新规 | 金融业躺着挣钱的日子到头了？十大常见业务模式何去何从？(附逐条解读)
11月17日，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 》，意见稿长达10000字，分29条，信息量可谓巨大。
整理自：侠客岛（xiake_island）作者：庖丁骑牛；图解金融（visualfinance）；腾讯 时政要闻；券商中国；资管法律评论 作者： 杨沁鑫等等 周五（17日）晚间，继“股王”茅台下跌4%，创业板跌幅超过2%，上百只小票跌停之后，金融业长达万字的超重磅监管文件 问世了。
11月17日，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿） 》，意见稿长达10000字，分29条，信息量可谓巨大。
事实上，这一出台意见稿，堪称史上最严的资产管理意见 。它的出台，既意味着金融业吃着火锅唱着歌的时代，已经一去不复返，更意味着资产管理将结束规模大跃进时代，步入质量提升“新时代” 。
我国金融机构资管业务的规模到底有多大，各金融子行业到底如何“瓜分”资管江山？我们来看看央行给出的最新数据。
各子行业到底存在哪些问题，才让监管层如此痛下决心挥出重拳？资金池操作存在流动性风险隐患、产品多层嵌套导致风险隐患、影子银行面临监管不足、刚性兑付使风险仍停留在金融体系、部分非金融机构无序开展资产管理业务，是央行给出的当前资管市场存在的主要问题。
早在今年“两会”期间，包括央行行长周小川、证监会主席刘士余在内的监管部门高官都在“放风”，央行正牵头一行三会等多部委制定资管产品的统一规范。彼时周小川就透露一行三会达成共识，要在统一资管监管标准、解决资管资金脱实向虚、缩短嵌套链条方面做出统一规定。
临近年末，备受关注的大资管新规终于落地，新规从打破刚兑、禁止资金池业务、严控杠杆、消除多层嵌套和通道等多个方面予以明确规范。
本源
为什么要对资管业务进行规范？
简单来说，两个维度：一是行业规模巨大，对我国经济发展举足轻重；二是行业发展不规范，呼唤更全更严的监管措施。
自2004年推出首只银行理财产品以来，我国的资产管理行业就迈入了高速发展阶段。“大资管时代”下，证券、基金、期货、保险等多种理财产品喷涌，截止2016年底资产管理行业规模达到102万亿。102万亿是什么概念？同年年底，我国的GDP水平是74.4万亿，远不及资管行业规模。
但是，行业规模狂飙突进背后，往往是概念不明、业务发展不规范、监管标准不一的现象 ，极易引发监管套利、资金池、刚性兑付等问题，为行业监管和调控带来重大风险隐患。
比如，在到底什么是“资产管理”上，业内此前就难以形成一个准确的概念。朴素意义上理解，无非就是金融机构为委托人代为管理资产（包括投资和管理），然后收取一定的管理费 。但是委托人和受托人范围有哪些？这其中的风险怎么控制？管理费怎么收？会不会引发一些投机行为？
这一次，《指导意见》真正回归了行业“受人之托，代客理财 ”的本质，第一次明确规定了，资管是指“银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构等接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务，金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。”
过去几年，由于对资管的范围定义不明确，不少金融机构就“误入歧途”，利用资管做掩护，从事一些高杠杆、非法交易行为，偏离了资产管理的本质，资产管理能力也没有建立很好地起来。
这一定义首次明确了监管主体的范围，无疑是在贯彻“所有金融业务都要纳入监管”的精神，实现穿透式监管。
刚性兑付
值得关注的另一点，是定义中提到的“委托人自担投资风险并获得收益 ”。这无疑是在针对，长期以来，资管行业发展的“阿喀琉斯之踵”——刚性兑付问题 。
什么是刚性兑付？简单来说，就是金融机构对投资人承诺保本保收益，出现兑付困难时，金融机构要“兜底”、垫付资金，这也是过去行业的通行规则。
刚性兑付，是资管行业规模跨越式增长的助推器，但从长远发展来看，并不利于资管行业健康与稳定的发展。关于打破刚性兑付，《指导意见》分别从净值管理、刚兑认定、行政处罚三个维度进行了规范。
（一）净值管理
净值管理，目前对于具有市场公允价值、高流动性资产的证券类资管产品较易实施，但对于投资非标债权资产等资管产品，预期收益管理仍是主流模式。净值管理，有利于打破预期收益这一投资预期，但对于投资非上市公司股权、非标债权资产等不具有实时市场公允价值，只能依赖于一定的估值方法的资管产品则不易实现，有待观察监管机构进一步出台的净值确定规则。
（二）刚兑认定
包括通过开放期等安排滚动发行实现保本保收益、金融机构自筹或委托其他金融机构接盘等情形。
（三）行政处罚
区分存款类金融机构与非存款类金融机构，对于前者由银监会与人民银行进行处罚；对于后者，条线监管机构不予行政处罚的，由人民银行作为处罚的兜底机关。
听起来对投资者是一件好事，但这会出现什么问题呢？一旦金融机构资金池出现问题，无法垫付，就会出现非常严重的群体性事件 。由此引发，理财、投资一出事，就找政府闹事的现象。这不仅扰乱市场纪律，加剧道德风险，更会牵扯大量的行政和社会成本。
事实上，对于投资者来说，既然是金融投资，势必要承担一定的风险。中国的金融市场要更开放和规范，就必须教育投资者，使之拥有更加科学的投资观。打破刚性兑付早已是金融业的普遍共识。
这次，《指导意见》就花了重要篇幅讲了打破刚性兑付监管要求。
一方面，提出金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。怎么理解呢？就是不再给理财产品定预期收益率，也不保证客户的收益，而是像基金那样按净值申购、赎回。在这种情况下，投资者年初买的净值1.05的产品，年底可能变为1.02，他需要自己承担损失。说白了，就是打破刚性兑付的另一种说法。
另一方面对刚性兑付行为进行界定，并加强惩处。从法律、制度上规范，并设定惩罚措施，无疑显示了监管机构的决心。
去杠杆、资金池
杠杆问题，一直是金融监管的重中之重。
在中国，去杠杆，还是中央提出的“三去一降一补”五大任务下的重要一环。无论是2015年股市异常波动、楼市的房价泡沫，还是传统去产能行业的过高负债率，无疑都是高杠杆的“锅”。
