资管新规（征求意见稿）影响分析
一、券商资管业务监管强化
（一）资管新规即将发布：破刚兑 统监管
当前我国资管行业是分业监管、混业竞争体制，银行理财、信托、券商资管、公/私募基金、基金子公司、期货资管、保险资管等分属银、证、保三大体系，同类业务的监管规则和标准不同导致监管套利频繁，以创新之名开发了不少长链条、跨行业、跨市场、层层嵌套、结构复杂的资管产品。
近年来各项资管业务规模不断攀升，截至2016 年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9 万亿元、23.1 万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5 万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2 万亿元、10.2 万亿元、17.6 万亿元、16.9 万亿元；保险资管计划余额为1.7 万亿元。规模的提升、底层资产的不透明加剧了整个资管业务链条的风险积聚。
2017年11月17日，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。指导意见出台目的在于打破刚性兑付、降低金融杠杆、引导资金脱虚向实，或对目前开展以通道业务为主的资产管理机构后续发展造成不利影响。资管新规主要有以下几点影响：
明确资管定义 明晰产品分类
《指导意见》对资产管理业务进行定义，明确提出资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。并在定义范围中，删除资产证券化业务。而征求意见稿对不得刚性兑付的要求更加严格，从2017年2月内审稿中的“金融机构不得以自有资本进行兑付”调整为“金融机构不得以任何形式垫资兑付”。
增加产品分类条款，即按照募集方式和投资性质等两大维度进行分类：明确资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。并要求金融机构在发行产品时，向投资者明示资产管理产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资，且不得擅自改变产品类型。取消了内审稿中争论的“小公募”产品（即向不特定合格投资者进行资金募集，12个月内发行募集的资金规模不高于3000万元，可豁免公开发行注册要求的产品），以避免未来可能产生的监管套利行为。
非标资产将统一口径 增设鼓励投资领域
《指导意见》明确了标准化债权类资产定义，并指出“金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行。” 目前关于非标的口径在银行理财、信托计划、证券期货业经营机构资产管理计划中并不相同，预计未来将会统一口径，并且有准投资质和限额管理要求。
而在投资限制方面要求：不得直接或者间接投资于商业银行信贷资产，不得直接或者间接投资法律法规和国家政策禁止进行债权和股权投资的行业和领域。上述两条限制与之前的内审稿并无差别。但在内审稿中投资受限的商业银行信贷资产受（收）益权，将由人民银行、金融监督管理部门另行制定。此外，还除去了“不得投资非金融机构发行的资产管理产品或者金融资产”的相关条文。而除了三大限制投资领域外，征求意见稿还新设鼓励投资条款。
规范资产池
《指导意见》要求，“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。”与之前的内审稿相比，此次的征求意见稿没有禁止“期限错配”，但要求：金融机构强化资产管理产品的久期管理，并规定封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天；资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日；资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品；金融机构不得违反相关金融监督管理部门的规定，通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求；同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。
资金池涉及资金汇集且期限错配，资金池管理方通过滚动发行或者入池错配等方式，将长期融资拆成短期产品出售给投资者，实际上掩盖了资金的流动性风险。目前银行理财产品多数依靠资金池模式运作的，上述规定将迫使银行短期现金管理类产品由封闭转向开放且只能投资于标准化债权类资产。
强化资本和准备金计提要求
《指导意见》要求，金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计提操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等给资产管理产品财产或者投资者造成的损失。
打破刚性兑付 推行净值化管理
