弱周期，倒“V”型——利率债2023年度投资策略
The following article is from 睿哲固收研究 Author 尹睿哲 刘冬
2022年宏观周期惯性下滑。今年，惯性下行的基本面、跨周期政策对冲以及短期内的疫情扰动是年内影响利率债市场走势的主要因素。利率债在宽货币与宽信用预期与实际落地的反复中，走出牛尾双底走势。
在这种下行“惯性”中，容易忽视从三季度末开始，许多指标在逐步出现筑底迹象，拐点正在悄然酝酿。
宏观方面，具体看经济周期（PMI同比趋势筑底）、货币周期（资金利率走出低谷）和信贷周期（社融结构和信贷需求边际改善）都有指标开始筑底。中期视角，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。
微观方面，当前基金久期处于“高久期+低分歧”状态，这是常见的拐点前场景；利率位置赔率偏低；微观情绪和技术形态上，两个情绪高涨期和牛尾利率双底在今年基本勾勒完成。
2023年基本面可能出现修复。具体看，明年修复的动力将主要来源于三个方面：第一，消费信心有望逐步恢复，有望带动明年消费增速回升。第二，地产负面影响程度边际减轻。第三，企业信心逐步恢复，明年可能结束去库存，开启补库存阶段。
但会是一个弱修复。从周期维度分析，明年库存阶段可能面临切换，但受到更高层级的地产周期、人口周期拖累，同时内外周期错位、海外库存周期刚开始去库存，这些都将制约明年可能的基本面修复强度。同时，在海外通胀回落+衰退深化的场景下，明年美联储货币政策有望迎来拐点。下半年，值得关注配置机会。
把握节奏，2023年利率或呈倒V型走势。明年上半年，预计市场将结束牛尾行情，进入一轮利率上行过程。10年期国债收益率上行的顶部位置或落在3.0%附近一线。但这一轮利率上行持续时间可能较短，进入下半年后，建议关注跌出来的配置机会。
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悄然酝酿的拐点
惯性下滑的2022年
2022年宏观周期惯性下滑。今年，惯性下行的基本面与跨周期政策对冲是年内影响利率债市场走势的主要因素。利率债在宽货币与宽信用预期与落地力度的反复中，走出牛尾双底的走势。
在预期博弈中走出的“牛尾双底”。回顾今年的市场走势可以分为三个阶段，第一阶段是1至6月。1月降息后，利率创出年内的第一个底部，随即在宽信用担忧下利率上行至3月上旬。此后4-6月，市场接连受到疫情扰动、信贷担忧、汇率波动、疫后复工等因素主导，呈现区间震荡走势。第二阶段为7-8月，基本面二次下行加上超预期降息，催生了年内最大一波行情，利率完成双底。第三阶段为9月以后，部分中期宏观指标出现拐点迹象，利率难以再创新低。
▍图1：2022年利率走势复盘
资料来源：Wind，招商证券
1）拐点正悄然酝酿
在这种下行“惯性”中，容易忽视从三季度末开始，一些宏观指标已经逐步出现趋势层面的变化迹象，拐点正在悄然酝酿。
宏观方面
经济、货币和信贷周期均有部分指标开始出现拐点迹象：
①经济周期的部分指标首见筑底。
PMI同比趋势项止降。2012年以来，PMI同比趋势项走势经历了三轮周期，①第一轮是2013年4月至2016年7月，历时40个月，PMI同比趋势从3.1%上升至11.4%，又回落至-2.7%。②第二轮是2016年7月至2020年4月，历时46个月，PMI同比趋势从-2.7%上升至高点21.1%又回落至-15.9%；③第三轮是2020年4月至今，PMI同比趋势从-15.9%上升至2021年5月的17.0%，此后连续回落14个月至2022年8月的-5.3%。这一回落过程在今年9月首次被打破，PMI同比趋势从-5.3%小幅回升至-4.8%；10月PMI同比持平于-4.8%，基本面处于筑底过程中。
基建发力，挖掘机销量同比降幅收窄。近期基本面开始筑底离不开基建投资的发力。挖掘机销量同比增速在今年4月触及-53%的低位以后，逐月回升至9月的-12%。
