定向增发保底协议是否有效（附具体案例）
定向增发是常见的再融资方式。实践中，上市公司大股东或实际控制人为了促成交易，可能存在承诺保底收益的情况。通过签订保底协议，约定如果非公开发行股票锁定期解禁后，股价未达到承诺价格或未取得预期收益，由股东及实际控制人负责补偿差价或预期收益。该类协议的有效性，是业内一致关注的问题。
宁波A控股集团有限公司与上海B投资发展有限公司（原名深圳市E投资发展有限公司）与公司有关的纠纷案
一审案例索引：（2012）闵民二（商）初字第1832号
一审裁判观点：
一审法院认为：结合原告与被告B公司（G公司股东）、被告陈a（实际控制人）所签订协议书第5条“若净收益低于保底收益，被告B公司承诺补足原告净收益和保底收益之间的差价，被告陈a对此补足事宜承担连带责任”，第8条“除甲方自身原因外，其余原因导致本协议无效的，被告B公司应赔偿原告损失，原告损失为净收益低于保底收益的差额部分，被告陈a对被告B公司的赔偿责任承担连带担保责任”。原告系G非公开发行股票的认购者，被告B公司、被告陈a系G的股东及实际控制人，该份协议书并非是原告（认购人）与G（发行人）所签订，虽然该份协议书与原告、G签订的认股协议存在极大的关联，而从协议书的内容来看，主要内容是对于原告私募股权投资可能产生的损失进行了事先约定，即由G的股东对原告的投资损失予以补偿，但并非由G对原告的投资损失进行补偿，承担赔偿责任的主体是G的股东及实际控制人，并非G公司本身，这点需要着重明确。股东及实际控制人作为独立的公司法人及自然人对其自身所作出的承诺而引发的赔偿责任应当独立承担相应的民事责任，不会损害到G的公司利益或G公司债权人的利益，并不违反法律、行政法规中的效力性的强制性规定，协议书体现了各方当事人真实意思表示，当属有效，具有合同约束力。被告B公司、被告陈a未履行补偿义务，构成违约，原告主张被告承担赔偿责任并支付违约金的诉请于法有据，本院应予以支持。
二审案例索引：（2013）沪一中民四（商）终字第574号
二审裁判观点：
二审法院认为，本案的争议焦点在于：系争协议书中有关A公司和陈B对C公司所作之补偿损失承诺是否有效。C公司和A公司、陈B的协议书第4条载明：C公司需按协议约定的价格和股数认购本次D公司非公开发行的股票。若净收益低于保底收益，A公司承诺补足C公司净收益和保底收益之间的差价，陈B对此补足事宜承担连带责任。协议书第5条载明：若出现第4条所示情况，A公司承诺在C公司或其控制的关联公司出售全部认购股份后3个工作日内，以现金方式向C公司补足净收益和保底收益之间的差价，逾期支付的，违约方须额外承担应汇金额每天万分之五的违约金。协议第8条中明确：除C公司自身原因外，其余原因导致本协议无效的，A公司应赔偿C公司损失，C公司损失为净收益低于保底收益的差额部分，陈B对A公司的赔偿责任承担连带担保责任。由此可见，协议书对于C公司就涉案股票的认购若产生损失时该如何进行补偿的意思表示是明确的。根据已查明事实，A公司和陈B作为当时寻求定向增发股票的上市公司D公司之股东以及实际控制人，有理由相信，出于自身利益考虑促成上市公司D公司完成本次增发事项，A公司和陈B具有向C公司承诺补偿的真实意思表示，即A公司和陈B与C公司签订上述补偿条款具有一定的合理性。且系争协议书作为一份合同独立存在，并不依附于认购协议，且本院亦未发现该协议书相关条款存在无效的情形，本院认为系争协议书中有关A公司和陈B对C公司所作之补偿损失承诺为有效。综合系争协议书第4、5、8条的约定，除C公司自身原因外，无论协议书是否有效，A公司和陈B均应补足C公司净收益和保底收益之间的差价。驳回上诉，维持原判。
李爱娟与浙江大东南集团有限公司合同纠纷案
案例索引：（2015）浙商终字第144号
裁判观点：