《指导意见》明确了何种情形属于“刚性兑付”，金融机构如被认定存在刚性兑付行为的，将严加惩处。规定还要求金融机构对资产管理产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。
统一负债要求
《指导意见》要求，资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类产品适用统一的负债比例上限。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。 个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。上述负债比例要求均是公募基金以及券商资管现有监管要求，因而整体影响不大。
限制分级产品
《指导意见》明确：公募产品；开放式私募产品；投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级。这是条全新的规定，意味着单个项目的私募产品无法做成分级产品，投资股票、债券等证券资产超过50%的私募产品也不能分级。这将影响结构化产品的发行，未来主投证券资产的资管产品只能做平层设计，由于没有劣后安全垫，会对产品销售造成一定影响。
消除通道业务
《指导意见》明确：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。这是首次正式提及禁止通道业务，但与之前的内审稿相比，也已经有所放松，由除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品，改变为：“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。”，即允许一层嵌套。
过渡期安排
《指导意见》明确：按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。
（二）监管持续进行时：后续细则陆续出台
2017年11月，国务院金融稳定发展委员会成立，标志着一行三会从“分业监管”阶段进入“协同监管”阶段。继11 月份发布资管新规后，12 月22 日，银监会发布了《关于规范银信类业务的通知》。2018 年，三会又接连发发布了多项管理办法。
其中，银监会1月6日颁布的《商业银行委托贷款管理办法》核心影响有两个：一是正式禁止具备贷款资质的机构作为委托人。二是正式禁止受托管理的他人资金作为委托方。这也就意味着任何资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款，封堵了当前很多资管产品非标投资的重要渠道。
另外，根据2018年1月各地证监局的窗口指导意见，证券公司资产管理计划参与贷款类业务的：1、不得新增参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务的集合资产管理计划（一对多）。2、已参与上述贷款类业务的集合资产管理计划自然到期结束，不得展期。3、定向资产管理计划（一对一）参与上述贷款类业务的，管理人应切实履行管理人职责，向上应穿透识别委托人的资金来源，确保资金来源为委托人自有资金，不存在委托人使用募集资金的情况；向下做好借款人的尽职调查、信用风险防范等工作，其他监管机构有相关要求的，也应从其规定。
表1大资管相关重要监管文件回顾（2017-2018）
日期 | 机构 | 文件名称 | 核心内容 |
2017年 | |||
1月1日 | 央行 | 表外理财正式纳入宏观审慎评估（MPA）广义信贷指标 | 2017年一季度起，MPA评估时将表外理财纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理，防止银行通过表内与表外资产腾挪规避监管，进一步去杠杆、挤泡沫，缓慢释放信贷业务累积的风险。 |
3月28日 |
银监会 |
“三违反、三套利、四不当、十乱象” | 《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项整治工作的通知》（银监办发（2017）45号） |
3月28日 | 《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》〔2017〕46号） | ||
4月6日 | 《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（银监办发53号文） | ||
4月7日 | 《关于集中开展银行业市场乱象整治工作的通知》（银监发（2017）5号 十乱象：股权和对外投资；机构及高管；规章制度；业务；产品；人员行为；行业廉政风险；监管履职；内外勾结违法；涉及非法金融活动。 | ||
9月1日 | 证监会 | 《公募开放式证券投资基金流动性风险管理规定》 | 以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，以问题为导向，着力防范化解当前基金行业所面临的突出风险。 提升基金管理人自我风险管理意识与能力，强化与落实金融机构防范风险主体责任，抓紧建立与完善基金流动性风险的内控制度与机制，全面构建多维度的流动性风险监测与预警制度，提升识别、防范与抵御风险的能力。 |
