价值投资的基石

【学思指数：891】

上回书说到，投资股票的第一步就是弄懂正确的定义，为什么定义这么重要呢？因为正确的定义指向了事物的本质，只有找到本质才能有的放矢，这是把事情做好的前提。我在前面的文章提到过，做人之道就存在于每个人的内心，每个人发什么样的初心，就一心只想着它，找到它的本质，按照本质去做，就能实现自己的人生价值。当一个人怀着做好投资的初心，一心寻找投资之道，就会找到投资的本质，然后就要从基础理论入手慢慢深入了解。祖师爷格雷厄姆奠定了价值投资理论的三大基石，分别是“股票是生意的一部分”、“投资要有安全边际”和“利用市场而不是预测市场”，他的得意弟子巴菲特在此基础上进行了扩展，提出了“能力圈”原则。

股票的本质就是公司所有权的一部分，说白了，买股票就是买公司。要买公司就要看公司的价值，公司的价值是什么？约翰•威廉姆斯在他的《投资价值理论》一书中首次明确提出：任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值。这就是“自由现金流折现法”，它是唯一符合逻辑的估值方法，虽然它只能估算出一个模糊的区间，但却为投资提供了一个判断贵贱的基准，这个基准准不准并不重要，有没有却及其重要，有了这个基准面对市场报价时才能心中有数，心中有了“估值锚”才不会随波逐流被市场情绪牵着走，所以巴菲特说：“模糊的正确胜过精确的错误”。

投资的本质就是机会成本的比较和选择，说白了，做投资就是做比较。比较什么？比较机会成本。所谓机会成本就是，由于选择了某项投资而放弃了另一项投资，另一项投资的收益就是正在进行的这项投资的机会成本。有了机会成本的概念我们就会明白，我们所付出的投资成本，从来不仅限于实际支出的，所放弃的才是我们的成本。资金是有时间价值的，它至少可以带来无风险收益，所谓无风险收益率，就是把资金投资于一个几乎没有风险的投资对象所能得到的收益率，它是最低的机会成本。如果一项投资的实际收益率小于无风险收益率，那么投资就是失败的。对于一个懂得获取宽基指数基础收益率的投资者，如果他的实际收益率低于宽基指数收益率，他的投资也是失败的。因此，每个人的能力圈不同，面对的投资选项就不同，机会成本也就不同。投资者所付出的一切努力，就是为了提升自己能力圈中选项的机会成本，越努力可选择余地越大，越努力所得到、同时所放弃的机会成本越高。

投资就是比较，比较需要划定范围，投资者基于自己的能力可以做出评估的资产的范围就是“能力圈”，说白了，就是不懂不投。巴菲特说：“能力圈的大小并不重要，重要的是知道它的边界”，怎么划定边界呢？就是能够对资产三性“安全性、盈利性、流动性”进行衡量。对于流动性，要坚持“流动性匹配原则”，也就是长期资金投资于长期资产，短期资金投资于短期资产，否则如果“以短支长”就容易造成期限错配损失，投资股票至少需要3年以上的闲置资金。对于安全性和盈利性，人们一般会认为“高收益对应高风险，低收益对应低风险”，所以得出“高收益的资产风险也高”的结论，其实这是本末倒置了，更准确的描述应该是“高风险的资产必须用高收益来补偿”，而不能颠倒过来，因为高风险只是高收益的因素之一，但并非唯一因素，造成高收益的还有可能是其它原因。在股市中出现高收益的原因就不一定是高风险，有可能是错误定价。股市中由于人们的贪婪和恐惧经常会出现错误定价，这时股价越低风险越小同时收益越大，股价越高风险越大同时收益越小，当产生价格低于价值的错误定价时，就产生了“安全边际”。

“安全边际”指的是价格低于价值的程度，说白了，就是打折购买。巴菲特说：“价格是你付出的，价值是你得到的”，安全边际既是获得超额收益的源泉，又是吸收可能产生的损失的安全垫，祖师爷格雷厄姆说：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成四个字的座右铭——安全边际”。

由于成长是价值的一部分，所以给估值打折就会把成长也给打折了，如果一家公司的成长是确定的，那么成长就不用打折，可以将其直接当成安全边际的一部分。如果成长性高于目标收益率，以合理价格买入获取公司的成长即可，这就是“合理价格买入优秀公司”的成长股投资逻辑。如果成长性低于目标收益率，还要再打一些折扣来弥补成长性的不足，这就是价值股投资逻辑。成长股的“合理价格”并不是公司的真实价值，而是在真实价值的基础上以成长为折扣，也就是巴菲特说的：“成长是价值的安全边际”，而价值股由于成长性不足以满足收益率要求，只能再加上“补充折扣”，两者的本质是一样的，只不过前者的安全边际完全由成长来满足，而后者由成长和“补充折扣”两部分来满足，绝不存在“成长股不需要安全边际”之说。