法院认为，结合全案事实，李爱娟与大东南集团公司之间系保底收益投资关系。在协议中，双方约定了保底条款，即大东南集团公司承诺李爱娟的保底收益为15%，否则，损失部分由大东南集团公司补偿。双方约定的保底条款并不违反法律、行政法规的强制性规定，且该损失的赔偿主体是大东南股份公司的股东，而非大东南股份公司本身，不损害大东南股份公司及其他人的利益，故双方签订的协议合法有效。根据协议的约定，大东南集团公司应当补偿李爱娟的款项数额为：【9.35元/股（实际认购价格）×1.15-6.02元/股（通过大宗交易平台转让的价格）】×1500万股（实际认购股份数）-150万元（持有期间分红）=6948.75万元。对该款项，根据协议第二条第（一）款第1项的约定，大东南集团公司应当在2012年9月28日之前予以支付。现大东南集团公司迟延履行该义务，支付按照中国人民银行同期同档次贷款基准利率自2012年9月28日起至全部款项付清之日止计算的利息。
【简要分析】
以上是两例较为典型的案例，从这两个案例看，法院倾向于认定定增保底协议有效。法院主要观点是：股东或实际控制人对其自身所作出的承诺而引发的赔偿责任应当独立承担，不会损害到上市公司本身的利益及其债权人的利益，不违反法律、行政法规中的效力性的强制性规定，相关协议体现了各方当事人真实意思表示，当属有效，具有合同约束力。
此外，有观点认为：定增保底协议可能违反《证券发行与承销管理办法》第十六条“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”的规定。该条“相关人员”涵盖了上市公司大股东, 其对特定投资者的保底承诺构成对第十六条的违反。
也有观点认为：保底协议违反了证券法及《上市公司非公开发行股票实施细则》规定的“公平、公正原则”,损害了没有获得大股东保底承诺的其他有认购意向投资者的利益。
在以上两则案例中，法院并没有因以上两种观点而判定保底协议无效。
延伸阅读：定增市场从业者对新政的深度解读
导语：
2月17日晚间，证监会为完善上市公司非公开发行股票规则，规范上市公司再融资，公布了《 关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》、《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对非公开发行股份的定价原则、规模限制、发行间隔周期作出了新的规定， 并在就并购重组定价等问题组织了记者问答。
其中较为重要的修订内容包括：1）明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；2）规定拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%；3）要求本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月；4）提出除金融类企业外，上市公司申请再融资时，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。操作上采取新老划断的方式，已经受理的再融资申请不必遵循修订后的新规。
再融资新规新旧对比：
1一、对定增市场的影响
1、重构融资格局，引导资金“脱虚向实”。
纵览整个定增市场，以2016年为例，根据万得的统计数据，2016年A股上市公司现金形式的定向增发561次，募资金额总计10755亿元。其中有218次发行股份数量超过发行前总股本的20%，有129次发行距离前次募资的时间不足18个月，占比分别为39%和23%。
假设以新规来规范2016年的再融资行为的话，综合新规，2016年A股市场以现金为认购方式的定向增发募资规模将显著下降至5357亿元，仅为原融资规模的50%。
此次再融资新规采取新老划断，对于存量定增项目的影响有限，预计2017年一年期竞价类定增规模稳中有升。目前已被证监会受理、已过发审委尚未实施的一年期竞价定增项目规模超过7000亿。按照最近半年来每月发放10-20单批文的进度，全部消大约化需要一年左右的时间。新规影响将在四季度后体现的更为明显。