11月17日 |
一行三会外汇局 |
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》 | 推动资管业务回归“受人之托、代人理财”的本源。 确立合格投资者、资管业务及资管产品的定义和分类标准（固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类，分别适用不同投资范围、杠杆约束、信息披露）； 明确刚性兑付认定标准，打破资管产品刚性兑付，净值化管理； 消除多层嵌套（允许1层）和通道业务； 防范流动性风险，三单原则（单独管理、单独建账、单独核算），规范资金池； 统一规范资管产品杠杆水平（公募、私募，总资产 净资产140%和200%；四类产品 1-3倍）； 确定资管产品限额管理、风险准备金要求、流动性管理等标准； 加强监管统一协调、机构监管与功能监管相结合，对各类金融机构开展资管业务公平准入； 建立资产管理产品统一报告统计制度制度； 合理设置过渡期，“新老划断”。 |
12月1日 | 央行、银监会 | 《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》 | 理整顿现金贷行业乱象，划定从业机构红线，防范金融风险和社会风险隐患。 小额贷款公司监管部门暂停新批设网络(互联网)小额贷款公司；暂停新增批小额贷款公司跨省(区、市)开展小额贷款业务。已经批准筹建的，暂停批准开业。 银行业金融机构不得以任何形式，为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款。银行业金融机构及其发行、管理的资产管理产品不得直接投资或变相投资以“现金贷”、“校园贷”、“首付贷”等为基础资产发售的(类)证券化产品或其他产品。禁止通过网络借贷信息中介机构融入资金。不得撮合银行业金融机构资金参与P2P网络借贷。 |
12月6日 |
银监会 | 《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》 | 新引入三个量化指标（净稳定资金比例、优质流动性资产充足率、流动性匹配率）。 进一步完善流动性风险监测体系。对部分监测指标的计算方法进行了合理优化，强调其在风险管理和监管方面的运用。细化了流动性风险管理相关要求，如日间流动性风险管理、融资管理等。 |
12月22日 |
银监会 | 《关于规范银信类业务的通知》银监发〔2017〕55号 | 规范银信通道业务。按照实质重于形式原则，将穿透原则落实在监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质。 商业银行对于银信通道业务，应还原其业务实质进行风险管控，不得利用信托通道掩盖风险实质，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，不得通过信托通道将表内资产虚假出表。 信托公司在银信类业务中，应履行勤勉尽责的受托责任，加强尽职调查，确保信托目的合法合规，不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务。 |
12月15日 |
保监会 | 《保险资产负债管理监管办法》（征求意见稿） | 防范保险业资产负债错配风险，加强资产负债管理监管，提升保险公司资产负债管理能力。 |
2018年 | |||
1月5日 | 银监会 | 《商业银行大额风险暴露管理办法（公开征求意见稿）》 | 防范系统性金融风险，提升金融服务的质效。 明确大额风险暴露监管标准，规定了风险暴露计算范围和方法，从组织架构、管理制度、内部限额、信息系统方面强化大额风险管控。 |
1月5日 |
保监会 | 《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》（【2017】282号） | 严防“名股实债”，不得直接或变相开展通道业务。 强调主动管理。保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。 要求股权投资计划的投资收益应当与投资标的经营业绩或收益挂钩，严防以“名股实债”方式，变相抬高实体企业融资成本。 |
1月6日 |
银监会 | 《商业银行委托贷款管理办法》 | 商业银行不得代委托人确定借款人，不得参与贷款决策，不得代委托人垫付资金、不得提供各种形式担保。 委托人应自行确定借款人，对借款人资质、贷款项目等进行审查，并承担委托贷款信用风险。 商业银行不得接受受托管理的他人资金、银行的授信资金、具有特定用途的各类专项基金、其他债务性资金和无法证明来源的资金等发放委托贷款。 贷款资金用途不得用于生产、经营或投资国家禁止的领域和用途，不得从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资，不得作为注册资本金、注册验资，不得用于股本权益性投资或增资扩股等。 |
