投资银行的思路

【学思指数：1025】

投资是认知的变现，一个人在资本市场上能否赚钱，与是否正确认知有关，与认知难度无关。巴菲特说：“我并不试图去跨越七英尺高的栏杆，我到处找的是我能轻松跨过的一英尺高的栏杆”。投资是一个特殊的“跨栏游戏”，得分只与跨栏的成功率有关，与难度系数无关，所以聪明的投资者只选择最简单、最擅长、最有把握的栏杆去跨越，对此我在2014年写过一篇文章《只跨一尺的栏杆很容易做到吗？》有兴趣的朋友可以去看看。

投资茅台就是一个可以轻松跨越的“一英尺高的栏杆”， 甚至我认为可以称得上是中国乃至世界上业务模式最简单、商业模式最简单、业绩预测最简单的上市公司。投资者只要肯下些功夫都能做出可靠的预测，而且这种简单易懂丝毫不影响茅台给投资者带来巨大的回报。反观那些复杂的公司，并不会因为理解难度大而带来额外的收益，反而是脆弱、不确定、难以预测的代表，这正是投资的大敌。

但是，银行的业务比普通企业复杂得多，做为普通投资者很难懂明白银行的各项业务，而且各种“金融创新”层出不穷，看起来云山雾罩，并不是简单明了的行业，我为什么还要选择银行呢？这是因为无论投资哪个行业，要想成功都有一个前提——能力圈，然而“隔行如隔山”每个行业都有自己的特性，要想弄懂一个行业并不容易。银行业虽然业务复杂，但却是为数不多的可以通过系统学习来了解的行业，《商业银行业务与经营》本身就是一门学科，可以进行系统地学习，而别的很多行业不是你想学就能学的。而且对于个人投资者来说，银行业有央行、银保监会、财政部等多个部门的监管，在数据和信息的获取上相对于其它行业更加公平公正公开，投资中信息不对称的风险较小。所以对于个人投资者来说，银行业是一个可以通过系统学习建立能力圈，并降低信息不对称风险的行业。

银行业还具有很多其它特性。银行业是整个国民经济的心脏，在我国的举国体制下，几乎不会产生重大系统性金融风险；银行业关系到国计民生，在我国还具有公用事业的性质，肩负着社会责任，比如为了应对这次新冠疫情的冲击，银行业全年向实体经济让利1.5万亿，既保护了实体经济，也保护了银行自身，如果不是这种举国体制，疫情就有可能引发实体经济和银行资产质量的恶性循环；银行是经营风险的行业，与经济周期密切相关，因此具有周期性，银行通过计提风险准备“以丰补欠”，来进行逆周期调节；银行还是高杠杆行业，对管理层的能力要求高，所以选择优秀银行就显得特别重要，对此巴菲特说：“由于银行的高杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以便宜的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣，相反，我们仅仅对于以合理的价格购买优质银行感兴趣。”从上述银行的特性来看，银行业是一个地位重要、监管严格、业务复杂、盈利较强、高杠杆、周期性的行业。

投资就是投未来，投资分析就是对未来收益和风险的分析，未来还没有发生，我们只能依据事实和逻辑进行保守地预测，然后再留出安全边际来应对预测的偏差。思路就是出路，做事没有思路就不会达到目的。投资者首先要弄明白投资的逻辑，也就是投资的基本原理；再弄明白企业赚钱的逻辑，也就是商业模式；最后是自己怎样从中赚到钱的逻辑，也就是具体公司的实例分析。我在投资茅台的时候写过一篇《投资高端白酒的逻辑》，里面谈到了高端酒的需求刚性和价格刚性来自于它的礼品属性和精神属性，反映的是高端人群的收入增长率，它远大于社会平均财富增长率，有兴趣的朋友可以点击文章末尾的“阅读原文”查看。

投资的基本原理就是只要公司持续赚钱，做为公司的所有者——股东就一定赚钱。我们投资一家银行，首先要弄明白它是否具备持续赚钱的能力，是否具备高于社会平均水平的收益率。银行的商业模式和投资逻辑比较简单，就是信用中介和服务中介，它的产品就是“钱”，通过派生存款扩大资产负债规模创造M2，而且要有足够的利润率用来补充资本金，才能继续支持M2的扩大。我国是“中央银行+商业银行”的二级银行体系，银行在社会融资中占主导地位，号称“万业之母”，无论实体产业如何升级它都能从新兴产业的发展中分得一杯羹，所以银行业没有天花板，它的整体资产增长率略高于M2增速，而M2增速略高于名义GDP，因此整体银行业的收入是高于社会平均增长率的。所以，作为投资标的，银行业是一个高于社会平均收入的、可以长期存续的、没有天花板的行业。

