新时代、新周期、新思路——A股2023年度投资策略展望
进入新一轮五年周期后，A股的投资思路、选股模式都会发生重大变化，开始有新的思路，需要更加重视科技自立自强，能够安全发展、迈向制造业高端化、聚焦硬科技的专精特新成长标的。
围绕以高端制造、医疗医药、新能源、自主可控、军工装备（高医新自军）为代表的新时代五朵金花进行重点布局。兼顾稳地产带来的龙头地产和地产链消费的阶段性机会。偏中小成长风格相对占优，年度关注指数科创50、北证50、创业板综。
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2022年复盘
一波三折，景气驱动
2022年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨再跌、景气驱动、行业结构分化的走势。截至11月11日，A股主要指数均呈现先跌后涨再跌类似于“倒N”型走势，主要指数中小盘价值、上证指数、中证500跌幅相对较小，大盘成长、创业板指、科技龙头指数跌幅较大超过25%。
整体而言，2022年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体跌幅相对较小，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品价格/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。
▍图1：2022年以来主要指数走势（标准化后，截至11月11日）
资料来源：Wind，招商证券
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二十大后新时代、新周期
资本市场投资新思路
1 ) A股的五年周期与思路切换
二十大在十月份胜利召开，意味着中国经济建设和发展进入了新的阶段；在顺利实现小康社会的目标后，自2023年开始，中国正式进入了建设中国式现代化的新阶段。
回望过去20年，每一次党的代表大会的召开，都会给中国经济定下新的目标和发展方式。中国经济和产业的发展重点就会相应的调整和转变，而A股投资的关键就在于把握每一个阶段的经济目标和发展亮点。每次大会报告中都会有专门一部分讨论经济建设，而每一次经济建设的重大定调和重要产业发展方向，都会对此后五年的市场走势、投资模式、行业表现、风格趋势等造成重大影响。
▍图2：2007年之后的大会报告中未来五年的重点产业发展方向
资料来源：中国政府网、招商证券
因此，每次开完大会后的超额收益方向基本就沿着经济发展的核心思路以及重点发展的方向进行演绎：
2003~2004年，城镇化工业化高峰，能源材料占优；
2008~2010年，创新发展方向的信息和医药相对占优；
2013~2015年，信息技术产业相对占优；
2018~2021年，互联网，大数据，中高端消费相对占优。
▍图3：大会后的超额收益方向基本沿着经济发展的核心思路演绎
资料来源：Wind，招商证券
2) 逢三逢四的 “五朵金花”行情
十六大和十八大两次重要的党的代表大会召开完后，市场都进入了结构性行情，在经历了2001~2002年，2011~2012年的深度调整后，2002年底和2012年底之后的两年左右，市场都上演了经典的“五朵金花”行情。
2002年十六大胜利召开后，中国迎来了城镇化工业化最快的十年，这十年的成长方向为煤炭、钢铁、电力、银行和汽车等周期板块，2003-2004年表现较好，被称为“五朵金花行情”。
2012年十八大胜利召开后，中国迎来了经济结构转型和寻找新增长点的十年，而在十八大报告中，就明确“建设下一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系，健全信息安全保障体系，推进信息网络技术广泛运用”，因此2013~2014年，计算机、传媒、互联网、通信、电子成为“新五朵金花”。
2022年二十大胜利开召开，新时代进入新阶段，又来到了“逢三逢四结构牛”，那么新时代五朵金花又会如何演绎。我们仍然在二十大报告中寻找答案。