1月11日
| 证监会、基金业协会 | 禁止投信托委贷的通知（窗口指导意见） | 集合资管计划不得投委贷资产或信贷资产； 定向投委贷资产或信贷资产需要向上穿透符合银监会委贷新规。新增业务需满足要求方可备案，存量业务自然到期。 |
资料来源：各大监管机构网站、国元证券研究中心
二、券商资管业务规模：扩张后面临收缩
（一）2012-2016年：规模快速扩张
目前，券商资管业务主要覆盖了集合资管计划、定向资管计划、专项资管计划、公募基金、私募基金、国际业务，可提供固定收益类、权益类、金融衍生品类、量化对冲类、FOF类资管产品。其历史渊源可以追溯到1995年，但早期的资管产品投向较为单一，多投向A股市场，在2012年资管新政实施前，总体规模不足现在的一成，且以集合资产为主。
具体来看，1995年，人民银行开始批准证券公司从事资产管理业务；2003年，证监会发布《证券公司客户资产管理业务试行办法》，这使得券商资管业务逐步规范化；2012年，证监会又发布了有关券商资管业务的“一法两则”，继续放松券商资业务监管约束，尤其是定向资管业务投资范围基本与信托业务相近；2013年6月，新基金法正式实施，证券公司投资者超过200人的集合资产管理计划被定性为公募基金，之前准入门槛为10万起、客户人数不受限制的大集合产品随即停发。准入门槛100万起的小集合产品成为券商资管在获得公募牌照前唯一的集合产品形式，由于投资门槛的提升，原来主要依靠银行渠道发行的集合资管产品发行受阻。
定向资管计划投资范围的放开加上大集合产品发行的受阻，迫使券商资管转型，作为非标融资通道的定向资管计划规模得以快速扩张，近几年规模占比已接近90%。
但在资管通道业务规模快速扩张的背后，隐藏了较多的隐患。多层嵌套拉长融资链条进行监管套利使流动性风险、信用风险与操作风险等各类风险明显加大。其实多数券商资管也明了通道业务前景不明朗、主动管理才是方向，但受路径依赖、规模考核压力、成本投入、业务门槛等多重因素影响，少有机构会放弃通道业务这一“简单”的增收方式。
表2：2007-2017年券商集合及定向资管产品规模
时间 | 集合及定向资管产品规模合计（亿元） | 集合资产产品 | 定向资管产品 | ||
资产规模（亿元） | 规模占比（%） | 资产规模（亿元） | 规模占比（%） | ||
2007 | 683 | 573 | 83.89% | 110 | 16.11% |
2008 | 840 | 512 | 60.95% | 328 | 39.05% |
2009 | 1,441 | 929 | 64.47% | 512 | 35.53% |
2010 | 1,862 | 1,122 | 60.26% | 740 | 39.74% |
2011 | 2,777 | 1,472 | 53.01% | 1,305 | 46.99% |
2012 | 18,865 | 2,018 | 10.70% | 16,847 | 89.30% |
2013 | 51,889 | 3,638 | 7.01% | 48,251 | 92.99% |
2014 | 79,096 | 6,554 | 8.29% | 72,542 | 91.71% |
2015 | 117,154 | 15,574 | 13.29% | 101,580 | 86.71% |
2016 | 168,795 | 21,938 | 13.00% | 146,857 | 87.00% |
2017Q3 | 169,200 | 21,919 | 12.95% | 147,281 | 87.05% |
资料来源：WIND、国元证券研究中心
（二）2017年以来：去通道化趋势显现
在资管行业统一监管、严格限制通道业务的大环境下，截至2017年11月底，证券公司资产管理业务规模为16.96万亿元，较今年三季度末的17.37万亿下降约4100亿，较今年一季度末的18.77万亿缩水约1.81万亿元。由于基金业协会并未公布截至11月底的细分产品数据，根据三季度末的数据，券商定向资管计划产品规模下滑最多，较二季度末减少了7163.02亿元，较一季度末减少了13356.8亿元，环比降幅分别为4.64%和3.86%，降幅呈扩大趋势，但定向资管计划依然是规模最大的券商资管业务，达到14.73万亿元，占比约为87%，定向资管计划规模的下滑说明券商通道业务发展速度开始下降；集合资管计划规模则为2.19亿元，也从2017年第二季度起呈下降趋势，但降幅不及定向资管计划，三季度和二季度的环比降幅分别为1.32%和2.79%，集合资管计划规模的下滑主要是受债券市场波动，市场收益率提升，产品发行难度增大影响。
图1 券商集合及定向资管计划规模
资料来源：WIND、国元证券研究中心
当然定向资管计划中也有主动管理的部分，但其明细数据不易获得，根据中国基金业协会2017年5月公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，截至2016年底，券商资管存续的主动管理产品资产规模4.94万亿元；存续的通道产品资产规模12.38万亿元，也就即占所有定向管理产品14.69万亿规模的八五成左右。