安全边际与能力圈密切相关，能力越强研究越深刻，认知就越准确，潜在风险就越小，对安全边际的要求就越低，反之亦然。对此巴菲特是这样描述的：“如果你驾驶着载有9800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英寸的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，你可能只会驾着4000磅重的货物通过这座桥。所以说，要求多大的安全边际取决于潜在的风险。”安全边际就是打折购买，别人为什么会给你打折呢？这是因为股票市场是由一群乌合之众组成的“市场先生”。

“市场先生”是格雷厄姆对股票市场的形象比喻，他的情绪很不稳定，经常狂躁或者抑郁，导致价格大幅偏离价值，造成市场定价失效，出现打折出售或者高价回购，说白了，市场先生就是个既会让人占便宜也会伤人的精神病人，投资人只可以在他犯傻的时候占些便宜，而绝不能跟随他的思路走。巴菲特告诫我们：“市场先生是你的仆人，而不是你的向导，对你有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。如果某一天他表现的愚蠢之极，那么你既可以不理睬他，也可以乘机利用。但如果你受了他的影响而犯下错误，那结果将会十分悲惨。实际上，如果你不能确定你远远比市场先生更加了解你的目标公司并能够正确评估公司价值，那么你还是不要参加股票投资游戏了。就像他们在扑克牌游戏中说的那样：如果你玩了30分钟后还不知道谁是笨蛋，那么你就是那个笨蛋。”是啊，每个投资人都要扪心自问：“我是不是那个笨蛋？凭什么是别人给我打折，而不是我给别人打折？凭什么别人高价购买我的股票，而不是我高价购买别人的股票？凭什么？”当我们认真回答这些问题的时候，才是真正对自己负起责任。

市场只可在出现机会之后进行利用，无法在机会出现之前进行预测，一切预测股价的行为都与投资背道而驰，一切建立在短期股价波动上的交易体系都不可信，一切声称能预测股价的人不是傻子就是骗子。投资者能够做到的是对公司未来的价值估算尽量更接近事实，至于届时是什么价格要看市场先生的发病情况。价值决定价格的基本规律与具体时点的价格无法预测并不矛盾，这就如同钟摆一定会再次经过中点，但何时经过却无法确定，我们利用的是钟摆必然经过中点的确定性，放弃的是何时经过的不可知，以及摆动幅度的不可知。投资者既需要认识市场，更需要认识自己，分清哪些是重要的和可知的，哪些是不重要和不可知的，这是更重要的“能力圈”。

认识自己、认识投资、认识市场、认识公司都需要能力，这是广义的“能力圈”，这些能力是投资者自身的“内在价值”，决定了其外在价值。每个投资者必须用自己的真知才能求得自己的真解，一切掩耳盗铃、自欺欺人者最终都会受到惩罚。格雷厄姆说：“股市短期来看是一台投票机，长期来看却是一台称重机”，在我看来，它不仅能称出企业的价值，还能称出投资人是真才实学还是叶公好龙。

真才实学从哪里来呢？当然是要学。怎么学？巴菲特说，如果由他在商学院开设投资专业课程，他只会讲授两门课程：一是如何面对股价波动，二是如何估算公司价值。其中，如何面对股价波动是投资的根本和核心，它决定了是投资还是投机；如何估算公司价值是必要条件，它决定了投资水平的高低。两门课相辅相成，正确面对股价波动就会把注意力放在公司价值上，正确评估公司价值就会更好的利用股价波动。（注：上周发表了一篇9年前改编李剑老师的诗《愿我的钱长着眼睛 （改编版）》，这首诗分两部分，分别对应这两门课。）

虽然这两门专业投资课程的理论学起来并不难，但真正运用好也绝不容易，正如巴菲特所说：“投资很简单，但并不容易”，“简单”体现在理念层面，“不容易”体现在具体操作层面，主要体现在对具体公司的理解上。理念虽然重要，但通过学习把它弄明白却不难，而对公司的理解却是千人千面，具体公司要具体分析，没有止境，没有捷径，唯有日积月累才能增加对商业和具体公司的理解深度，也只有深度研究、深度思考才能创造价值——价值是思想的产物。

正是格雷厄姆的伟大思想，把股票投资从原来那种听消息、赌运气、看图形、跟庄家的炒股赌博，变成了有逻辑、有事实、可分析、可验证、可重复的投资科学。正如巴菲特所说：“格雷厄姆的思想，从现在起直到100年后，将会永远成为理性投资的基石”，让我们再次从他伟大的思想中汲取那闪耀着金子般光芒的智慧：

股票并非仅仅是一个交易代码或电子信号，而是表明拥有一个实实在在的企业的所有权；企业的内在价值并不依赖于其股票价格。

市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。

聪明的投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。

每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数。你付出的价格越高，你的回报就越少。

无论如何谨慎，每个投资者都免不了会犯错误。只有坚持安全边际原则——无论一笔投资看起来多么令人神往，永远不要支付过高的价格——你才能使犯错误的几率最小化。

这正是：

股票背后是生意，投资就是做比较，

安全边际作保障，市场可用不可测。

不懂不投需能力，股市称重最公道，

两门课程分轻重，楼高全靠根基牢。