央行行长周小川也曾专门强调，宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险问题。 他说，“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源。在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。”
那么，这一次《指导意见》是怎么去杠杆的呢？对所有杠杆的类型和内容进行了明确的定义，相当于一个“负面清单”。等于是告诉各个金融机构，以后这些清单里的事就别干了，否则，法律可不是吃素的。
内容太多，就举个例子。比如，其中提到了一种“投资人举债购买产品、或将持有的产品再次质押融资的加杠杆行为 ”，是要坚决打击的。
这是什么意思呢？打个比方。很多银行都会发放各类贷款，借贷人可能会在二十年、三十年之内还完。这本来是一件很简单的事情，但问题是二十年、三十年对银行来说太久了啊，手上没现金流怎么投资呢？于是，他们想了一个办法，把所有这些应收的贷款打包，做成基金或者其他理财产品，卖给其他投行或者投资人，这样就能拿到现金进行下一轮投资项目了 。
可能很多人要问，应收款也能质押吗？听起来很不可思议，但在金融界这还蛮常见的。甚至于，接手的第二家投行会继续把这个产品再进度打包，传给另一个下家，如此多轮，最终流向终消费市场的个人投资者。
这个过程中，你会发现，每一项产品的再打包，都是在加杠杆，每一家金融机构都会“雁过拔毛”，而最终的风险和代价却需要投资者们承担。更重要的是，他们尽管制造了超高的流水和业绩，却于实体经济毫无裨益，甚至极其容易引发系统性金融风险。
诸如此类的多层嵌套等，无疑都是要严厉打击的对象。
除此之外，《指导意见》还明确提到了广为诟病的资金池业务。思及此，像2015年盛行的P2P集资恶性事件、共享单车押金退还难、各类旁氏骗局，估计要无所遁形了吧。
统筹
从内容层面解决了金融的监管问题，我们再来谈谈技术上的实施问题。
事实上，大家可能已经发现，这一次的《指导意见》，从始至终都贯彻了一个“金融大监管”的理念。这当然不是一个新鲜的概念，甚至已经被行业讨论很久，但这次《指导意见》的出台，对其依然具有很强的节点意义。
资管新规全文(图解金融独家批注版)
来源：图解金融（visualfinance）
中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局
关于规范金融机构资产管理业务的指导意见
（征求意见稿）
近年来，我国资产管理业务快速发展，在满足居民和企业的投融资需求、改善社会融资结构等方面发挥了积极作用，但也存在部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。【图融观点：精炼总结了立法背景，旨在解决过往一行三无法统一行动所产生的监管套利问题，解决多层结构嵌套的监管真空问题。】按照党中央、国务院决策部署，为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险，引导社会资金流向实体经济，更好地支持经济结构调整和转型升级，现提出以下意见：
一、【基本原则】规范金融机构资产管理业务主要遵循以下原则：【图融观点：原则一和原则二反应了当前金融工作的两个重点方向，防范金融风险和引导金融助力实体经济。】
（一）坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。
（二）坚持服务实体经济的根本目标，既充分发挥资产管理业务的功能，切实服务实体经济的投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险的跨行业、跨市场、跨区域传递。
（三）坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念，实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，加强金融消费者保护。
（四）坚持有的放矢的问题导向，重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。
（五）坚持积极稳妥审慎推进，正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。
二、【资产管理业务定义】资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构接受投资者委托，【图融观点：本条界定了投资者与金融机构之间的法律关系，即委托之法律关系】对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。金融机构为委托人利益履行勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。
资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。【图融观点：打破刚性兑付，内审稿的规定为“不得以自有资本进行兑付”，而本次征求意见表述更为严谨，严禁金融机构以任何形式进行刚兑。】金融机构不得开展表内资产管理业务。【图融观点：表内资产管理业务系指保本保收益的产品，保本理财产品、保本基金可能会被禁止。】
三、【资产管理产品】资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。
根据资管产品投资类型的不同，分为如下四类：
上述分类的意义在于：
第一，要求资管产品在发行时必须标注上述产品类型，且资管产品成立后到期前不得擅自改变产品类型。混合类产品在发行时还需明示各类资产投资比例且遵循同样的到期前不得擅自变更规则。若实际投资与明示的产品类型发生偏离，需履行投资者同意与监管机构登记备案等程序。
第二，挂钩资管产品的合格投资者认定标准。固定收益类产品风险最低，混合类产品次之，权益类产品与商品及金融衍生品类产品风险最高，合格投资者的认购门槛依次提高。
第三，就银行理财而言，以固定收益类产品为主。银行发行权益类产品或其他产品，需经银监部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。