从资金投向来看，截至2016年底，定向通道业务投向以债券投资为主的证券类资产规模达1.96万亿元，占比15.8%；委托贷款的规模达到1.75万亿元，占比14.1%；投向信托贷款规模达到1.48万亿元，占比11.9%；投向资产收益权规模达到1.77万亿元，占比14.3%；票据类资产投资规模达1.56万亿元，占比12.6%。上述四项非标资产的投资达到了6.56万亿元，合计占比52.9%。
表3：2016年券商定向通道业务投向
投资类别 | 投资金额（亿元） | 占比（%） |
证券投资 | 19,566 | 15.8% |
资产收益权 | 17,669 | 14.3% |
银行委托贷款 | 17,473 | 14.1% |
票据 | 15,644 | 12.6% |
信托贷款 | 14,756 | 11.9% |
同业存款 | 5,771 | 4.7% |
股权质押融资 | 4,665 | 3.8% |
债券逆回购 | 705 | 0.6% |
其他 | 27,689 | 22.3% |
资料来源：中国证券投资基金业协会、国元证券研究中心
三、通道业务萎缩趋势难逆
（一）通道业务扩张将受多重限制
根据银监发〔2014〕54号文对通道业务的解释，通道业务是指：商业银行或银行集团内各附属机构作为委托人，以理财、委托贷款等代理资金或者利用自有资金，借助证券公司、信托公司、保险公司等银行集团内部或者外部第三方受托人作为通道，设立一层或多层资产管理计划、信托产品等投资产品，从而为委托人的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。通道业务的产生来源于两大需求：一是银行规避信贷额度、资本充足率、交易与证券开户等限制带来的需求；二是传统的息差业务收入收缩后带来的盈利需求。
2012年，证监会推动业务创新，由于券商定向资管的投资范围较为宽泛，券商资管通道业务快速发展成为继银信合作受限之后的新通道。而自2016年下半年以来，多部金融监管法律法规出台，涉及万能险、银行理财、P2P、基金子公司、银行委外等多方面，总体监管思路在于降低金融杠杆、引导资金脱虚向实。就资管业务来言，银监会鼓励通道业务回归信托、证监会则鼓励转型主动产品。随着多项政策的出台，券商通道业务的开展已经受到了多方面的限制：
业务准入的限制：2017年11月17日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》中要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。这是首次正式提及禁止通道业务。同时要求“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”这就禁绝了银行资金的多层嵌套跨监管套利模式，即限制了银行理财作为出资方以券商资管、基金子公司资管作为第一层产品，再通过信托通道进行非标投资的通路。证监会近期的窗口指导意见也要求新增集合资产管理计划不得参与银行委托贷款、信托贷款等贷款类业务，定向资产管理计划需穿透识别委托人的资金来源。
资金来源的限制：首先是银行理财资金的限制：从2017 年一季度起，央行将银行表外理财纳入MPA广义信贷范围。广义信贷范围由原有各项贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产、存放非存款类机构款项等五个项目扩大至六个。
再是对同业存单发放的限制：2017年4月起，银行业开展“三三四”（即“三违反”、“三套利”、“四不当”）治理行动，其中《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》（即“46 号文”）明确指出银行业金融机构需要检查是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资。《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费“专项治理工作的通知》（即“53 号文”）指出，在同业投资方面，银行业金融机构应检查是否对特定目的载体投资实施了穿透管理至基础资产，是否存在多层嵌套难以穿透到基础资产的情况。央行还拟从2018 年一季度起，将资产规模5000 亿元以上银行发行的一年以内同业存单纳入MPA 同业负债占比指标进行考核。
后是对委托贷款用途的限制，2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，其中禁止商业银行接受委托方受托管理的他人资金，因而资产管理产品募集的资金都不能再发放委托贷款。这也就杜绝了商业银行通过资管产品嵌套委托贷款规避贷款集中度、贷款额度、资本管理、期限管理等监管限制的行为。
