3、触控面板及LCM模组业务受到公司不断开拓客户，同时外挂式触控重新成为主流选择的影响，我们预计2018—2020年的营收增速分别为25%、20%、15%；由于该业务技术成熟，毛利率变化空间不大，我们预计2018—2020年的毛利率均为13%。
4、印刷电路板业务受到公司整合效果显现、开拓新客户、提升供应份额的影响，我们预计2018—2020年的营收增速分别为65%、50%、35%；毛利率则受到公司成本控制效果显著的影响，预计2018—2020年毛利率为16%、17%、18%。
5.2、盈利预测
由于公司收购Multek仍存在不确定性，我们未在业绩预测中考虑Multek的并表情形。在此情况下，我们预计公司2018—2020年的营业收入分别为213.94亿、281.86亿、350.07亿元，同比增速分别为39.02%、31.75%、24.20%；2018—2020年的综合毛利率分别为15.25%、15.94%、16.71%；我们预计公司2018—2020年的归母净利润分别为11.69亿、17.97亿、23.53亿元，同比增速分别为122.16%、53.68%、30.99%，对应EPS分别为1.09元、1.68元、2.20元。
6、估值水平与投资评级
6.1、相对估值
1、与公司自身历史比较：
（1）我们根据公司上市以来的PE-forward 12M估值数据走势，并与历史均值及加减一倍标准差进行比较：公司估值均值为162.69，变化范围为9.21至316.16；
（2）历史上公司估值较大范围的波动原因：2013年，公司实现扭亏为盈，PE出现大幅上升；2015年，牛市的到来让公司估值出现了大幅上升；2016年下半年，公司在实现MFLX的并表之后，盈利大幅增加，估值出现了较快的下降；2017年，受益于大客户十周年纪念版新品发布及整个智能手机行业的高景气度，公司盈利快速增长，估值也出现了较快的上升；2017年底，由于大客户新品销售情况不及预期，公司股价出现加快下跌，估值也出现下降；
（3）公司在完成收购Multek之后，将完成PCB领域的全产品线布局，公司的盈利能力有望进一步增强。在FPC领域，公司进一步推进整合，同时不断开拓国产手机新客户，增加在大客户的供应份额，未来业绩将实现较快增长。我们认为相对公司未来较好的发展前景而言，当前的估值水平较低，未来有望出现估值的回升。
2、与可比公司比较：
（1）考虑到东山精密主要从事PCB 和FPC 业务，同时主要客户为北美顶级消费电子品牌，我们选取国内同类可比的上市公司：深南电路、景旺电子、崇达技术、立讯精密、欧菲科技。
（2）可比公司中，深南电路、景旺电子、崇达技术主要从事印刷电路板制造业务，而立讯精密和欧菲科技是北美顶级消费电子品牌的重要供应商。在完成收购MFLX 和Multek 之后，公司已成为印刷电路板领域的龙头厂商，在FPC 领域也是北美顶级消费电子品牌的重要供应商。
3、相对估值结论
我们根据公司历史PE值和可比公司PE值，综合考虑公司在PCB和FPC领域的积极并购，且整合效果开始显现，未来将有较强的盈利能力。公司2018年PE低于行业平均水平，当前估值水平存在低估。同时我们预计公司归母净利润未来三年复合增速达到64.8%，显著超过行业平均水平，理应给予公司更高的估值。我们认为公司2018年合理估值水平(PE)为30倍，对应股价32.70元。
6.2、绝对估值
1、长期增长率：由于东山精密从事的电子元器件行业属于新兴行业，行业发展较快，未来市场空间较大，且公司是PCB和FPC领域的龙头企业，故假设长期增长率为4.8%；
2、β值选取：采用申万二级行业分类-电子制造的行业β作为公司无杠杆β的近似值；
3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为8.57%。
根据绝对估值结果，东山精密的估值区间应该为28—36 元。
6.3、估值结论与投资评级
公司成功收购美国FPC领导厂商MFLX，整合已初见成效，为公司注入成长新动能。公司在此次收购Multek完成之后，将实现PCB的全产品线布局，未来有望发挥协同效应，奠定公司在PCB领域的领先地位。我们预计公司2018—2020年的EPS分别为1.09/1.68/2.20元，当前股价对应PE分别为23/15/11倍，低于行业平均水平，表明当前估值水平存在低估。同时我们预计公司归母净利润未来三年复合增速达到64.8%，显著超过行业平均水平，理应给予公司更高的估值。我们认为公司2018年合理估值水平(PE)为30倍，对应股价32.70元，首次覆盖给予“买入”评级。
6.4、股价驱动因素
1、并购整合进展顺利：收购的Multek整合顺利，将有望为公司贡献可观的盈利增量。
2、FPC业务持续高增长：受益于公司开拓新客户，且在老客户的供货份额进一步提升，公司FPC业务有望持续高增长。
3、协同效应显现：公司在完成收购Multek之后，将拥有PCB的全产品线，有望提升公司的定制化能力，提升公司的盈利能力。
4、经营效率改善：公司的生产成本、财务费用、管理费用等进一步降低，进一步提升公司的盈利能力。
7、风险分析
并购整合不及预期：在完成两次收购后，公司需要对收购标的在企业文化、管理、生产等各领域进行整合，如果整合过程不及预期顺利，则会对公司的盈利能力造成较大影响；
财务杠杆较高带来经营风险：公司本次收购Multek使用纯现金交易的方式，可能需要进一步借款融资，将在短期内推高公司的财务杠杆，带来经营风险；
大客户开拓进展不及预期：大客户可以带来较多的营收和较高的盈利，是公司发展的重要资源，如果公司大客户开拓进展不及预期，可能给公司短期的盈利能力带来负面影响；
传统业务扩产速度不及预期：传统业务能给公司贡献稳定的盈利和现金流，如果传统业务的扩产速度不及预期，公司将无法满足市场需求，会给公司的盈利和现金流带来不利影响。
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