地产虽还未见底，但风险在年内得到一定释放。由于城镇化进程放缓和人口拐点，地产周期还处于下行通道。但供需两侧的风险在年内均得到了部分释放。地产政策底已出，年内出台了包括保交楼、调降居民贷款利率下限、公积金贷款利率和LPR、部分地区放宽购房资格、便利房企融资等举措。
②资金利率低谷已是“过去时”。
今年一方面，受疫情及经济下行压力影响，企业尤其是中小微企业经营困难增多；房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，因而信贷需求不足。另一方面，为了支持实体经济，货币政策积极作为，多次降准、降息，上缴央行结存利润，运用再贷款贴现、MLF和公开市场操作等多种方式投放流动性，流动性供给较充裕。
资金面供需一度失衡，DR007月均值曾低于公开市场7天逆回购利率57BP，1年期AAA同业存单到期收益率低于低于1年期MLF利率84BP，资金利率偏离政策利率的持续时间和程度均为历史较高水平。
但这已然是“过去时”。信贷需求已经出现边际改善，后续信贷再次“塌方”造成资金淤积的风险缓和。资金利率重回今年4-8月低谷的难度大，预计后续资金利率继续向政策利率温和收敛。
资料来源：Wind、招商证券
注：持续时间按DR007（20MA）开始负偏到回归政策利率为止
③信贷周期底部领先确认。
“社融结构”底部确认，信贷内生动能有所恢复。社融结构指标（中长期贷款同比增速-票据同比增速）在7月止住快速下滑势头、8月小幅改善3个百分点之后，9月继续改善4个百分点至-22.05%，10月仅小幅下行0.1个百分点至-22.11%，总体基本持平于9月。信贷扩张的内生动能有所增强。
资产荒程度有所缓和。用“委托贷款和信托贷款同比增速”减去“银行对非银金融机构债权增速”这一指标来度量非银金融机构“资产荒”的程度。近期已经进入平台期，且有小幅回头迹象。
基本面上出现“兑现”信号，宽信用步入第二阶段。企业中长期贷款同比连续三个月多增，结合历史上信用扩张周期在不同阶段的停留时长、社融相关分项指标及经济高频数据的走势这三个信号来看，当下宽信用进程仍在继续，且已进入第二阶段。按照前期报告《宽信用周期的“二分法”》中提出的，可以结合货币周期、经济周期将信用扩张细分为“以供给推动为主”和“以需求拉动为主”的两个阶段。在需求拉动的第二阶段，一旦需求回暖速度超过供给增加速度时，易导致货币供求关系收紧，触发利率反转上行。
▍图4：信用扩张逐步进入第二阶段
数据来源：Wind，招商证券
微观方面
①“高久期+低分歧” 组合处于风险区间。
当前市场久期处于“高久期+低分歧”这种场景，这种场景是常见的拐点处特征。
久期分歧度计算方法是中长期债券基金久期的标准差/均值。用来反映各基金持债久期长短的差异性，是反映基金久期策略差异程度的指标之一。分歧度一般需要结合久期的位置共同观察市场情绪：当久期与分歧度均处于偏极端位置时，后续市场存在反转风险。“高久期+低分歧”这种组合，反映市场后续加仓空间不足，利率上行风险概率较高。反之，“低久期+高分歧”这种组合出现后，市场转向牛市的概率高。
▍图5：久期与分歧度的四象限
数据来源：Wind，招商证券
② 微观指标“过热”阶段已过，牛尾双底形态可能基本勾勒完成。
今年两次微观过热情绪与双底对应。牛尾容易出现交易情绪过热的现象。今年以来，“债市微观结构指数”多次提示了过热风险和交易机会。其中，两次过热阶段与利率双底对应。
与微观情绪对应的利率走势形态方面，双底形态似乎已经基本被勾勒出来了。此前，我们在中期策略报告中预设过，当时的“低赔率时刻”引向“双底”的可能性更高。因为当时内需周期筑底尚未出现，有概率满足利率进入“底部震荡区域”并完成双底形态的条件。在今年四季度回看，这一牛尾的双底形态似乎已经基本被勾勒出来了。