第四，产品类型不同，向投资者披露的风险侧重不同。
第五，挂钩产品分级不同。根据风险不同，产品中优先级与劣后级的最高比例相应不同。
【关于资管产品的杠杆限制】
资管产品杠杆限制体现为三个层面：第一是资金端，即投资者分级要求；第二是资产端，即产品负债要求；第三是对加杠杆投资资管产品的限制。
（一）资管产品分级
第一，明确了不得进行分级安排所涉及的资管产品类型，包括（1）公募产品；（2）特殊类型私募产品（a包括开放式私募产品、b投资比例超过50%的单一投资标的的私募产品、c投资标准化资产比例超过50%的私募产品）。上述b项适用的关键在于“单一投资标的”的界定，例如信托的股权投资附加回购模式，信托资金100%投资股权为单一投资标的毫无疑义，但对于股债结合各自50%投资同一标的公司是否算非单一投资标的，仍有较大的解释空间。
第二，明确了可以进行分级的资管产品要求，包括（1）资管产品负债比例上限为140%；（2）设定优先劣后比例上限，即固定收益类产品不超过3：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品比例不超过2：1，权益类产品比例不超过1：1，计算比例时中间级份额计为劣后级；（3）金融机构应自主管理资管产品，不得委托劣后级投资者管理。
第三，值得注意的是，《指导意见》对分级的定义，与证监体系下对分级的定义实质并不一致。
《指导意见》第20条规定：“分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。
而《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号——结构化资产管理计划》（以下简称“《证券期货资管备案3号文》”）则要求分级资管产品“投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收益或承担亏损，但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承担亏损两种情况”。
由此可见，《指导意见》是允许先优先，后劣后的纵切分配模式的，而《证券期货资管备案3号文》则只允许优先、劣后按同顺序一个比例分配的横切分配模式。
（二）资管产品负债
开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%；封闭式公募产品、私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
（三）加杠杆投资资产产品
第一，资管产品投资者不得以所持有的资管产品份额进行质押融资，放大杠杆。
第二，个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资管产品。
第三，资产负债率达到或者超出国家规定警戒线的企业不得投资资管产品。
四、【产品分类】资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。公募产品面向不特定社会公众公开发行。公开发行的认定标准依照《中华人民共和国证券法》执行。私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行。【图融观点：传统的分类方法，之前争议较大的小公募产品（即内审稿中规定的面向不特定合格投资者公开发行的小公募资管产品）没有涵盖其中，比较可惜。】
资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。【图融观点：这条分类是很有价值的，不同的底层资产对应不同的风险偏好和收益特征，可以根据情况设置不同发行/备案门槛以及投资者教育的要求。】
【明示产品类型】金融机构在发行资产管理产品时，应当按照上述分类标准向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。在产品成立后至到期日前，不得擅自改变产品类型。混合类产品投资债权类资产、权益类资产和商品及金融衍生品类资产的比例应当在发行产品时予以确定并向投资者明示，在产品成立后至到期日前不得擅自改变。产品的实际投向不得违反合同约定，如需调整投资策略，与确定的投资性质产生偏离，应当先行取得投资者同意，并履行登记备案等法律法规以及金融监督管理部门规定的程序。【图融观点：本条为新增内容，明确产品类型一方面要求管理人具有契约精神，另一个意义就如上文的分析，未来可以对应的不同监管要求，是非常高明的立法技术。】
五、【投资者】资产管理产品的投资者分为不特定社会公众和合格投资者两大类。合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人。
（一）家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历。
（二）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
（三）金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形。
合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。
【图融观点：1、这条是突破性的规定，对于合规投资者的标准进行了统一，未来所有类型的产品都将适用这个统一标准，有望打破目前多层嵌套导致的合格投资者穿透识别核查困难的问题。合格投资者的认定高于之前部门规章中设定的各类标准，但是其实也符合现在一般中产阶级的收入水平，比较接地气。合格投资者的门槛出现了颠覆性的变化，打破了100万的标准，尤其是债权类资管产品，起投金额门槛降至30万。2、银行理财的投资者一般仅需5万起投，就银行理财+券商资管/基金资管的模式，是否需要穿透识别银行理财的投资者，目前仍有待监管明晰。而根据之前实践经验，一般不会穿透银行理财的投资者。】
六、【投资者适当性管理要求】金融机构发行和销售资产管理产品，应当坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。金融机构不得通过对资产管理产品进行拆分等方式，向风险识别能力和风险承担能力低于产品风险等级的投资者销售资产管理产品。