3) 二十大后新时代、新周期与A股投资新思路
在二十大报告描述经济的最重要的两部分内容，第一部分内容描述构建高水平社会主义市场经济体制，相比十九大报告，对于民营企业的保护更加强调，明确强调支持中小微企业发展。第二部分内容描述了建设现代化产业体系。
相比十九大报告，二十大的报告仍然是强调制造强国，但是表述有了明显变化：
第一，从“瞄准国际标准”到“科技自立自强”，在2018年发生的一系列美国针对中国脱钩断链的打压措施之后，更重要的是科技自立自强。
第二，从“迈向全球价值链”中高端到“在关系安全发展的领域加快补齐短板”，安全发展成为二十大之后重要的投资主线。
第三，从“互联网大数据人工智能和实体经济深度融合”，到“推动制造业高端化、智能化、绿色化”。
第四，从中高端消费等，到“构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎”。从软科技到硬科技，成为未来投资转变的重要方向。如果说十九大之后是中高端消费、消费升级的天下，那么二十大之后很可能是高端制造、制造升级的天下。从高端消费、消费升级转变为高端制造、制造升级。
第五，支持专精特新企业发展，与第一部分的支持中小微企业发展，一起构成了未来将会大力鼓励扶持中小专精特新企业的政策信号。从龙头为王，到专精特新。
▍图4：十九大报告和二十大报告中建设现代化产业体系的描述
资料来源：招商证券
围绕二十大报告，我们可以总结二十大之后投资的五个关键词：科技自立自强、安全发展，高端制造、硬科技、专精特新。
▍图5：二十大后A股投资的五个关键词
资料来源：招商证券
现代资本市场具有服务经济高质量发展的重要功能。资本市场在资源配置、风险缓释、政策传导、预期管理等方面有独特而重要的功能，是深化金融供给侧结构性改革的关键所在，在高质量发展中能够发挥更大作用。据二十大报告内容，我们认为未来五年，资本市场围绕以下方面可以发挥更大的作用。
▍图6：二十大后A股投资的五个关键方向
资料来源：招商证券
我们将以上五个方向总结为新时代的五朵金花：
▍图7：二十大后新时代的五朵金花
资料来源：招商证券
对应到指数层面，投资者可以更加关注科创50、北证50、中证1000、港股通中国科技、创业板综等更加符合新时代五朵金花的相关指数。
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地缘政治格局变化与A股：
中国式全球化崛起
1）美国对华加速脱钩断链
2018年开始，美国对华的打压和遏制开始持续加码
2017年开始，美国对于供应链安全和贸易保护立法进程明显加快，在各个领域都在以供应链安全为名，进行贸易保护和对特定国家进行打压。自2018年开始，美国开始意识到中国对其全球主导的世界政治经济秩序的挑战，从中美贸易摩擦开始，着手开始对我国进行打压、讹诈和制裁，目标就是为了与中国“脱钩断链”。
▍图8：2018年3月以来，美国在经贸和科技领域对华打压和制裁层层加码
资料来源：公开信息整理，招商证券
目前来看，本次美国中期选举后，2023年美国对华的打压将会成为2023年重要的风险偏好影响因素。尤其是对外资流入流出形成较大的扰动。当然，任何打压都不会改变中国发展的前景。面对美国的打压和遏制，中国的应对正在正确的道路上。
2）中国式全球化纵深推进
尽管市场对于美国对华脱钩断链的担忧时不时就会被提起。但事实上，从趋势来看中国在更加深入的融入全球供应链，并且在2018年之后先后顶住了2019年美国提高对华进口商品关税，2020年全球新冠爆发，2022年俄乌冲突后能源危机，在全球制造业份额持续扩大。在全球出口市场，2021年中国出口份额创下了历史新高达到15.1%的水平。而全球制造业增加值的份额，2021年中国的份额达到了30%。除了国家对于开放的大力支持之外，中国政府和企业的高组织效率，中国能源和资源的供应链稳定，中国产业链供应链的完备性，都使得中国的制造业在全球的竞争力持续提升。对于全球经济发展做出了重要贡献。