我们再来看看银行是怎样赚钱的，银行的收入分为利息收入和非息收入，我国的银行利息收入占绝大部分，利息收入可以分为“量”和“价”两个要素，“量”就是生息资产，“价”就是净息差，它相当于银行的“毛利率”，银行还有一项重要的费用——拨备，它是银行的“信用成本”，以上这些因素共同影响了银行的利息收入。银行的利息收入与资产负债结构密切相关，所以银行的日常工作就是不断优化资产负债结构，负债成本低的银行可以配置低风险低收益的资产，而负债成本高的银行就只能配置收益高风险也高的资产。如果一家银行在负债端形成优势，就能在资产端获得很大的选择权，从而更好的控制收益和风险的配比，以零售业务著称的招商银行正是依靠这个优势在行业中遥遥领先的，零售业务也成了近些年各家银行布局的重点。但是随着居民杠杆的提升和各家银行对零售业务的发力，这个蛋糕也满足不了各家银行业务的扩展。未来随着国民财富的增加，财富管理的成长空间巨大，将成为决定银行未来的主战场，这一点从各家银行的战略定位上都可以看出来。

财富管理属于非息收入，非息收入是银行向客户提供服务获取的收入，不消耗资本金，不承担信用损失，是轻资产轻资本的业务，是银行业发展的方向。财富管理是非息收入的重中之重，未来银行的竞争取决于财富管理业务。但正如招商银行在零售业务形成优势并非一朝一夕之功，要想在财富管理业务形成优势同样也需要一个战略规划、战略布局和战略执行的过程，而且财富管理涉及方方面面，比零售业务要复杂的多，是银行综合实力的体现，需要长期的积累和耕耘，在这方面兴业银行具有先发优势。

投资就是投未来，发展战略决定了一家银行的未来，投资一家银行首先要看其发展战略。兴业银行早在2014年就提出了“大投行、大资管、大财富”三型银行建设战略，2018年又提炼为“1234”战略，其中“商行+投行”这“两个抓手”是战略核心，其要点是“客户为本，商行为体，投行为用”。商行为体，就是做强主业，才能有庞大的客群；投行为用，就是充分利用投行工具和思维，专注本源，为实体客户提供综合金融服务，获取综合收益。一方面连接财富管理，别一方面连接企业的融资需求，既解决实体经济融资难、融资贵的问题，又方便广大人民群众、企业、机构进行投资理财，顺应了金融脱媒的发展方向，这是一个系统工程，涉及方方面面，需要对整个银行的组织架构进行重建才能适应这种战略。

财富管理业务对于产品、渠道和服务这三项核心能力有着极高要求。在组织架构上，兴业银行依照这三项核心能力对组织架构进行了重建，投行金融市场部和资管部负责产品创设；企业金融、零售金融、同业金融里的客户关系管理部门负责业务办理；其他部门负责对外销售。在经营模式上，兴业银行归纳为三大“生态圈”，以场景生态圈连接从F端（金融机构）进一步延伸到G端（政府）、B端（企业）以及C端（零售客户），增强客户粘性、沉淀存款、夯实基础；以投行生态圈为表外资产构建提供充足来源；盘活投资生态圈，架桥连接投资生态圈带来的资金和投行生态圈带来的资产。形成了“全集团+全市场”的资产配置能力和“零售+企金+同业”的全渠道销售能力，各项业务相互协同、互为助力，构建了大财富生态闭环。下图为兴业银行三个生态圈彼此赋能提振 ROA：

说到兴业银行，顺便说一下近期发生的事情，兴业银行的股价从年初的20.87元上涨至27.73元，然后又下跌至20.85元，先是1个半月上涨了33%，然后又跌回了原处，“学思指数”也从年初的1000点，先是上涨至1232点又回到了原处，在短短100多天的时间里坐了一把过山车。可以说这100多天兴业银行除多赚了一个季度的利润外没有什么变化，完全是市场先生的情绪影响了股价。而且近几天的大幅下跌只是因为兴业的董事长空缺了20个月后，即将迎来新任董事长，市场担心新的董事长改变兴业的发展战略。其实现阶段兴业银行已经渡过了战略转型阵痛期，开始进入攻坚期、收获期，美好的发展前景已经展现，新董事长正好坐享其成，谁也不会傻到把本来的好事弄砸的，市场错得离谱。至于股价坐过山车，这是投资者的法定待遇，只要股价的波动没有达到可供利用的程度，当它不存在就行了，反复坐过山车是必然的，只有那些炒家才会在意股价波动的差价。