金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识，向投资者传递“卖者尽责、买者自负”的理念，打破刚性兑付。【图融观点：内审稿表述为“逐步有序打破刚性兑付”，这次删除了“逐步有序”四个字，反应了监管部门要求打破刚兑的决心。】
七、【金融机构及资管从业人员资质要求】金融机构开展资产管理业务，应当具备与资产管理业务发展相适应的管理体系和管理制度，公司治理良好，风险管理、内部控制和问责机制健全。
金融机构应当建立健全资产管理业务人员的资格认定、培训、考核评价和问责制度，确保从事资产管理业务的人员具备必要的专业知识、行业经验和管理能力，充分了解相关法律法规、监管规定以及资产管理产品的法律关系、交易结构、主要风险和风险管控方式，遵守行为准则和职业道德标准。
对于违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资产管理业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格，禁止其在其他类型金融机构从事资产管理业务。【图融观点：本条为新增内容，这条罚则直接打在违规的个人身上，比起过往不痛不痒的机构罚款威慑力会大很多，从业人员请慎而更慎。】
八、【金融机构受托管理职责和投资者保护】金融机构运用受托资金进行投资，应当遵守审慎经营规则，制定科学合理的投资策略和风险管理制度，有效防范和控制风险。
金融机构应当履行以下管理人职责：
（一）依法募集资金，办理产品份额的发售和登记事宜。
（二）办理产品登记备案手续。
（三）对所管理的不同产品受托财产分别管理、分别记账，进行投资。
（四）按照产品合同的约定确定收益分配方案，及时向投资者分配收益。
（五）进行产品会计核算并编制产品财务会计报告。
（六）依法计算并披露产品净值，确定申购、赎回价格。
（七）办理与受托财产管理业务活动有关的信息披露事项。
（八）保存受托财产管理业务活动的记录、账册、报表和其他相关资料。
（九）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为。
（十）金融监督管理部门规定的其他职责。
金融机构未按照勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，造成投资者损失的，应当依法向投资者承担赔偿责任。【图融观点：金融机构作为管理的勤勉义务作了细化，是禁止通道业务监管原则的体现，各家机构也需要相应地起草或者修订法律文件。】
九、【产品代销】金融机构代理销售其他金融机构发行的资产管理产品，应当符合金融监督管理部门规定的资质条件。未经金融管理部门许可，任何非金融机构和个人不得代理销售资产管理产品。【图融观点：强调代销金融产品的牌照要求，因此基金代销牌照的价值仍然很大，独立的基金销售机构原则上既可以代销公募基金产品，也可以代销其他种类的金融产品。不过基金代销牌照的批准权限已经从地方收归证监会，从我们了解到情况看，目前仍然暂停发放。从今年的监管趋势看，牌照化要求是大势所趋，各机构可加快布局各项牌照。】
金融机构应当建立资产管理产品的销售授权管理体系，明确代理销售机构的准入标准和程序，明确界定双方的权利与义务，明确相关风险的承担责任和转移方式。
金融机构代理销售资产管理产品，应当建立相应的内部审批和风险控制程序，对发售机构的信用状况、经营管理能力、市场投资能力、风险处置能力等开展尽职调查，要求发售机构提供详细的产品介绍、相关市场分析和风险收益测算报告，进行充分的信息验证和风险审查，确保代理销售的产品符合本意见规定并承担相应责任。
十、【公募和私募产品的投资要求】
【公募产品】公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。
现阶段，银行的公募产品以固定收益类产品为主。如发行权益类产品和其他产品，须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。
【私募产品】私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市交易（挂牌）的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权，并严格遵守投资者适当性管理要求。
公募与私募，是按募集方式对资管产品所作出的基本分类。公募面向不特定社会公众，故投资方向偏低风险，强调信息披露并适用更严的披露规则；私募面向有风险识别与承担能力的特定投资者，故投资方向更灵活，强调合格投资者并适用更高的投资门槛要求。值得注意的是，《指导意见》第10条为未来公募REITs的推出留出了制度窗口。《证券投资基金法》第73条规定了公募基金只能投资上市交易的股票、债券，以及证监会规定的其他证券及其衍生品种，并未规定可以投资非上市公司股权。实践中，曾有公募基金经证监会特批投资非上市公司股权的实例，《指导意见》第10条为法律或国务院行政法规对公募REITs作出特别规定埋下了伏笔。
十一、【投资限制及鼓励】资产管理产品进行投资应当符合以下规定：
（一）【非标准化债权类资产】标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产。【图融观点：本条非常重要，继2013年8号文之后重新对于非标进行了定义。目前非标/非非标的概念仍存在较大的市场争议，如何认定银登中心挂牌的产品、中证报价系统挂牌的产品、北金所债权融资计划、私募ABS等产品，仍然亟待监管明确。】
金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。
金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。【图融观点：对于商业银行信贷资产应做狭义理解，即银行的贷款业务形成的信贷资产，适用穿透性审查的原则；如果是银行委托贷款的资产，倾向于认为不受本条的限制。102号文即禁止银行理财直接购买信贷资产，并对信贷资产转让作出较严规定（如真实转让、洁净转让、资本计提和风险加权资产计量的无缝衔接、与债务人重新签署协议等），监管本意是引入信托或资管机构进行风险隔离，但实际上该等资管机构都沦为通道，所以内审稿将此扩大成所有资管产品不得投资信贷资产及收益权。但是本次征求意见稿，对于信贷资产收益权的投资限制稍有松动，看的出来这条曾经发生过充分的博弈，留待进一步规定的细化。】