目前，世界经济格局来到了一个关键分水岭，随着伊朗加入上合组织，以“中-伊-俄”为核心的上合组织加上上合组织的友好伙伴，在全球的出口份额在2021年已经几乎接近G7国家。2022年，按照最新的数据估算，上合及其伙伴在全球出口中的份额将会正式反超以美国为首的老G7国家，这是二战以来之后的首次。世界多极化的格局正在深化。
▍图9：代表新兴市场国家的上合组织成员国和对话伙伴在全球合并出口份额在2022年有望超过传统G7国家
资料来源：Wind，招商证券
注：上合组织成员国包括哈萨克斯坦、中国、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯、塔吉克斯坦、乌兹别克斯坦、巴基斯坦、印度、伊朗
上合组织对话伙伴国家包括：阿塞拜疆、亚美尼亚、柬埔寨、尼泊尔、土耳其、斯里兰卡、沙特阿拉伯、埃及、卡塔尔、巴林、马尔代夫、阿联酋、科威特、缅甸
G7成员国包括：美国、英国、德国、法国、意大利、加拿大和日本
全球化，互惠互利合作共赢应该是除了美国以外的其他国家共同的利益诉求。因此，脱钩断链并非世界的主流思潮。在2018年美国正式对华进行遏制开始，美国确实开启了对华的“脱钩断链”，但是我们统计了全球经济规模最大的20个国家，也只有美国降低了出口到中国的份额，也同时降低了从中国的进口份额。多数国家，要么是对华出口占该国出口比例进一步扩大，要么就是自华进口的比例进一步扩大，甚至有相当多的国家出现了双升。与中国经贸往来和相互的依存度进一步提升。
从俄乌冲突开始后，美国与欧盟心生嫌隙，与沙特等阿拉伯国家离心离德，南美洲左翼政党全面崛起，美国在全球的统治地位在不断削弱，多极化的格局正在进一步强化。
美国的铁杆盟友，比如澳大利亚，日本，英国，要么就是出口到中国占比进一步提升，要么就是自中国进口比例进一步提升。
▍图10：从各国对华出口占比和自华进口占比来看，2018年以来两个比例都降低的只有美国，大部分国家要么对华进口出口至少有一个比例提高，经贸联系更紧密
资料来源：Wind，招商证券
注：球的大小衡量该国对华出口比例和自华进口比例的均值，球面积越大，与中国经贸往来愈发紧密
从另外一个视角来看，中国出口结构也发生了变化，由于美国在很多领域对中国企业关闭了市场，因此，2022年中国出口到美国的比例和自美国进口的比例较2017年贸易摩擦发生前都发生了明显的下降。不做美国人的生意，不买美国的商品并不代表中国就会停止发展，中国对亚洲、北美其他国家、南美、欧洲的出口占比就明显提升。
▍图11：从中国对各国的出口和自各国的进口比例来看，两个比例都下降的是美国和日本，中国自2018年开始对日本和美国的依赖度下降
资料来源：Wind，招商证券
注：球的大小衡量该国对华出口比例和自华进口比例的均值，球面积越大，与中国经贸往来愈发紧密
因此，尽管美国对华脱钩断链的动作愈发频繁，并且强迫其他国家也跟随，但是，全球化大的浪潮仍在，合作共赢互惠互利是除了美国意外全球其他国家的共同利益诉求，因此，全球化没有终结，“中国式全球化”有望在未来推动全球化水平进一步提升。这种信念也是在2023年能够有效抵御美国发动新的打压制裁时，理解对A股影响的关键正面因素。而“中国式全球化”背景下，中国制造迈向高端化带来的在全球市场份额扩大，也是2023年寻找结构性机会的重要逻辑。
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2023年全球经济与中国
经济周期所处的位置
1）全球经济周期迈入衰退期
2023年，全球经济大概率进入衰退或者类衰退的状态，全球经济周期3-4年一轮回，而2019年是上一轮陷入衰退周期的起点，2023年全球经济也会进入类衰退的状态。
▍图12：根据全球经济周期所处的阶段2023年全球经济正式进入衰退周期，类似2005、2008~2009，2012~2013，2015~2016，2019~2020的情况
资料来源：Wind，招商证券
全球经济陷入衰退后，美联储加息周期逐步结束，美债利率将会逐渐进入下行周期。这是2023年对A股最重要的外部环境变化。经济的削弱，通胀预期的下行，市场预期美联储加息节奏和加息高度进一步放缓，于是美债收益率和美元指数开始进入下行周期。美债收益率的加速下行，而如果中国进行信用扩张带来利率中枢的回升，2023年中美利差有望重新回正，2023年人民币兑美元有望逐渐走强。
