经历两次失败……申万宏源抱住激进的新大腿……这故事怎么讲？
在两次失败之后，申万宏源为了顺利推进190亿元巨额再融资，这次先找好了投资者，由中国人寿认购约八成
《投资者报》记者 薛玉敏
2017年，申银万国一开年就抛出了一份巨额定增方案。春节前最后一个交易日，公司公告称，拟向中国人寿等三名特定对象非公开发行股票募资不超过190亿元，主要用于补充集团及所属子公司资本金。
值得注意的是，在前海人寿、恒大人寿等民营保险举牌行为被限制后，中国人寿却通过定增大手笔认购25.71亿股，占比10.68%，耗资150亿元。市场的关注焦点也转向投资风格渐渐激进的中国人寿，却把申万宏源抛到了脑后。
对于这家有申银万国和宏源证券两家券商合并而成的券商而言，尽管体量巨大，但近两年发展得不温不火。
从合并的2015年开始，公司就致力于再融资补充资本金，但是两年下来，因发行价与股价倒挂，屡次推迟定增。
2月13日，申万宏源将召开股东大会，审议非公开发行预案。2017年，公司定增会顺利进行吗？
定增一波三折
这是申万宏源合并上市后第一次进行融资，但再融资的旅程并不顺利。
由于近两年A股持续低迷，监管层收紧，很多上市公司纷纷放弃定增方案，即使仍进行定增，但价格也进行了调整。申万宏源也难逃艰难市况，其定增经历了一波三折的过程。
《投资者报》记者注意到，早在2015年的6月份，申万宏源就发布了非公开发行A股股票预案，此时的发行价为16.92元／股。
然而，此后申万宏源的股价随券商板块一道继续下跌，出现股价与定增价倒挂的现象。申万宏源的股价此后再也没有收在12.3元/股的定增底价之上。对此，申万宏源在当年12月13日宣布，拟对8月28日临时股东大会通过的非公开发行A股方案的发行价格及定价原则进行调整，发行价格由不低于12.3元/股调整为不低于10.07元/股，方案其他内容则不做调整。
但没有想到的是，2016年A股全年表现不佳，公司全年股价仍然在第二次发行价之下。
有市场人士透露称，申万宏源此前已发出定增预案,调过两次定增价格,却因股价倒挂被迫放弃,此次吸取了以前的教训，并提前找好定增投资者。
第三次定增预案显示，申万宏源拟以6.07元/股的价格向中国人寿、四川发展(控股) 有限责任公司、新疆凯迪投资有限责任公司定向发行股份，除中国人寿为上市公司外，其余公司均为国有独资公司。此次非公开发行A股股票的数量不超过31.3亿股，募集资金不超过190亿元。
不过值得注意的是，目前申万宏源公布的只是预案，还需要提交公司股东大会表决、报证监会核准等审核流程。由于今年非公开发行监管政策更加严格，加之监管层对险资的态度仍比较微妙，因此，实际的增发结果尚存变数。
有意思的是，或许为了应对监管环境的变化，三家认购公司均承诺，本次认购的资金来源均为自有资金/自筹资金，资金来源合法，不存在任何以分级收益、杠杆融资等结构化安排的方式进行融资的情形，通过本次认购取得申万宏源股份不存在代持、信托、委托持股的情形。
强强联合并未发挥效应
申万宏源之所以对于再融资势在必行，一个很重要的原因在于公司虽然早已合并，但落后于原来的竞争伙伴。
截至2015年年末，公司净资本330亿元，行业排名第10，此次如能成功，净资本排名也仅提升了两个位次。
《投资者报》记者注意到，两者合并前，2014年一季度末的数据显示，申万宏源总资产为1120亿元，约为中信的三分之一，与广发、华泰等券商规模相当。2013年年末，申万宏源收入和净利润分别为101亿元、31亿元，收入规模与海通相当，利润规模与广发相当。净资产方面，仅次于中信证券、海通证券，高于广发证券、华泰证券。
但合并后的这两年，申万宏源上述重要财务指标并没有实现1+1>2的效果。
2016年公司累计净利润56.7亿元，而曾经相当的广发证券，净利润已达62.6亿元，利润排名行业第三。在总资产方面，2015年申万宏源总资产与广发证券和国泰君安的距离越来越大。而在净资产方面，2015年的排名更是滑落至第9名。
至于具体业务方面，经纪业务份额持续下降，因轻型营业网点建设和互联网金融影响传统经纪业务竞争加剧,公司股基成交额的份额呈下降趋势,2015年为4.68%,同比下降0.44个百分点,佣金率由万8.03下降至万6.95，2016年继续下降。