（二）【禁止投资的行业】资产管理产品不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。【图融观点：兜底性规定，目的在于调控房地产市场，两高一剩行业时，不存在绕道资管产品的监管套利可能性。】
【图融观点：相比内审稿，删除了资产管理产品不得投资于“非金融机构发行的资产管理产品或者管理的金融资产”的表述，留下了产品设计的可能性】
（三）【鼓励投资】鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持国家重点领域和重大工程建设、科技创新和战略性新兴产业、“一带一路”建设、京津冀协同发展等领域。鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型和降低企业杠杆率。【图融观点：本条是上一条规定的正面表述，期望通过后续政策引导金融机构的资金流向实体经济。】
（四）【外币产品】跨境资产管理产品及业务、境内外币资产管理产品及业务应当符合外汇管理有关规定。
十二、【信息披露和透明度】金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。国家法律法规另有规定的，从其规定。
【公募产品信息披露】金融机构应当建立严格的公募产品信息披露管理制度，明确定期报告、临时报告、重大事项公告、投资风险披露要求以及具体内容、格式。在本机构官方网站或者通过投资者便于获取的方式，按照规定或者开放频率披露开放式产品净值，每周披露封闭式产品净值，定期披露其他重要信息。
【图融观点：如前文所分析的，产品分类后，不同的产品可以施加不同的监管要求，信息披露只是其中的冰山一角。】
【私募产品信息披露】私募产品的信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。
【固定收益类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示固定收益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资债券面临的利率、汇率变化等市场风险以及债券价格波动情况，产品投资每笔非标准化债权类资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等。
【权益类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露和提示权益类产品的投资风险，包括但不限于产品投资股票面临的风险以及股票价格波动情况等。
【商品及金融衍生品类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当在显要位置向投资者充分披露商品及金融衍生品类产品的挂钩资产、持仓风险、控制措施以及衍生品公允价值变化等。
【混合类产品信息披露】除资产管理产品通行的信息披露要求外，金融机构还应当向投资者清晰披露混合类产品的投资资产组合情况，并根据固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类资产投资比例充分披露和提示相应的投资风险。
十三、【公司治理与风险隔离】主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务。【图融观点：在监管要求银行将资产管理部独立后，以后的银行理财业务可能需要专门设立子公司开展。】
金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。【图融观点：1、相比内审稿，本次删除了金融机构不得使用自有资金购买本机构或者资产管理子公司发行的资产管理产品，似与证监会八条底线对于管理人以自有资金进行风险补偿的模式对接；2、禁止刚性兑付的具体体现，暗兜、抽屉协议，担保改回购等常见套路都不准用了。】
金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，代客业务与自营业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离。
十四、【第三方独立托管】本意见发布后，金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管，法律、行政法规另有规定的除外。
过渡期内，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行可以托管本行理财产品，但应当为每只产品单独开立托管账户，确保资产隔离。过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务，该商业银行可以托管子公司发行的资产管理产品，但应当实现实质性的独立托管。独立托管有名无实的，由金融监督管理部门进行纠正和处罚。【图融观点：相比银行理财征求意见稿，不允许银行托管本行理财产品，本规定似有放松，主要是前期商业银行的反弹非常大。第三方托管是回归资管产品本源的重要原则，本次加入了过渡期的安排以及子公司的约定，比较灵活，看得出各方博弈的结果。但是，本条仍将使得银行受到较大冲击，之前部分监管套利或资金池的结构，都将更易被监管穿透核查。】
十五、【规范资金池】金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。【图融观点：没有再提内审稿当中资金与资产必须对应的要求，对于单纯期限错配的产品有一定的容忍度，往下看就知道了。】
金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限，加强对期限错配的流动性风险管理，金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定。【图融观点：通过不同纬度定义了资金池，滚动发行、集合运作被绝对禁止，但期限错配并未完全一刀切禁止。】