产品杠杆的限制：资管新规要求资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，其中开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，封闭式公募产品、私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。 分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。公募产品；开放式私募产品；投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一；投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不得进行份额分级。
业务规模的限制：2016年10月1日起正式实施的《证券公司风险控制指标管理办法》，要求证券公司的风险覆盖率（净资本/各项风险资本准备之和×100%）不得低于100%。其中，投资非标资产的定向资管计划被赋予计提了0.90%的风险资本准备的要求，非结构化公募产品则无需计提风险准备。这也意味着原本A类券商可按0.3%的比例计提通道业务风险资本准备，如今这一比例提升至0.72%（不同分类评价结果的证券公司计提的风险资本准备可按悉数调整，连续三年A类为0.7，A类为0.8，B类为0.9，C类为1，D类为1.2）。新增指标资本杠杆率（核心净资本/表内外资产总额×100%）则要求不得低于8%，表外资产中，资产管理业务需按照其规模的0.2%计算，这也意味着通道业务规模不能再盲目扩大。
管理成本的提升：2017年6月30日，财政部和国税总局发布《关于资管产品增值税有关问题的通知》（财税【2017】56号）明确2018年1月1日为征税起点，资管产品暂适用简易计税方法，按3%征收。而通道类资管产品受此影响较大，因其实质上是银行借道非银机构发放贷款，理论上需要按贷款服务缴纳增值税。按照产品约定收益率5%、6%、7%及增值税率3%测算，通道类产品管理人需承担的增值税成本为0.15%、0.18%、0.21%。而当前信托通道费率一般为0.1%-0.2%，券商资管通道费率一般为0.03%-0.05%，缴纳增值税后，券商资管通道的低管理费优势将不存。
风控要求的提升：受监管政策趋严影响，通道方也将承担更多的风险与管理责任。但相比于银行，券商无论是在事前融资人信用筛选还是事中往来账户监控方面都不具备优势。因而，资管部门在承揽相关项目时应建立更为完善的融资人筛选机制，搭建从投前尽调到投后管理的风险控制体系，不宜为扩规模而放松准入要求。
（二）通道业务萎缩影响：需回归主动管理 提升获利率
监管升级推动资管行业回归本源，券商通道业务作为被动管理业务，规模必将持续萎缩。从各个券商的资管规模来看，截至2017年三季度，中信证券以1.79万亿元位居三季度券商资管规模第一，是目前唯一的一家资管规模超过1万亿的券商。国泰君安资管、华泰证券资管等7家券商资管的规模介于5000-10000亿元之间。从主动管理规模来看，中信证券以6227.85亿元的主动管理规模排名第一，广发资管和国泰君安资管的主动管理规模也均在3000亿元以上。
表4：券商资管总规模前十位
排名 | 公司名称 | 2017Q3（亿元） | 2017Q2（亿元） | 2017Q1（亿元） | 资管总规模三季度较一季度规模变化幅度 |
1 | 中信证券股份有限公司 | 17928.03 | 19139.94 | 18669.57 | -3.97% |
2 | 上海国泰君安证券资产管理有限公司 | 8859.65 | 8762.05 | 8531.31 | 3.85% |
3 | 华泰证券(上海)资产管理有限公司 | 8639.3 | 9450.74 | 9708.41 | -11.01% |
4 | 申万宏源证券有限公司 | 8212.26 | 8035.94 | 7450.04 | 10.23% |
5 | 中信建投证券股份有限公司 | 6693.91 | 7753.49 | 8498.86 | -21.24% |
6 | 中银国际证券有限责任公司 | 6240.48 | 6245.26 | 5899 | 5.79% |
7 | 招商证券资产管理有限公司 | 6234.92 | 6066.32 | 6187.87 | 0.76% |
8 | 广发证券资产管理（广东）有限公司 | 5746.64 | 5913.29 | 6641.91 | -13.48% |
9 | 华福证券有限责任公司 | 4683.93 | 5151.44 | 4879.29 | -4.00% |
10 | 上海海通证券资产管理有限公司 | 4526.7 | 6526.67 | 8519.72 | -46.87% |
资料来源：中国证券投资基金业协会、国元证券研究中心
表5：券商资管主动管理规模前十位
排名 | 公司名称 | 2017Q3（亿元） | 2017Q2（亿元） | 2017Q1（亿元） | 主动管理规模三季度较一季度变化幅度 |
1 | 中信证券股份有限公司 | 6227.85 | 6395.91 | 6305.7 | -1.23% |