不过，其投行业务表现不错。合并前，宏源证券的债券承销与发行在业内就表现出色。此外，申银万国在新三板业务方面，市场份额也一直排名前列。
提高盈利的迫切需求
记者从巨额募资用途方面，可以看到申万宏源急切改变的心情。申万宏源表示，在扣除发行费用后，具体用途主要一分为二：一方面，将不超过140亿元向申万宏源证券进行增资，补充其资本金。其中，不超过60亿元用于申万宏源证券向子公司申万宏源西部证券有限公司进行增资。
另一方面，将不超过50亿元用于补充申万宏源产业投资管理有限责任公司、申万宏源投资有限公司、宏源汇富创业投资有限公司、宏源汇智投资有限公司的资本金和公司的运营资金，开展实业投资、产业并购和多元金融布局。
申万宏源此前曾对外表示，由于市场变化等因素，未能如愿预期完成发行，但公司资本补充的目标不变，通过资本市场补充资本金，是提升证券公司盈利能力的要求，也是加速多元金融业务布局的需要。
在此次定增预案中，申万宏源也申明了本次非公开发行的初衷。对此，申万宏源表示，基于对未来几年世界经济的预判，证券行业正迎来一个全新的发展时期，传统的依靠通道或牌照的业务模式正在发生深刻变化，证券公司业务经营范围逐步扩大，销售交易、托管结算、投资、融资和支付等各项业务发展方兴未艾。
“未来两到三年，股票质押式回购等信用交易业务规模仍将持续提升，投资及资本中介业务（含做市商业务、收益互换、期权等衍生品投资）、主动投资的资产管理规模、资产证券化、并购重组顾问、场外及区域股权市场交易等业务规模仍将大幅提升，这些业务将大量占用公司资本。”申万宏源强调。■
申万宏源并购隐情
阿尔法工场 alpworks
汇集中国顶尖机构投资者
本文由苏州致信财富管理有限公司董事长邹建良推荐
导读：“整合后的上市公司将以金融控股的方式存在，申万与宏源等券商资产将被重新组建成该金融控股公司下的子公司，再由该子公司在原宏源证券注册地设立上市公司的层面的业务孙公司。”
2014年7月25日，九个月前一纸并购公告让多方错愕的宏源证券(000562.SZ)，宣布其与申万的合并方案落地，这起号称史上规模最大的券商并购案以“史无前例”的方式拉开帷幕。
7月18日，作为首单上市券商并购案已在方正证券(601901.SH)与民族证券的收购案上获得监管层的“破冰”，但这丝毫无法影响申万与宏源并购对于券商行业乃至资本市场带来的“标志”性效应。
“近十年来，可谓首例券商间并购案的则为华泰证券(601688.SH)与联合证券的并购案例，方正与民族则是自2008年《证券公司监督管理条例》颁布以来，上市券商并购案例的首家，但遗憾的是，这两起案例都有些许的不彻底性。”7月25日，一位接近监管层的知情人士向21世纪经济报道记者透露。
在其看来，此次申万与宏源的并购案例，更能竖起上市券商并购案的大旗。
“与华泰证券的并购案相比，其股权整合更彻底，而且是通过资本市场的平台进行整合，与方正与民族并购相比，其通过重新搭建上市平台的方式使整合更彻底。”上述知情人士解释道，“整合方式也将成为券商整合的全新模式。”
出人意料的方案
和其他许多市场关注的重大重组案即将掀开“盖头”时的情况类似。
对于申万与宏源证券整合合并的方案，在随着时间的不断推进中，消息也层出不穷。
换股吸收合并方式整合是市场都能预期的，换股吸收的比例如何？是否连带配套融资？合并后的存续方式如何？几大疑问是重组整合方案的关键。
7月17日，随着申万董事长李剑阁的一次公开谈及有关整合问题，使得市场对于有关方案的预期到达高潮。
此后，多家媒体报道称方案或为“宏源拟每10股转增2股，之后以1:1的比例同申万合并，同时该项重大资产重组将实施配套融资，以每股8元定向增发15亿股，募集资金120亿元，合并后的申万宏源证券总股本将达130亿股，总资产达1100亿元水平。”
但7月25日晚间落地的整合方案显示，申万与宏源间换股吸收合并的换股比例为2.049，即换股股东所持有的每股宏源证券A股股票可换得2.049股申银万国本次发行的A股股票，给予现有宏源证券股东的现金选择权价格为8.12元/股。
“显然这一套方案比较起传闻而言合理多了。”北京一家资深投行人士向21世纪经济报道记者分析道：“按公布方案测算，申万发行价为4.86元/股，2014年初，光大集团曾通过挂牌数次转让所持的申万股权，其转让价格皆为4.15-4.25元，算上上市的溢价，则较为合理。”