▍图13：随着美债收益率下行，中美利差缩窄，人民币兑美元贬值压力减轻
资料来源：Wind，招商证券
总的来看，如果2023年美债收益率和美元指数均加速下行，则A股上涨概率较大，成长风格相对占优。那么类似医疗保健和信息科技这种偏成长性的方向相对占优。
▍图14：当外部流动性改善，美债收益率加速下行，A股医疗保健和信息科技相对占优
资料来源：Wind，招商证券
2）中国经济周期与A股运行周期所处的位置
2022年中国出口以人民币计价前十月增速尚有双位数增长，对中国今年经济稳定产生了正贡献，但是到10月随着全球经济下行，以美元计价的出口增速单月已经转为负增长。按照目前全球经济下行的态势来看，2023年全年以美元计价出口增速负增长的概率较大。
▍图15：全球经济下行，中国出口面临较大的下行压力
资料来源：Wind，招商证券
2023年，全球经济进入下行周期，中国的出口将会面临压力，过往经验，我们将会加大内需刺激力度以应对外需下滑，因此新增中长期社融增速一般都会明显回升。
▍图16：全球经济进入下行阶段，中国稳增长都会发力，体现为中长期社融增速回升
资料来源：Wind，招商证券
2022年已经对基建和制造业给予了较大的支持力度，但是受到地产投资增速双位数负增长的拖累，整体投资增速并不高。总体来看，如果基建保持持续的投入力度，继续鼓励制造业和民间加大投资，再加上将居民部门融资增速拉正，那么，政府，企业和居民中长期社融均能出现边际改善，则全社会中长期社融增速才能有效回升，对冲外需下滑所带来的经济和就业下行的压力。如果以上判断正确的话，则2023年中长期社融增速有望重回上行通道，则A股将会重新回到2022年4月底开启的上行周期，进入震荡上行的阶段。
▍图17：A股自2022年4月底进入上行周期，9-10月二次探底结束，重回上行周期
资料来源：Wind，招商证券
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2023年A股的风格
行业与赛道选择
经济周期所处的阶段与风格、行业
过去两年，中国自2021年的类滞胀，到今年逐渐进入下行周期，所以在过去两年类似煤炭、化工、钢铁等通胀受益板块，以及建筑、公用事业这种防御性板块表现相对占优。而地产链受损于地产与经济周期下行，科技医药基本面恶化，再叠加去年到今年的流动性恶化和流动性冲击，表现相对较差。但是我们都知道，风水是轮流转的。
▍图18：过去两年地产链消费、TMT医药表现较差
资料来源：招商证券、Wind
按照我们定义的A股运行的阶段，2023年稳增长逐步发力，2023年A股的运行阶段将会从流动性驱动向社融驱动直至盈利驱动的阶段。如果按照周期划分，类似2009、2012年底至2013年、2015Q3~2016Q3年、2019年。但是考虑到当前稳增长的空间较此前明显下滑，社融和经济回升的空间有限，更加类似2013/2015Q3~2016Q3/2019年。
▍图19：2023年A股将会经历从流动性驱动向社融驱动和盈利驱动的阶段
资料来源：招商证券、Wind
考虑到当前外需压力较大，房地产只能稳住而不能刺激，基建基数较高空间相对有限，因此，新增社融增速难以太高，股票市场流动性难以太紧缩。因此，2023年复苏的确定性较高，但空间有限，会出现阶段性复苏预期修复的大盘风格占优。但更多的可能会围绕有独立景气和政策支持的领域进行偏主题、聚焦产业趋势和局部景气高增长的方向进行投资。类似2013年和2019年。这符合我们此前提出的风格轮动示意图，在从流动性驱动逐渐转向社融驱动过程中，小盘成长、大盘成长这种偏成长性指数会相对占优。
▍图20：明年经济从流动性驱动逐渐转向社融驱动
资料来源：招商证券、Wind
行业层面综合考虑内外因素和二十大报告精神，从当前开始，稳增长和复苏预期，叠加外资阶段回流可能会带来一波以A50为代表的大盘风格的估值修复，其中由于稳地产是重中之重，因此地产龙头和地产链消费是弹性之所在。