2 | 广发证券资产管理（广东）有限公司 | 3430.22 | 3559.02 | 4324.04 | -20.67% |
3 | 上海国泰君安证券资产管理有限公司 | 3042.05 | 3091.96 | 2987.99 | 1.81% |
4 | 华泰证券(上海)资产管理有限公司 | 2335.96 | 2348.25 | 2475.93 | -5.65% |
5 | 华融证券股份有限公司 | 1993.37 | 2048.25 | 2039.74 | -2.27% |
6 | 中银国际证券有限责任公司 | 1789.82 | 1849.24 | 1931.08 | -7.32% |
7 | 中信建投证券股份有限公司 | 1543.81 | 1602.78 | 1560.98 | -1.10% |
8 | 齐鲁证券（上海）资产管理有限公司 | 1531.77 | 1634.51 | 1574.93 | -2.74% |
9 | 申万宏源证券有限公司 | 1404.05 | 1459.03 | 1567.41 | -10.42% |
10 | 中国国际金融股份有限公司 | 1384.15 | 1412.58 | 1361.77 | 1.64% |
资料来源：中国证券投资基金业协会、国元证券研究中心
从资产管理业务净收入来看，29家上市券商2017年前三季度的资产管理业务净收入累计184.76亿元，同比增长7.21%。中信证券以39.08亿元位列第一，同比下降15.42%。资产管理业务净收入超出10亿元的券商共有7家，这7家的资管业务收入占了整体上市券商的七成。前三季度资管业绩同比增幅最高的是华泰证券，其2017年前三季度资产管理业务手续费净收入累计17.16亿元，较2016年前三季度的2.53亿元增长577.57%，增幅接近6倍。海通证券主动管理转型也取得积极成效，业绩表现较佳。国元证券的排名较为落后，但资管业务净收入也获得了76.91%的增长，至0.63亿元。
表6：29家上市券商资产管理业务2017年三季度净收入及其同比增幅
公司名称 | 2017Q3 （亿元） | 2016Q3 （亿元） | 同比增幅 | 公司名称 | 2017Q3 （亿元） | 2016Q3 （亿元） | 同比增幅 | |
中信证券 | 39.08 | 46.21 | -15.42% | 东兴证券 | 2.46 | 2.19 | 12.10% | |
广发证券 | 27.29 | 30.51 | -10.58% | 方正证券 | 2.19 | 0.91 | 140.65% | |
华泰证券 | 17.16 | 2.53 | 577.57% | 国信证券 | 1.83 | 1.82 | 0.87% | |
海通证券 | 13.80 | 3.50 | 294.03% | 东北证券 | 1.47 | 1.97 | -25.62% | |
国泰君安 | 13.13 | 18.42 | -28.72% | 东吴证券 | 1.43 | 1.54 | -7.32% | |
东方证券 | 10.45 | 6.68 | 56.38% | 太平洋 | 1.34 | 0.79 | 69.76% | |
申万宏源 | 10.26 | 13.27 | -22.69% | 国金证券 | 1.27 | 1.32 | -3.83% | |
招商证券 | 7.99 | 8.07 | -1.01% | 国海证券 | 1.19 | 0.81 | 47.52% | |
中国银河 | 5.06 | 3.43 | 47.66% | 西南证券 | 0.84 | 0.89 | -5.56% | |
长江证券 | 4.80 | 3.36 | 42.66% | 山西证券 | 0.83 | 0.75 | 10.50% | |
第一创业 | 4.62 | 3.30 | 39.85% | 西部证券 | 0.67 | 0.41 | 65.06% | |
财通证券 | 4.36 | 6.31 | -30.88% | 国元证券 | 0.63 | 0.36 | 76.91% | |
光大证券 | 3.98 | 3.77 | 5.54% | 中原证券 | 0.52 | 0.43 | 21.43% | |
兴业证券 | 3.02 | 3.88 | -22.26% | 华安证券 | 0.47 | 0.43 | 8.83% | |
浙商证券 | 2.63 | 4.46 | -41.02% | 合计 | 184.76 | 172.33 | 7.21% |
资料来源：WIND、国元证券研究中心
比较主动管理规模排名前20名的9家上市券商后可以发现，主动管理能力见长的券商资管盈利能力也展现出明显优势。以主动管理规模占比最高的广发证券为例，其2017年三季度末主动管理规模为3430.22万亿，占自己所管理资产规模的比例达到了59.69%，其资管业务净收入占资管规模的比例达到了0.47%，资管收入占总营业收入的比例也达到18.34%，位于同行前列。
图2 上市券商资管业务规模及收入占比-1