为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。【图融观点：通过禁止发行期限短于90天的封闭式产品，倒逼资产管理机构发行短期开放式产品。】
资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。【图融观点：虽然对于期限错配有所容忍，但是明确了以短投长、长拆短卖的行为还是受到限制。疑问一：能否通过底层非标转标绕开限制呢？疑问二：6+6的资产能否对应6个月期限的资管产品？疑问三：非标准化债权类资产是不同期限资产包的情况，怎么认定？】
资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。
金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。如果超出该限额，需经相关金融监督管理部门批准。
十六、【资产组合管理】金融机构应当确保每只资产管理产品所投资资产与投资者的风险承担能力相适应，做到每只产品所投资资产的构成清晰、风险可识别。
金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。
非因金融机构主观因素致使不符合前述比例限制的，金融机构应在流动性受限资产可出售、转让或者恢复交易的10个交易日内进行调整。【图融观点：主要针对股权投资的资管产品，很接地气的一条规定。】
十七、【强化资本和准备金计提要求】金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。【图融观点：10%的计提沿用了内审稿的要求，将影响银行的中间业务收益。】
十八、【打破刚性兑付监管要求】
【净值管理】金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。
【刚兑认定】经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：【图融观点：相比内审稿，第一次正式地对于“刚兑”做了界定，同时加上了兜底条款。】
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。
（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。
【分类惩处】经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构加强惩处：【图融观点：明确了罚则，从侧面看得出这一次监管部门对于打破刚兑的决心。】
（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由银监会和人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险基金，并予以适当处罚。
（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营、超范围经营，由相关金融监督管理部门进行纠正，并实施罚款等行政处罚。未予纠正和罚款的由人民银行纠正并追缴罚款，具体标准由人民银行制定，最低标准为漏缴的存款准备金以及存款保险基金相应的2倍利益对价。【图融观点：可见人行本次深度参与了起草工作，对于三会不管地带，由人行进行处罚。但是实际上人行能否对于各金融机构开展检查工作，处罚权会行使到哪一步，还有待实践检验。】
【投诉举报】任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向人民银行和金融监督管理部门消费者权益保护机构投诉举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。
外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告人民银行和金融监督管理部门。
十九、【统一负债要求】资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。【图融观点：监管去杠杆原则的延续，各类金融产品将执行统一的杠杆要求了。】
资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。【图融观点：这条轻描淡写但是很严格，实践中比较多的信托受益权质押融资结构被禁了。联系之前落地的应收账款质押登记管理办法，资管产品份额质押登记以进行融资的结构，将受到极大限制。】
个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，【图融观点：这条执行起来较难，机构一般只会让个人签署资金来源承诺书。】资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。【图融观点：警戒线如何规定是个技术活，因为不同行业的企业资产负债率水平会有很大的差别，如果一刀切的话，可以想象高负债率的地产企业就会叫苦连天。】
二十、【分级产品设计】以下产品不得进行份额分级。
（一）公募产品。
（二）开放式私募产品。
（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。
（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。
【图融观点：本条为新增规定，延续了之前证监会对于分级产品（即优先级/劣后级的区分）的限制，公募产品、单个项目的私募产品、纯投标准化资产的私募产品等，都不得分级。相比券商和基金之前的心理准备，这次信托公司可能将会受到较大影响。】
分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。【图融观点：私募ABS的劣后资金至少需占25%；股票类资产，劣后资金至少50%；其他类资产至少1/3。对于ABS的原始权益人，如果劣后自持，将很难实现出表。】
分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。
