买壳的“杠杆掮客”们正在悄然减持

“在股权转让热潮中，买家们几乎都采用了杠杆资金收购，并且快速呈现出高溢价、高杠杆为特征的“两高”现象。然而，在借壳审核收紧、监管加码的背景下，这些杠杆买家还能抗多久？”

也许很多人都会被赵薇用6000万撬动30亿的收购案所震惊，但其实，用杠杆资金撬动A股上市公司的案例比比皆是。

劣后资金，夹层基金等都是A股中典型的杠杆收购资金，由于此前A股监管坏境较松，讲故事之风盛行于市场，因而这些杠杆资金总能获得以小搏大的投机机会。

不过，随着定增重组的监管环境突变，这一批杠杆买家的生存环境似遇寒冬。毕竟，对杠杆买家而言，时间就是最大的敌人，在无法主导重组进度的状况下，新东家的压力陡升。

被逼宫、主动撤离，杠杆买家遭遇窘境

近日，有两家上市公司的杠杆买家显现出对于新监管环境“不适”的征兆，这或许只是个开头，还有一大波杠杆买家将踏上“水土不服”的道路。

2月6日，汇源通信发布了一则令人吃惊的公告。大意是，一家名为珠海横琴泓沛股权投资基金（下称“珠海泓沛”）要求召开合伙人大会，撤换蕙富骐骥的普通合伙人汇垠澳丰；但汇垠澳丰认为珠海泓沛不是蕙富骐骥的合伙人，没有提请召开合伙人大会的权利；于是，珠海泓沛找来了平安大华，以平安汇通广州汇垠澳丰6号专项资产管理计划的合伙人名义提议召开合伙人大会。

要想理解上述这段话，得先看一段背景介绍。2015年11月，蕙富骐骥斥资6亿元从汇源通信原控股股东明君集团手中受让上市公司20.68%股权，成为汇源通信的控股股东。根据当时的权益变动报告书，汇垠澳丰担任蕙富骐骥的普通合伙人和执行事务合伙人，系蕙富骐骥有限合伙人的投资顾问，其出资额仅为100万元，占出资总额的0.17%；有限合伙人平安大华代表平安-汇垠澳丰6号出资6亿元，占出资总额的99.83%；当时公告并未披露汇垠澳丰6号的资金结构及实际出资方。

机构比较多，先来梳理一番各家机构间的关系。蕙富骐骥的出资方是由普通合伙人汇垠澳丰和有限合伙人平安-汇垠澳丰6号资管计划构成，而珠海泓沛正是该资管计划的实际出资方，即劣后出资方；如此一来，珠海泓沛提议罢免汇垠澳丰，其实是劣后出资方要求撤换普通合伙人。

据查阅，汇垠澳丰是一家典型的杠杆买家，汇垠澳丰此前以普通合伙人的身份掌舵三只基金，以数百万资金撬动了43亿元，将汇源通信、万家乐、融钰集团的大宗股权收入囊中，但其后主导的资本运作频频遇阻，折射出重组新规抑制“炒壳”后“掮客型”杠杆买家的尴尬处境。

汇源通信上演的是杠杆买家被劣后方逼宫的曲目，稍早前，东北电气则表演了一出杠杆买家清仓走人的戏码。

1月23日，东北电气公告，公司第一大股东苏州青创与海航旅游集团旗下的北京海鸿源签订了《股份转让协议》，拟转让其所持有的8149.49万股股份，占公司总股本的9.33%。本次转让价格经协商确定为15.95元每股，交易对价合计为13亿元。东北电气停牌前股价为7.61元，本次转让价格溢价逾一倍。

回溯资料，2015年12月，名不见经传的苏州青创以8亿元受让东北电气9.33%的股份，受让价格为9.82元每股，较当时的股票市价溢价约32%。从苏州青创的盈利能力来看，截止2015年9月30日，公司总资产为71.31亿元，所有者权益为负；显然，在这起8亿元的收购案中，苏州青创所扮演的角色与汇垠澳丰相差无几。

虽然这笔买卖将带给苏州青创来5亿元的回报，但或许，这次选择只是一次不得而为之的下下策。

资本运作各种受阻，新监管环境下，杠杆买家凸显“有心无力”

事实上，无论是汇源通信的劣后方逼宫，还是东北电气的大股东主动撤离，这其实都凸显了在借壳审核收紧、监管加码的背景下，高价买壳的杠杆买家压力骤升，重组通道日渐逼仄。

以东北电气为例，入主后的苏州青创曾筹划过重大资产重组事宜，当时的公告披露，东北电气将剥离输变电业务，置入移动互联网等新业务。然而，在停牌近六个月后，东北电气去年4月底出炉的仅是重大资产出售的预案。后来，因港交所否决，该资产出售事项也戛然而止。

此外，苏州青创其后在问询函中透露，停牌期间，曾与上海软件公司以及国鼎网络空间安全技术有限公司等标的资产进行了核心收购条款的谈判，但最终未能达成一致。

“很显然，苏州青创在筹划重组受挫之后，选择了知难而退。”业内人士分析，重组新规对借壳的认定标准大幅提高，杠杆买家主导资产重组具有很大的不确定性，而时间越久资金成本也就越高，获利退出是个不错的选择。

再来看汇源通信，在2015年入主公司后，汇垠澳丰随即主导了一项重大资产重组。根据重组预案，汇源通信拟以“资产置换+定增+现金”的方式，作价32.75亿元收购通宝莱与迅通科技各100%股权，转型进入安防业。不过，该重组方案最终在股东大会上被否决。

值得注意的是，作为杠杆买家的汇垠澳丰，在如法炮制进驻万家乐、融钰集团之后，也因政策原因运作重组受阻，疲于“三线作战”。其中，融钰集团确立了综合性金融控股平台的定位，公司在两个多月前签订了框架协议，拟以23亿至28亿元的价格收购北京联合保险经纪有限公司100%股权；万家乐则先剥离了厨卫电器业务，转而现金收购了一家供应链管理公司。但从二级市场看，两家公司的转型并未获得追捧。

警惕！A股中还有这44家上市公司的大股东为杠杆买家

杠杆收购可以引导资本流动与资源配置，但如果缺乏娴熟的平衡术与必要的防火墙，就可能演变为危险的资本游戏；另一方面，不少杠杆收购的操盘人背景神秘，且其产品风控设计、表决权的让渡安排、优先和劣后方的资金来源并未公开披露，埋下了风险与争端的隐患。

由表及里，杠杆资金对上市公司围猎豪赌，映射出A股公司“壳化”和投资“VC化”的趋势。当所谓的“壳”成为待价而沽的稀缺资源，并购重组热衷“贴热点”、“赌未来”，新兴产业资产估值不断推升之际，资金的风险偏好急遽上升，更多产业资本亦趋之若鹜，逐渐形成了一个贯穿一二级市场、投机氛围颇为浓烈的利益生态链。

钢丝上的舞蹈固然惊艳夺目，但失衡跌落的风险更加可怕。现如今，在新监管坏境日趋成熟的环境下，资本运作空间被大幅挤压；而随着IPO的提速，以及注册制的临近，壳价值正在巨贬，对于那些2016年刚刚入主上市公司的杠杆买家来说，至少还有一年的锁定期，短期内无法卖壳，但即使时间窗口一到，在当前局势的推进下，击鼓传花的游戏能否继续，还是未知数。

根据wind资讯统计，目前两市之中大股东属于杠杆买家的的A股公司有44家：

来源：环球老虎财经