申万宏源证券认为，此次修订，直指定增过度融资、高折价利益输送以及再融资品种结构失衡，主要目的或在重构融资格局，包括再融资方式之间、首发和再融资。以期达到在满足上市公司正当合理的融资需求前提下，优化融资结构、服务供给侧改革、引导资金流向实体经济最需要的地方。
2、竞价折价率下行空间不大，定价项目规模减少
首先，适用范围上，并购重组发行股份购买资产部分的定价仍按照《重组管理办法》执行，即仍然采用定价发行，配套融资定价则按新规执行；其次，2016年四季度，竞价平均折价率仅为6.39%。竞价发行项目折价率继续下降空间不大。
九泰基金经理刘开运表示，目前投资逻辑与思路也会发生一些变化，之前部分项目投资可以采取高折价率策略，未来这一策略将变得无效。
而对于改为以发行日首日做定价基准日的三年期项目，发行折价率将会由目前的平均20%-30%大幅下降；这里解释一下概念，以发行日首日作为基准日的三年期项目并不代表不能定价发行，三年期定增需要按照发行期首日确认发行底价，在确认发行期首日之后就可以锁价（按照发行期首日锁定确认的发行底价）了，更关键的是这个办法锁出来的发行底价（三年期也就是最终的发行价格），相较二级市场最多也就是10-15%左右的折扣，比去年的窗口指导三年期七折孰高原则还要严苛，除非获取控制权或者针对有增持意向的控股股东，投资者认购三年期意愿会大幅下降。（通策医疗600763最近公告的三年期定增方案，以发行日首日为基准日定价，锁定36个月，感兴趣的小伙伴们可以去看看）
3、股本限制杀伤力大，中小市值冲击明显。
2016年已发行项目中发行股数/发行前总股本的均值为38%，其中有有三分之一大于20%的新规红线。仅从发行股数的角度来看，如果2016年实施新规，则募资规模将下滑大幅下滑。从市值角度来看，显然小市值公司更易踩股份限制红线，这一新规将对中小市值的非公开发行，包括对其并购的配套融资规模，产生更加明显的负面影响。目前正常待审但尚未受理的预案中逾四成发行股数超新规红线。预计后续将会有众多项目陆续下调拟发行股数。
华泰证券策略首席分析师戴康总结：“新规鼓励内生性增长优质公司，限制制度套利型外延扩张，改善A股供求关系。相对应地，对大盘股影响不大，外延成长型小盘股会受到负面情绪影响，结构上对绩优股有利，资本密集型，或者资本饥渴型的公司影响较大，定增-高送转-减持的链条会受影响，次新股的融资预期被削弱，影响较大。”
4、18个月融资间隔，次新股和绩差股再融资首当其冲。
首先受再融资18个月间隔期冲击的是次新股的再融资；其次，尽管通过提高增发、配股、非公开发行股票的期限门槛来反向促进可转债、优先股的发展意图明显，但相比于其他再融资方式，可转债和优先股的发行条件较高，对于亟待转型、盈利能力较差的上市公司，可能因难以达到这么高的要求，短期内再融资途径面临约束。
华泰证券策略首席分析师戴康认为：“新规对大盘股影响相对中性，限制市值管理驱动和套利交易型的小盘股。可以发可转债或优先股的公司在行业内融资竞争优势凸显。18个月间隔期对可转债、优先股和创业板小额快速融资不设限，新规平滑了市场对新股上市后短期再融资的预期，很大程度上抑制了次新股的炒作。”
5、重大资产重组发行股份购买资产的发行规模预期上升
新政规定上市公司融资后18个月内不能启动再融资，而对于并购重组的配套融资不受影响。企业的融资需求一部分会转化成并购重组需求，会让并购重组成为企业成长的常规方式。尤其对于新上市的次新股而言，在上市后两年内，通过并购方式来实现外延式扩张是资本运作的首选。
2二、对定增市场投资的影响
1、对承销商的影响