二十一、【消除多层嵌套和通道】金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。【图融观点：相比内审稿的规定有所松动，即不得“提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”的通道服务，似乎监管仍对通道业务保有一定解释空间。有待监管进一步明晰。】
资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。【图融观点：相比内审稿有所松动，FOF和MOM不受嵌套限制，除此之外，还明确了一层嵌套结构的可操作性，传统的银信、银证结构等等可以继续操作，可见内审稿出台后业内反响极大。】
金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。
金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。【图融观点：禁止了一般性的投资顾问角色。】
金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。
二十二、【智能投顾】金融机构运用人工智能技术、采用机器人投资顾问开展资产管理业务应当经金融监督管理部门许可，取得相应的投资顾问资质，充分披露信息，报备智能投顾模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑。【图融观点：明确了任何形式的投资顾问都是需要取得牌照的，实践中打着智能投顾之名，行资产拆分之实的各家互金机构可以洗洗睡了。】
金融机构运用智能投顾开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定，并根据智能投顾的业务特点，建立合理的投资策略和算法模型，充分提示智能投顾算法的固有缺陷和使用风险，为投资者单设智能投顾账户，明晰交易流程，强化留痕管理，严格监控智能投顾的交易头寸、风险限额、交易种类、价格权限等。
金融机构委托外部机构开发智能投顾算法，应当要求开发机构根据不同产品投资策略研发对应的智能投顾算法，避免算法同质化加剧投资行为的顺周期性。金融机构应当针对由此引发的市场波动风险制定应对预案。因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等智能投顾算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当采取人工干预措施，强制调整或者终止智能投顾业务。
金融机构应当依法合规开展人工智能业务，不得借助智能投顾夸大宣传资产管理产品或者误导投资者，并切实履行对智能投顾资产管理业务的管理职责，因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当承担相应的损害赔偿责任。开发机构应当诚实尽责、合理研发智能投顾算法，保证客户和投资者的数据安全，不得使用恶意代码损害投资者利益，如存在过错，金融机构有权向开发机构进行损失追偿或者要求承担相应的责任。
二十三、【关联交易】金融机构不得以资产管理产品的资金与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场，包括但不限于投资于关联方虚假项目、与关联方共同收购上市公司、向本机构注资等。关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定。
金融机构的资产管理产品投资本机构、托管机构及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行或者承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当建立健全内部审批机制和评估机制，并向投资者充分披露信息。
二十四、【统计制度】建立资产管理产品统一报告制度。人民银行负责统筹资产管理产品的数据编码和综合统计工作，会同金融监督管理部门拟定资产管理产品统计制度，建立资产管理产品信息系统，规范和统一产品标准、信息分类、代码、数据格式，逐只产品统计基本信息、募集信息、资产负债信息和终止信息。人民银行和金融监督管理部门加强资产管理产品的统计信息共享。【图融观点：这一条才是资管产品统一监管的根本保障。目前的监管套利、穿透核查困难的根本原因在于信息割裂，能否打破传统分业监管下的监管套利弊病在此一举。而且只有本条落在实处，本办法项下人行的检查/处罚才能真正落在痛处。】
金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。
中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限公司、银行间市场清算所股份有限公司、上海票据交易所股份有限公司、上海黄金交易所、上海保险交易所股份有限公司、中保保险资产登记交易系统有限公司于每月10日前向人民银行和金融监督管理部门同时报送资产管理产品持有其登记托管的金融工具的信息。
在资产管理产品信息系统正式运行前，人民银行会同金融监督管理部门依据统计制度拟定统一的过渡期数据报送模板；各金融监督管理部门对本行业金融机构发行的资产管理产品，于每月10日前按照数据报送模板向人民银行提供数据，及时沟通跨行业、跨市场的重大风险信息和事项。
人民银行对金融机构资产管理产品统计工作进行监督检查。资产管理产品统计的具体制度由人民银行会同相关部门另行制定。
二十五、【监管分工】人民银行负责对资产管理业务实施宏观审慎管理，会同金融监督管理部门制定资产管理业务的标准规制。金融监督管理部门实施资产管理业务的市场准入和日常监管，加强投资者保护，依照本意见会同人民银行制定出台各自监管领域的实施细则。
本意见正式实施后，人民银行会同金融监督管理部门建立工作机制，持续监测资产管理业务的发展和风险状况，定期评估标准规制的有效性和市场影响，及时修订完善，推动资产管理行业持续健康发展。
二十六、【监管原则】对资产管理业务实施监管遵循以下原则：
（一）机构监管与功能监管相结合，按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准，减少监管真空和套利。【图融观点：按照产品类型而非机构类型进行监管，打破了分业监管的模式。】
