市场战略底部，指增如何布局？
本期作者：
邹添杰
招商证券研究咨询部
策略组合首席
S1090615050006
当前各指数风险溢价水平处于高位，对应指数均处于历史底部区域。
假设十年期国债利率保持不变，风险溢价水平回落至历史均值位置，对应指数涨幅的弹性为：创业板指＞中证1000＞科创50＞中证500＞沪深300。
在经济衰退后期到复苏前期，中证1000、中证500等中小盘风格指数占优；经济回升中后期，沪深300指数相对占优。随着半导体进入加速去库存周期，未来半导体指数有望提前产业周期见底回升，科创50指数有望跟随走强。
今年以来，市场经历了较为明显的调整，三季度国内经济已进入回升周期，美国加息节奏有望放缓，制约市场的不利因素在逐渐缓解。如何把握未来对沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50指数的投资？
首先，风险溢价水平（风险溢价水平=1/PE-十年期国债利率）是研判指数底部区域的重要指标。在十年期国债利率保持平稳的情况下，风险溢价水平下行，对应PE估值走高，指数上行；如果风险溢价水平上升，则对应PE估值下降，指数走低。
当前沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50指数的风险溢价水平均处于历史均值+1个标准差至历史均值+2个标准差之间，均与各指数历史底部区域所对应的风险溢价水平相近，甚至更高，表明当前市场风险偏好非常低迷，各指数处于历史可比底部区间。
按11月10日数据，假设十年期国债利率保持不变，风险溢价水平回落至历史均值位置，对应指数涨幅的弹性为：创业板指(85%)＞中证1000(77%)＞科创50(63%)＞中证500(62%)＞沪深300(43%)；如果同时十年期国债利率下行，涨幅会更乐观。
如果市场受不确定性冲击，风险溢价水平走高至历史均值+2个标准差的悲观位置，各指数的跌幅范围或在7%~17%之间。
比如，对于沪深300指数而言，当前风险溢价水平为6.61%，处于历史均值+1个标准差至历史均值+2个标准差之间（如图1所示）。可以测算一下，沪深300指数风险溢价水平回落或上行，对应的指数的波动范围。
假设，十年期国债利率保持2.695%不变（图1表格中灰色行所示的基准情形），沪深300指数当前的风险溢价水平回落至历史均值位置（图1黄线），对应指数涨幅43%。
假设，十年期国债利率保持2.695%不变（图1表格中灰色行所示的基准情形），沪深300指数当前的风险溢价水平上行至历史均值+2个标准差位置（图1蓝线），对应指数或下跌17%。
假设，十年期国债利率下行50BP至2.195%（图1表格所示），沪深300指数当前的风险溢价水平回落至历史均值位置（图1黄线），对应指数涨幅54%；如果风险溢价水平上行至历史均值+2个标准差位置（图1蓝线），对应指数或下跌13%。
其他指数如中证500、中证1000、创业板指、科创50指数同样可以测算指数风险溢价水平所对应的指数波动空间。
▍图1：沪深300风险溢价水平处于2015年以来高位
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（红色五角星代表当前指数风险溢价水平处于均值+1个标准差和均值+2个标准差之间）
注：1、标准差也被称为标准偏差，在概率统计中最常使用作为统计分布程度上的测量依据。标准差能反映一个数据集的离散程度。2、数据在正负1倍标准偏差之内的概率为68.3%；数据在正负2倍标准偏差之内的概率为95.5%；数据在正负3倍标准偏差之内的概率为99.7%。3、对应到投资上，如果指数的风险溢价水平上行突破均值+2倍标准差，意味着概率较为少见，市场风险偏好处于较为悲观状态，往往对应指数的历史底部区域。
▍图2：中证500风险溢价水平自历史高位有所回落
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（红色五角星代表当前指数风险溢价水平处于均值+1个标准差和均值+2个标准差之间）
▍图3：中证1000风险溢价水平仍处于高位，指数处于低位
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（红色五角星代表当前指数风险溢价水平处于均值+1个标准差和均值+2个标准差之间）
▍图4：创指风险溢价水平在均值+2个标准差附近，指数处于底部
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（红色五角星代表当前指数风险溢价水平处于均值+1个标准差和均值+2个标准差之间）
▍图5：科创50风险溢价水平仍处于高位，指数处于低位
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（红色五角星代表当前指数风险溢价水平处于均值+1个标准差和均值+2个标准差之间）
经济从衰退后期到复苏前期：宏观经济经历下行、筑底、回升；社融增速处于宽松震荡上行，对应利率水平先降后升。这一时期，代表中小盘成长风格的中证500、中证1000指数，相对于大盘风格的沪深300指数走势更好，比如2008年底-2010年初，2012年下半年-2013年底，2015年，2019年下半年-2020年上半年，以及2022年二季度以来。对应地，经济回升中后期，流动性增速回落，沪深300为代表的白马风格相对于中小盘指数阶段表现更好。
▍图6：经济从衰退后期到复苏前期，中小盘风格指数占优
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
沪深300指数与美元走势较为相关，主要受陆股通资金偏好白马风格的影响。美元走强对应人民币汇率贬值，资金流出为主，沪深300指数走弱。过去二十年，美元指数均领先政策利率3-8个季度见顶，本轮加息将于明年结束，美元或已于9月底阶段见顶，未来中国经济增速回升而美国增速走弱，人民币企稳走强有望带动资金回补白马风格，沪深300将受益。
▍图7：美元指数或已见顶，陆股通资金回流，沪深300将受益
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
从半导体历史产业周期来看，中国半导体销售额同比增速与全球半导体销售额同比增速高度同步，9月增速均已转负，产业进入加速去库存。科创50成份股主要分布于半导体、芯片、计算机、新能源、医疗器械等行业，权重合计近7成，集中于半导体上下游。过去三年，科创50指数与半导体指数走势高度同步，未来半导体走势对科创50指数影响关键。
▍图8：科创50指数与半导体指数同步，受半导体周期影响
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部
过去二十年，半导体产业经历了6轮库存周期，A股半导体指数和美股费城半导体指数，多在半导体销售额同比增速由正转负时进入底部区间，待销售额增速见底回升时，指数已录得一定涨幅。9月，全球半导体销售额增速为-3%，自2020年以来首次转负，当前半导体指数处于底部区域，未来在创新周期推动下有望提前产业周期回升走强，带动科创板活跃上涨。
▍图9：9月半导体销售额同比增速由正转负，半导体指数已进入底部区域
数据来源：Wind，招商证券研究咨询部（箭头处代表半导体销售额同比增速由正转负，对应半导体指数进入底部区域）
风险因素：经济下滑速度超预期；美联储货币政策收紧节奏超预期；疫情扩散超预期等。
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