最后我们再看看怎样通过投资银行来赚钱，所有的投资只有一个变量，就是公司的未来自由现金流，所有的投资分析也只有一个目的，就是为了更加准确地估算公司的未来自由现金流。然而银行业的很多数据是建立在主观判断和假设的基础之上的，有可能差之毫厘失之千里，而且银行可以动用多种正规的会计手法来隐藏利润或风险，同样的数据对于不同的银行可能存在天壤之别，表面的财务指标背后可能实质却是相反的情况，各家银行之间基本不可能直接用数据来对比，因此各家银行的利润含金（自由现金）量差异极大，衡量起来十分困难。

既然自由现金流衡量起来十分困难，所以我就采用了绝对价值和相对价值两种方法来评估一家银行，绝对估值就是根据自己对不同银行基本面的了解，比如资产质量、内生增长等要素的理解，给出不同的折扣，再计算出公司价值的大致区间，我在去年发表的几家公司的分析报告中就采用了这种方法。同时，我还采用相对估值法来估算收益率，在谈及南京银行的收益率时，我就采用了这种方法，这种方法首先要评估银行的资产质量是否靠谱，再估算每股收益增长率。评估每股收益增长率这个指标十分重要，如果每股收益不增长其实就是在毁灭价值，这就相当于每年的留存收益都打了水漂了；如果每股收益超预期增长，那么市盈率就可能同时上升，产生双击效果。

按照上述投资银行的条件，我们来对照一下光大银行，光大银行几乎每一条都不符合。首先，由于银行的高杠杆特性，应该选择优秀银行，而光大银行并不优秀；再者，光大银行负债端没有优势，只能选择高收益覆盖高风险的方式，经营比较激进；最后，光大银行的每股收益从2013年至今几乎没有增长，在7年的时间里持续毁灭价值。这样一个银行我为什么还要投资呢？因为这一切都源于我的一个判断——银行业即将迎来复苏周期，银行具有周期性，所以不能用过去7年衰退周期的收益来衡量未来复苏周期的收益。在复苏周期中，银行的资产质量逐渐好转，收入先是体现为拨备的提升，然后会反应到利润上来，而且经营激进的银行由于是高收益覆盖高风险，当风险减少时会表现为更加强劲的复苏。光大银行虽然算不上优秀，但也并非垃圾银行，财富管理业务也具备一定优势，光大银行2018年提出了“打造一流财富管理银行”的战略愿景，背靠光大集团E-SBU生态圈，构建“123+N”数字化体系，持续打造财富管理银行，也渐渐发生了一些积极的变化。但从年报反应出来的情况来看，疫情给光大银行激进的经营带来了较大的不良资产影响，需要更长的时间来消化不良，复苏会延后一段时间，与我的预期出入较大。

再说说浙商银行吧，浙商银行作为总部在杭州的全国性股份制银行，具备良好的互联网思维和创新意识，其打造的平台化模式具备独特性的领先优势。平台化服务战略不仅是技术应用、业务模式和商业模式的创新，更是对银行传统业务的重大变革，它以技术手段为支撑，整合银行各项资源，打通银行中后台及其信息系统，形成对各类客户的服务闭环，提供一站式综合金融服务，说白了就是银行推出的“支付宝”。在“池化”、“链式”、“开放”等理念的基础上，浙商银行以“3+N”平台为主阵地，已经初步实现了线上化、场景化、数字化、平台化，打造出了一个具备成长潜能的数字金融生态圈。其中供应链金融是其核心内容，供应链金融通过核心企业解决了信息不对称风险，平台化业务新增的不良率仅0.15%，远低于传统信贷业务，展现出了巨大的发展前景。

以上就是我投资银行的思路，同时也包含了选择兴业、光大、浙商三家银行的理由。我在前面的文章中说了，兴业已经确定复苏，而光大的资产质量还没有出现拐点，浙商仍处于不良集中暴露的时期，我需要做的就是跟踪它们的经营情况并耐心等待，在等待中坐几次过山车是再正常不过的事了。在跟踪它们的经营时，我们分析财务报告分为两部分，一个是经营情况，一个是财务数据，经营情况是因，财务数据是果，结合经营情况来分析报表数据才有意义，通过报表数据才能验证经营情况，这样才能大致分析出公司未来的发展方向，然后再与自己投资的思路和逻辑进行对比，来审视自己的投资，该修正的修正，该坚持的坚持，我们的投资才能行稳致远。

声明：本文只是记录个人投资心得和感悟，可能存在偏见和错误，不构成任何投资建议，特此声明。