（二）实行穿透式监管，对于已经发行的多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。
（三）强化宏观审慎管理，建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。
（四）实现实时监管，对资产管理产品的发行销售、投资、兑付等各环节进行全面动态监管，建立综合统计制度。
二十七、【违规行为处罚】金融监督管理部门应当根据本意见规定，对违规行为制定和完善处罚规则，依法实施处罚，并确保处罚标准一致。资产管理业务违反宏观审慎管理要求的，由人民银行按照法律法规实施处罚。
二十八、【组织实施和过渡期安排】本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。
二十九、【对非金融机构开展资产管理业务的要求】资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。【图融观点：结合第二条和第三条一起理解，完成工商登记的普通资产管理公司显然不得发行和销售资产管理产品，但是实践中这些机构通过债权/收益权转让行为交易非标准化产品是否落入本条禁止范畴？仍然不明确。取得私募基金管理人资质的非金融机构可以发行、销售私募基金产品，属于“国家另有规定的”除外情形，但可以预见也将适用本文的投资者适当性、合格投资者的要求。】
非金融机构违反上述规定，为扩大投资者范围、降低投资门槛，利用互联网平台公开宣传、分拆销售具有投资门槛的投资标的、过度强调增信措施掩盖产品风险、设立产品二级交易市场等行为，按照《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》（国办发〔2016〕21号）等进行规范清理，构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券的，依法追究法律责任。非金融机构违法违规开展资产管理业务并承诺或进行刚性兑付的，加重处罚。
资管产品果真只能嵌套一层吗？这里有个BUG啊！
博览研究员发现，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“意见稿”）中关于“嵌套”的相关表述，一方面存在着产生两种歧义性理解的空间，另一方面，两种歧义性理解都指向同一个问题：通过一些特定的“嵌套”，在实际的金融实务中，资管产品的“嵌套”层级并非当下许多券商研报所说的，“只能套一层”，而是“多层”。由于产生上述理解的根源，与公募证券投资基金有关，故而，这种可能的“多层嵌套”最终与A股的运行有关。
意见稿开篇就指出，我国资产管理业务存在着多层嵌套等问题。出现这一新规定，就是为了解决这一问题。其原因在2015年股灾中就找得到答案。
如果博览研究员的这一“发现”在未来成为“现实”，当股市出现重大结构性牛市或全面牛市时，资金在特定时间段里的单向流动将因“多层嵌套”资管产品的实际存在而放大。而这种情况的出现，更可能是在市场参与方和监管层都确认股市已进入是重大结构性牛市或全面牛市之前就已存在。
历史经验告诉我们，资金的单向流动在特定时间段放大后，是有可能带来股价或整个市场泡沫程度过大，并最终崩盘的。那么，这种现象是监管层或高层想要的吗？
博览研究员希望这是一个“错误”的发现，希望在后续各监管机构给出监管细则时，对于与公募证券投资基金有关的嵌套规定，有一个更明确的限定。
两种歧义性理解带来同一个指向 最终可能产生与改革初衷相背离的金融问题
意见稿指出：“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。”
对于这一要求，博览研究员得到了两种理解：
理解一：当A资管产品投资了B资管产品之后，B资管产品不能再投资其他资管产品，但可以投公募证券投资基金。
理解二：当A资管产品，投资了B资管产品之后，B资管产品不能再投资包括公募证券投资基金在内的其他资管产品。但是，当B资管产品是公募证券投资基金时，B资管产品还可以投资其他资管产品。
可见，不论意见稿的上述内容如何理解，都存在着这样一种情况：通过一些特定的“嵌套”，在实际的金融实务中，资管产品的“嵌套”层级并非当下许多券商研报所说的，“只能套一层”，而是“多层”。
由于产生上述理解的根源，与公募证券投资基金有关，故而，这种可能的“多层嵌套”最终与A股的运行有关。
从历史经验看，场外资金的入市，需要市场有明显的赚钱效应。换言之，这与“羊群效应”有着密切的关系。根据中国银协在今年7月发布了《2016年中国银行业理财业务发展报告》，我国理财产品大多数是由分散的自然人购买的。而意见稿将理财产品全部看作资管产品，因此，我们认为，资管产品有出现“羊群效应”的根基。
在这两个因素的基础上，博览研究员认为，前述那中最终与A股运行产生关系的“多层嵌套”资管产品，既会成为促使股市出现重大结构性牛市或全面牛市的因素，也会在市场进入改状态后，进一步向“过热”的方向发展。
显然，这在某种程度上就是2015年牛市的重演，而后果是惨痛的。
这显然不是意见稿的制订者所想实现的改革成果，更不是高层所想看到改革成果。
结论
十九大报告将“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”这一要求放在与金融业有关部分的最前面，近期以放宽外资投资券商的股权比例限制为金融开放的“头炮”，因此，不论从哪个方面来说，虽然公募证券投资基金业务自身天然的与“嵌套”有关，但监管层不能不能简单的将“公募证券投资基金除外”这个表述一删了事。
按照意见稿的原则——“对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间”，监管层接下来，需要对意见稿中“公募证券投资基金除外”这一表述给出一个既标准统一（按央行相关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》答记者问时所说的，“对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。”），又不至于发生新的“多套嵌套”的规定。