但是未来一年，更多的时候，市场会更加聚焦以新时代五朵金花(高端制造、医疗医药、新能源、自主可控和军工)为代表的偏小盘成长的行业。
▍图21：2023年，行业选择整体应该偏成长，兼顾稳增长的弹性方向
资料来源：招商证券、Wind
2023年稳增长的三大方向
1）稳地产政策加码，稳增长箭在弦上
随着稳地产的力度不断加大，加上从今年四季度开始的基数不断降低，未来几个季度相关数据转正的概率较大，衍生风险有望持续降低，对经济开始逐渐产生正面贡献。龙头地产和地产链上下游都有望受益于地产逐渐边际回暖。
除此之外，过去十年，12月初会召开政治局会议讨论经济，12月中旬会召开中央经济工作会议，过往经验来看，过去10年，稳增长预期在会前都会出现不同程度回升。过去十年，召开政治局会议之前，表现最好的板块主要集中在与稳增长高度相关的低估值板块。
2）医疗新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之一
在二十大报告中明确提出，要“健全公共卫生体系，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病”《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》也明确提出加强医疗资源建设。制定分级分类诊疗方案。近期，新冠确诊和无症状创下4月以来新高，客观上加大了医疗资源的进一步需求。
3） 数字新基建：科学精准做好防控工作的关键应对之二
数字经济是当前中国经济的重要增长点，也是稳增长可以发力的重要方向，在当前经济下行压力加大，疫情防控压力加大的背景下。医疗新基建和数字新基建有望成为下一个阶段稳增长发力的一个方向。相关医疗器械医药和计算机的公司值得重点关注。
综合以上部分的所有内容，我们认为2023年的行业配置思维导图如下所示：
▍图22：2023年下半年A股行业配置思维导图
资料来源：招商证券
对应的，我们梳理了值得跟踪的细分赛道和产业趋势投资思维导图，详细逻辑见我们年度策略报告。
▍图23：2023年产业趋势投资线索
资料来源：招商证券
风险提示：
疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期，美国对华的超预期打压和遏制。
本文内容摘自已发布报告：《新时代、新周期、新思路——A股2023年投资策略展望》
发布日期：2022/11/15
报告作者：张夏（中央财经大学国际金融专业硕士，招商证券策略研究首席分析师）、陈刚、耿睿坦、涂婧清、崔浩瀚、陈星宇、郭亚男、田登位。
分析师承诺：负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
张夏：中央财经大学国际金融专业硕士，哈尔滨工业大学工学学士。自2011年起加入招商证券，从事金融产品、大类资产配置及投资策略研究。目前担任首席策略分析师。曾获得 “进门财经“年度十佳分析师”，2019《财经》研究今榜最佳策略分析师，新浪“金麒麟”最佳策略分析师,WIND金牌分析师等称号。
陈刚：同济大学金融学硕士，2016年加入招商证券，从事策略研究。负责主题研究和专题研究。
耿睿坦：香港科技大学经济学硕士，中山大学金融学学士。自2018年加入招商证券，从事策略研究。目前负责行业比较和业绩分析。
涂婧清：华东理工大学金融学硕士，2018年加入招商证券，从事策略研究，目前负责市场流动性和机构投资者分析。
陈星宇：复旦大学经济学硕士，南开大学管理学学士。自2020年加入招商证券，从事策略研究。目前负责行业比较和业绩分析。
郭亚男：南开大学金融硕士，华中科技大学经济学学士。自2020年加入招商证券，从事策略研究。目前负责主题策略与产业趋势研究。
田登位：复旦大学管理学硕士，武汉大学管理学学士，自2022年加入招商证券，从事策略研究。目前负责市场流动性和机构投资者分析。
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