综上，从三季度末开始，一些宏观基本面指标在逐步发生趋势层面的变化：经济（PMI同比趋势筑底）、货币（资金利率走出低谷）和信贷（社融结构和信贷需求边际改善）；短期来看，疫情仍是经济活动反复震荡的诱因之一，而中期视角，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。微观方面，“基金高久期+低分歧”是常见的拐点前场景；当前利率位置赔率偏低；微观情绪和技术形态上，两个情绪高涨期和牛尾利率双底在下半年也基本勾勒完成。
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2023年基本面修复的可能
上一部分讨论的一些总量层面指标表明，基本面周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。明年，基本面有望出现一段时间的弱修复。具体看，明年基本面修复的动力可能主要来源于三个方面：
第一，消费者信心或逐步重建，有望带动明年消费回升。防疫政策优化的大环境下，明年消费者信心有望触底反弹。消费者信心是消费者对当前收入水平、未来经济形势、收入预期等多方面综合评估后的结果。消费者信心直接影响居民的消费和储蓄意愿。今年4月以来消费者信心已经跌落谷底，并在5-9月连续处于低位，引发了今年居民预防性储蓄高增和谨慎消费的行为。明年，防疫政策环境优化的催化下，消费者信心可能逐步恢复，再加上今年消费总体的低基数效应，明年消费增速有望回升，成为基本面企稳的动力之一。
第二，地产对基本面的负面影响程度有望边际减轻。预计，明年地产对于基本面的拖累程度较今年将有所减弱。一方面，明年政策预计继续发力，在供需两端打好组合拳，稳地产、稳预期。供给端，保交楼举措将继续推动竣工数据的改善，竣工面积累计同比在今年7月触底后已经连续两个月回升；新开工面积方面，领先新开工面积土拍成交数量和土地出让金收入在今年三季度都未再大幅下滑。需求端，销售还比较疲弱，还需等待居民信心的修复。总体上看，明年地产虽然还难言大幅反弹，但对于基本面拖累的程度较今年预计明显减弱。
第三，企业信心逐步恢复，明年可能结束去库存周期。本轮去库存已经持续了不短的时间，“企稳”苗头似乎正在积累。短期数据主要受疫情扰动，而疫情仅改变短期节奏但不扭曲周期方向，从偏中期的角度看，我们正处在一轮“主动去库存”周期的末尾阶段。主动去库存阶段即是“衰退后期”，又是“复苏前夜”，本轮主动去库存从2022年初开始启动，已经持续了不短的时间，随着时间的推移，“复苏”概率其实在上升。
3
下半年等待跌出来的机会
明年弱修复持续的时间会相对短
明年见到的可能会是一个比较弱的修复。从经济周期的维度分析，明年可能会出现库存阶段的切换，但受到更高层级的地产周期和人口周期拖累，加上内外周期错位、海外库存周期刚开始去库存，这些都将制约明年可能出现的补库存强度。
库存周期的强弱受制于更高层级的周期方向。按照经济周期的级别，依次是地产周期＞固定资产投资周期＞库存周期。在地产周期或固定资产投资周期下行的过程中，库存周期中补库阶段会呈现出弱补库特征，既会体现在幅度上、也会体现在持续时间维度上；而去库阶段则会幅度大、持续时间长。反之，在地产周期或固定资产投资这两个大周期上行的过程中，库存周期中补库阶段会呈现为强补库特征，去库阶段则会较弱。
“强周期”离不开地产投资需求。始于2002年、2006年、2009年的三轮库存周期属于“强周期”，即补库存过程在一轮完整周期中占据更长时间。这三轮周期有一个共同特点——黑色金属行业对补库存的贡献率最高。结合历史数据看，历史上房地产投资年度增速的三个峰值分别为：2003年（30%）、2007年（30%）、2010年（33%），而这三轮周期分别创造了库存年度增速的三个峰值：2004年（18%）、2008年（26%）、2011年（19%），正是房地产投资峰值的后一年。可见，房地产投资需求是三轮库存周期强势扩张的主要驱动力。
▍图6：“强库存周期”离不开地产投资需求
资料来源：Wind，招商证券
