【重磅】新三板迎来重磅改革:股票交易由协议转让调整为集合竞价，实质性解决流动性、分层…会否从A股分流资金？

　新三板迎来重磅改革：股票交易由协议转让调整为集合竞价
　　」 摘要：创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合。分析师称，引入竞价后的混合交易制度有利于高效完成交易，同时也可降低交易成本。」
　　市场期待已久的新三板改革方案，终于正式公布。

　　12月22日，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，新三板将引入集合竞价机制、优化协议转让机制，优化协议转让制度，并公布了在分层、信披、交易制度方面的改革。

　　首先是引入集合竞价机制，原本采取协议转让方式的股票盘中交易统一调整为集合竞价。引入竞价交易方面，具体而言，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，而基础层全天仅有15点会进行集合竞价撮合。

　　其次，优化协议转让交易机制，将协议转让改为盘后交易、特定事项交易，采取盘中申报盘后成交，对于收购、对赌履约等合理交易需求，可以采取线下特定事项协议转让的方式。

　　第三，巩固做市转让，继续鼓励做市交易方式，完善收盘价形成机制。

　　安信证券诸海滨此前在研报中分析称，引入竞价后的混合交易制度有利于高效完成交易，同时也可降低交易成本。竞价交易制度由于大量委托直接匹配成交，有利于解决流动性不足的问题，不过在交易量较少时，容易形成供求数量的失衡和剧烈的价格波动。

　　分层、信披、交易制度改革
　　在周五的新闻发布会上，新三板还发布了分层、信披、交易制度改革措施。

　　全国股转公司总经理李明表示，新三板发布新制定的三个文件，一是全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法，二是全国中小企业股份转让系统股票转让细则，三是全国中小企业股份转让系统全国信息披露细则。

　　关于分层制度，原有的创新层转让标准，一是盈利条件偏高，二是营收规模偏低，共同准入标准缺少对股东人数的要求，导致公众化水平层次不齐、
　　李明称，此次分层制度的修改完善总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和标准，促进更多优质企业向创新层集聚，公众化水平，为后续改革措施打好基础。

　　在分层制度方面，调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主。

　　信息披露改革方面，新制定了新三板挂牌公司披露细则，在减持信披公平基础上，探索创新层与基础层企业差异化的信披制度，对此前过严不合理的规定进行修改。

　　李明表示，明年调层时间不变，为4月30日，得等到年报出来后再调层，初步预测不会出现创新层大规模扩容的情况。

　　至于交易制度调整，1月15日新的交易系统上线；信息披露细则是从今年的年报开始，披露2017年年报按照新的细则。

　　"违规就要摘牌"
　　李明还指出，违规就要摘牌，触发了摘牌条件就要摘牌，不适合在新三板就需要摘牌，绝不定形成只能挂牌不能摘牌的风气，要摒弃固有的印象，这本身就是对投资者的保护。

　　上海证券报此前援引多位市场人士称，希望监管层明确新三板的改革步骤。"交易制度改善是新三板市场改革发展的积极信号。目前大家信心太弱，没有增量资金入场。如果改革预期明确，更有利于市场信心的修复。"
　　全国中小企业股份转让系统官网显示，当前挂牌公司共计11640家，其中创新层挂牌公司为1354家，基础层为10286家。(华尔街见闻)

　东北证券评新三板制度改革：提高交易效率 鼓励做市
　　新三板分层与交易制度改革新闻发布会12月22日举行，全国股转公司总经理李明，副总经理隋强、张梅参加。会议指出，交易制度改革的内容分为三块：一是引入集合竞价，二是优化协议转让，三是巩固做市转让。东北证券付立春解读指出，相比协议转让，集合竞价能大幅提高交易效率，对于提高市场精准度、交易效率，降低不必要的误差有直接的作用。协议转让结合集合竞价的方式，可以整体上提高市场的交易效率。

　　1． 分层制度：优化分层标准
　　关于分层制度，原有的创新层转让标准，一是盈利条件偏高；二是营收规模偏低；共同准入标准缺少对股东人数的要求，导致公众化水平层次不齐。此次分层制度的修改完善总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和标准，促进更多优质企业向创新层集聚，公众化水平，为后续改革措施打好基础。在分层制度方面，调整净利润标准、营收标准，共同准入增加合格投资人人数不少于50人人数等，将维持标准改为合法合规为主。

　　我们认为：目前来看，分层必须循序推进：先优化创新层标准，扩大创新层范围，再在此基础上再推出精选层。此次优化，主要是调整各项标准，整体降低财务指标标准，提高资本市场指标标准。

　　降低财务指标标准包括降低增长率的要求等，部分公司进入创新层后增长率明显放缓，造成公司进出创新层、造成创新层不稳定的原因之一。维持标准的调整、降低，也更加充分考虑了创新层的稳定性，以及范围的扩大等。

　　还有，考虑到创新层公司流动性在新三板市场中的作用，需要提高进入创新层流动性指标的要求。比如，增加股东人数等。这样做，能起到鼓励公司选择做市等方式积极交易，进一步增加创新层的流动性。

　　2． 交易制度改革：集合竞价与信息披露
　　此次推出交易制度和信披制度改革。旨在解决协议转让方式价格不公允、市场不认可等问题，为持续改善市场流动性奠定基础。内容包括引入集合竞价、调整协议交易、巩固做市转让。

　　基础层企业采取每日收盘一次集合竞价，创新层企业每小时可交易一次，每天共五次。还会巩固做市转让，适当调整完善，鼓励做市转让。在坚持信息披露完善的基础下，探索实施创新层和基础层差异性制度，创新层企业将从严要求，基础层企业继续执行现有规则，个别较严条款有调整。

　　对此，我们认为非指定协议转让的定价功能不如集合竞价。相比协议转让，集合竞价能大幅提高交易效率，对于提高市场精准度、交易效率，降低不必要的误差有直接的作用。协议转让结合集合竞价的方式，可以整体上提高市场的交易效率。

　　指定协议转让方式仍在线下、盘后保留。指定协议转让的成交额还是比较大的，有保留的很强必要性。今年很多基金到期、限售股解禁，市场压力不小，即使今年部分基金延期、解禁股延迟抛售，到2018年，对新三板二级市场的冲击也不可忽视，盘后指定的协议转让也为缓解解禁压力、撮合大宗交易，提供了一定的契机与空间。这也考虑了做市商在其中发挥的作用，为做市商进入、退出做市提供了方便。

　　今年做市转协议的趋势比较明显，市场上协议转让的交易额占到整个市场的88%。创新层的不连续集合竞价，能够基本满足其日常交易需求，是做市转让的有力补充。

　　信息披露方面提出更高要求，并区别对待、差异化进行。对信息真实性、完整性的监管要求进一步提高。

　　（作者系东北证券研究总监、新三板首席研究员，清华大学博士后，十年资本工作经验。）