华泰证券非银行金融行业分析师沈娟认为：“监管层进一步完善再融资政策，力度大幅收紧，短期来看对再融资规模影响较大，整体业务规模将缩减。但在IPO加速、可转债及配股发行或回暖的环境下，预计投行整体业务规模下滑压力不大。根据历史数据增发业务收入对行业营收比重约5%左右，预计对券商营收影响在2%-3%的水平。”
广发证券投行部资深专家林文坛认为：“对于投行的影响，从不同板块的股票来说，很有可能未来的创业板定增的定价比中小板和主板会更好一点，因为创业板在定价的时候，虽然发行期首日和主板、中小板一样，但是如果以首日均价发行，认购者可以不用锁定12个月，所以创业板比中小板和主板多了一个灵活度，有这样一个优势在里边。”
承销商在项目执行过程中，应该考虑市场环境来选择理想的发行窗口。由于承销风险提升，对券商ECM工作中定增定价、投资者沟通和销售、发行人市值管理的能力也加大了考验，承销商应高度重视与有实力投资机构的联系，重视买方客户资源的积累。
2、对投资人的影响
按照新规要求，已经被受理的定增项目仍按照原有规则。因此，上海弘尚资产投资经理李军认为，目前还有已经过证监会审批未实施的定增项目约2800亿，并有约4000亿已受理但未过会的存量项目，且定增基金本身就有封闭期，因此对现有的定增基金影响不大，未来以高折扣率参与市场定增基金数量将会减少。九泰基金经理刘开运也对此表示，新规对现存定增基金的收益不会有太大的影响。
财通基金指出，在定增投资策略上，未来投资审慎对待单纯依靠资本运作搞外延式发展的轻资产股，适当回避主要依靠“题材＋折扣”进行制度套利的概念股、题材股，重构小盘股市值管理驱动方面的选股逻辑与量化投资策略等。
对项目的选择将更加精益求精，不再只是追求量多。”上海某主做定增业务的私募公司总经理表示，“在项目选择上，关键是看公司质地，考察基本面，未来选好项目的难度会变大，所以要在投研上下功夫。”
据悉，有公募基金除了精选定增项目外，还会侧重定增相关策略的挖掘，包括定增破发策略、预案公告策略、大股东解禁策略等，结合上市公司定增全过程的重要时点，捕捉二级市场投资机会。
3三、未来投资的机会
九泰基金认为：“未来的定增投资，在全面转向深耕基本面价值投资的同时，也会更多的转向主动管理。在定增选股之外，辅助以二级市场主动投资策略。比如“定向增发+定增事件驱动”、“定向增发+量化”、“定向增发+对冲”等策略，在挖掘个股α收益的基础上有效把握市场波动的β收益。而一些非专业的定增投资者，仅仅依靠折价收益，比如之前常见的通道类、拼盘类、折扣类的策略，将会逐步淡出市场。”
信诚基金投行部认为，三年期定增入主上市公司这种战略投资，可能通过存量转让形式进行。股权转让市场可能变得活跃。一级市场标的重要性提升，例如设立并购基金、三板基金等模式显得重要，一方面增加机构的业务收入，另外也是和上市公司深度合作的抓手。小市值公司可能更重视有影响力的机构。
海通证券专家认为，之后可能会继续出台针对减持的新政策，同时会出现大量大股东定增保底的现象。目前小市值公司经营压力比较大，只能通过并购重组，并购重组还是按照20日和120日的均价定价，因此会出现PE、并购基金的新玩法；而针对配套融资部分，可能会导致现金对价比例少、标的资产募集不到足够的资金，因为如果资产质量好，在发行日首日股价就会涨上去，而资产质量不好，发行认购会比较困难。总体来说，在新政策下未来会出现新玩法。
深圳基石资本管理合伙人陈延立（资产管理规模400亿元，其中定增规模60亿元）认为，高折扣”策略在现有的市场环境下已经失效，追求基本面选股的投资策略将重新主导市场。再融资新规还可能对市场长期生态带来一定变化，如针对“折扣”区间缩小的现状，上市公司的保底条款可能大幅增加，这对机构来说是一个机会；新规有18个月限制，很多上市公司有资金需求的时候，很可能催生类似“过桥”资金的新型融资业务，这对PE机构也是一个新的业务机会；上市公司与投资机构之间还有可能产生深度合作的机会，未来只有拥有大资金调配能力的机构可以跟上市公司更紧密合作。
作者|刘乃进 田丰吉
来源：PE实务