出口承压也将制约出口链补库。按占比测算，出口导向型行业库存占比约有28%，对于库存周期影响不小。由于本轮内外经济周期错位，出口导向型行业去库开始阶段晚于全行业，出口导向型行业库存名义同比增速在今年5月见顶。明年海外衰退压力不小、美国企业处于去库存阶段，预计出口导向型行业在明年补库意愿不足，会拖累整体补库的强度。
因此，从周期的维度分析，明年如果出现修复，会是一个偏弱的修复。预计幅度温和，持续时间有限。
下半年，海外迎来降息窗口
2023年，预计出现海外通胀回落+衰退深化的场景，美联储货币政策在下半年有望见到拐点，外资流动对国内债市有望转为支撑。
高基数下，美国通胀在2023年有望回落。今年美联储连续的加息和缩表已经开始对物价水平产生影响。明年，在高基数效应下，即使是较悲观假设下，CPI同比也会出现明显的回落过程。
2021年以来的“高通胀期”，美国CPI平均月环比0.62%。按照0.6%为偏悲观假设，依次测算明年CPI环比始终等于0.6%、0.4%以及按照22年最新月环比进行季节性外推的明年美国CPI同比走势。在这三种情形下，即使是比较悲观的情形中，即CPI环比=0.6%的假设下，美国CPI同比中枢在明年也会明显下移。到2023年6月附近，悲观情形CPI同比回落至5.7%，乐观情形CPI同比回落至2.9%左右。
美国房价率先回落，“租周期”有望转向。房租价格黏性上涨是本轮美国核心通胀居高不下的重要因素。近几个月，房租贡献了核心CPI中超过40%的涨幅。截至2022年10月，CPI中租房价格季调同比上涨了7.0%，创1991年以来新高，尚未见顶。但与租金价格密切相关的两个领先指标——美国房价和工资水平已经率先见顶。
海外基本面衰退还在深化。随着全球货币紧缩影响的持续释放，明年海外需求还将面临下行压力。以美国为例，美国本轮补库存周期自2020年10月开始，到2022年6月附近，库存周期见到顶部，企业开始逐步去库存。明年，美国企业去库存还将继续，拖累资本开支。
总体上看，明年国内基本面的修复会是一个弱周期修复，持续时间和幅度较温和；同时在海外通胀回落+衰退深化的场景下，明年下半年可能出现海外货币政策的降息窗口。那么上半年国内债市调整后，下半年将有望迎来配置机会。
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2023年策略：
利率先上后下，把握节奏
2023年，我们或将见到今年三季度末开始筑底迹象的宏观指标的进一步拐点确认；包括经济、货币和信贷周期均有望进一步企稳。明年基本面修复的动力将主要来源于三个方面：居民信心修复带动消费企稳、企业信心修复带动库存周期进入下一阶段、地产负面影响边际减弱。但同时，这一轮修复比较大的可能是一轮偏弱的修复。因为地产周期还在筑底过程中，地产周期偏弱的情形下，很难出现企业的强补库；此外，出口导向型行业去库周期滞后也会拖累整体库存表现。
明年市场要注意把握节奏，利率可能走出倒V型走势。上半年，市场将结束牛尾行情，进入一轮利率上行过程。10年期国债收益率上行的顶部位置或落在3.0%附近一线。但这一轮利率上行持续的时间可能相对有限，进入下半年后建议开始关注跌出来的配置机会。
▍图7：明年利率可能先上后下，呈现倒V型走势
资料来源：Wind，招商证券
风险提示：
疫情扰动，地缘风险，政策调整。
本文内容摘自已发布报告：《弱周期，倒“V”型——利率债2023年年度投资策略》
发布日期：2022年11月13日
报告作者：尹睿哲、刘冬
尹睿哲：招商证券首席固定收益分析师，中国人民大学国际货币研究所研究员。2021年新财富最佳分析师第四名，21世纪最佳分析师第三名。研究方向包括：经济周期、机构行为、市场微观结构等，擅长从定量视角理解债市运行规律。
刘冬：中国人民大学金融学硕士，2020年加入招商证券，现任招商证券研发中心债券分析师。
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