除换股吸收比例上与市场传闻差异颇大外，其整合后的存续方式也让人大感意外。
“合并后存续公司注册地将设在新疆，通过战略定位和业务优化整合，转为不持证券牌照的投资控股公司，并安排在深交所上市。”7月25日发布的有关申万、宏源的整合公告称，存续公司将以全部证券类资产及负债出资在上海设立一家大型综合类、全牌照、全资证券子公司，并由其在新疆设立投行子公司和区域经纪业务子公司，此外存续公司将通过在新疆设立产业并购基金、另类投资子公司等方式，积极参与新疆的金融改革发展。
“这意味着整合后的上市公司将以金融控股的方式存在，申万与宏源等券商资产将被重新组建成该金融控股公司下的子公司，再由该子公司在原宏源证券注册地设立上市公司的层面的业务孙公司。”上述接近监管层的知情人士透露，这样做的目的除构架更广阔的资本运作体系外，最重要一点是有效避免类似跨地域并购的一大“死穴”——注册地间的利益之争带来的并购阻扰。
前车之鉴
2013年10月30日，宏源证券公布与申万的整合动向后停牌，近9个月过去了，虽然有关合并工作在中央汇金的牵头下，进展并不顺利，复牌时间一再延期。
对于延后原因，宏源证券公告称，“重大资产重组方案复杂，相关批复程序较长，重组涉及的资产规模较大，相关工作所需时间较长”。
“虽然宏源证券与申万皆属汇金系同一实际控制人之下，按理说较其他几例券商并购案操作更为简便，因注册地归属不同，这一矛盾的解决进程几乎也成为该案例一再被拖延的主因之一。”早在6月末，一位接近申万管理层的知情人士向21世纪经济报道记者透露。
在之前的券商并购案例中，就因为涉及跨地域收购的问题难以得到有效处理，造成了有关重组曾一度拖延数年。
2006年5月11日，证监会对处于风雨飘摇中的联合证券发出通牒：因联合证券增资扩股资金未能按期到位，仍存在较大的客户交易结算资金缺口，因此自5月15日起暂停联合证券保荐、承销业务等三种常规业务。
借机入局联合证券股权的华泰证券，凭借雄厚资金一举获得70%的原联合证券股权。100%控股原联合证券并最终完成一体化整合，是华泰证券斯时对于联合证券的计划。获得原联合证券70%股权后，华泰证券从没放弃将联合证券完全收归己有的机会。
2007年4月，华泰证券先后从上海茶叶进出口公司和华东电力公司手中，受让其持有的原联合证券股份，使之在原联合证券中的持股比例升至70.69%。
2009年4月，华泰证券通过换股形式最终从华闻投资、中泰信托、上海新华闻投资等原联合证券的股东手中获得股权，占比达97.43%。
此时，华泰证券依然未能取得全部控股权，由此无法彻底完成其对原联合证券计划中的业务合并。
华泰证券之所以迟迟难以获得联合证券剩余股权的原因，主要是其跨区域并购一旦全额完成，原归属地在深圳的联合证券或将搬迁至江苏。
等待近5年后，华泰证券选择让步，继续留存联合证券的法人主体资格，并将其投行业务归入联合证券，形成投行业务子公司的模式。
宏源与申万证券的并购，同样面临类似华泰证券并购案的情况。
注册地在新疆的宏源证券1994年挂牌上市，是首家A股上市券商，也是新疆唯一上市券商。而申银万国作为第一家股份制券商，也是汇金旗下资格最老的券商，注册地在上海。
虽然对于申万、宏源及其大股东汇金而言，其并不在乎注册地在何处，但新疆和上海都想把合并后的“巨无霸”券商留在自己的地界上，为此互不相让。
“新疆拥有政策优势，之前宏源在新疆注册就有相关财税收入划分的承诺，故新疆方面在存续公司注册地的选择上毫不让步，而上海是申万的老家，在金融环境方面是新疆无法比拟，所以如何权衡好两地的关系是合并案能否顺利成行的关键。” 上述接近申万管理层的知情人士坦言，注册地的地域区分直接关系到两地的财税收入以及金融工程等重大现实问题，“华泰证券整合的前车之鉴为申万与宏源的整合敲响警钟。”
显然，根据最终方案，采用设立金融控股公司作为存续公司，注册地放在新疆，用券商资产设立子公司继续保留在上海，在新疆设立投行业务孙公司并加大在新疆区域其他类金融资产的投资，就巧妙地平衡了注册地之争带来的困扰，并在保证新疆与上海两地利益的同时，也完成了金融控股平台的构建。（21世纪经济报道）