资料来源：WIND、国元证券研究中心
图3 上市券商资管业务规模及收入占比-2
资料来源：WIND、国元证券研究中心
我们可以大致测算通道业务规模降低对证券公司收入影响：截至2016年底，券商资管总规模为17.32万亿元，其中定向资产管理业务规模为14.7万亿元，通道业务规模为12.4万亿元，考虑到今后委托贷款业务的受限以及多重嵌套模式的打破，通道业务规模在19年回退到5万亿元左右的规模水平，假设平均通道费率为万三，则对券商资管行业收入的影响为22亿元左右，而2016年底券商资产管理业务净收入为212.6亿元，券商营业收入合计为3,279.94亿元。
表6券商通道业务规模对券商整体收入的影响（2016年年底数据）
券商资管总规模（万亿） | 17.32 |
通道业务规模（万亿） | 12.38 |
通道业务规模占比 | 71.48% |
通道业务平均费率 | 0.03% |
通道业务预测收入（亿） | 37.14 |
券商资管业务收入（亿） | 212.6 |
证券公司营业收入合计（亿） | 3279.94 |
通道业务占券商资管收入比例 | 17.47% |
通道业务占比券商整 64 51794 64 33118 0 0 4616 0 0:00:11 0:00:07 0:00:04 6662体收入比例 | 1.13% |
资料来源：WIND、国元证券研究中心
从上述数据可以得出，通道业务的萎缩对券商资管业务收入有较大影响，但对券商整体收入的影响较小。而主动管理规模的提升反能提升券商资管的获利能力。
四、发展券商资管的意义及路线
（一）券商发展资管业务的意义：重构公司业务链
“资金——产品——资产”是资产管理业务中重要的三个环节，资产管理产品也是连接资金与资产的重要桥梁。其中资金端可以来源于公司的经纪业务客户，资产端可以是在二级市场上交易的证券也可以是投资银行业务拓展而来的资产资源。
可见，资产管理业务可以串联起公司的经纪和投行业务部门，从而重构公司的业务链。一方面，资产管理可以带动传统经纪业务转型。目前，推进证券公司经纪业务向财富管理转型现已成为业内的共识，但向财富管理业务转型的核心是要满足客户与其风险偏好相匹配的收益需求，进一步则可提升为高净值客户度身定制个性化产品。但这背后需要有丰富的产品线以及有业绩竞争力的产品支持，并非仅依靠提供人性化服务可以实现。
另一方面，资产管理可以推动投行业务转型。传统投资银行业务主要是承销保荐等通道业务，受政策性影响较大。投行业务转型的实质是要提升证券公司在集聚资产端资源的竞争力。而券商资产管理业务可以有效促进投行业务的多样化，如定增、直投、新三板、员工持股计划、资产证券化等，从而扩大投行业务客户范围以及收入来源。
因而，如何发挥券商的业务链优势，完美对接资产端和资金端应是券商资产管理业务的核心，也是券商资管可以与公募基金展开差异化竞争的突破口。首先是在资产端成功发现优质资产、挖掘实体经济的融资需求；然后是精心设计产品，满足合规要求，并成功链接资产和资金两端；再后是在资金端引导客户需求、提升客户黏性，推动经纪业务向财富管理业务转型。
（二）资管发展的两条路线：“投资资管”和“投行资管”
从资管的资产端衍生开来，可以发掘出两条发展路线，一是“投资资管”，二是“投行资管”。两者侧重点各有不同，前者侧重于经纪业务端的客户开发，需发行各类产品满足客户多样化资产配置需求；后者侧重于投行业务端的项目挖掘，需结合投行资源提供融资服务。
1、投资资管：打造精品资管
随着业内竞争的激烈，传统经纪业务收入的下滑，国元证券体系内的资管部门还担负着提供多样化产品，满足各类客户投资需求的任务。在产品营销方面，应借助遍布全国的诸多营业部，为客户提供综合性金融解决方案。同时加强针对公募基金客户、资产管理计划客户、私募股权客户及另类投资客户的交叉销售。
为了更好地服务客户，国元资管在短期不能提升证券市场主动管理能力的情况下，可考虑在被动指数化产品、投资于私募基金的FOF产品和固收加强型产品领域的拓展，打造精品资管。
其中，指数类产品的管理最为简单，只需采用完全复制法配置个股，在运行时尽量减少跟踪误差即可，但由于市场上存在同质产品，如以小集合形式发售相较ETF门槛高且不具成本优势，因而需设计出具有一定特色的区域指数产品或辅以量化选股的指数加强型产品。
而相较于公募FOF，投资于私募基金的FOF策略的选择范围更广，因而可以更有效地分散风险，通过科学的私募基金分析评价方法，能够有效地从各类获利能力参差不齐的私募基金中找出优势品种进行组合投资。
固收加强型产品则在原有单纯信用债投资的基础上，辅以量化选股、衍生品对冲等策略，以提升产品的净值增长率。
2、投行资管：关注资产证券化领域
资产证券化是券商发挥业务链优势的领域，其对融资方在盘活存量资产、降低融资成本、调整财务结构、降低融资门槛等方面有诸多吸引力。资管新规也推升了资产证券化产品发行意愿和投资需求。一方面，资产证券化产品不受资管新规对产品杠杆、投向、嵌套等方面的限制，因此在产品设计方面可更为灵活。另一方面，监管层对非标投资的加强监管也使得发行人有动力选择通过ABS 进行“非标转标”。
为了确保基础资产的质量和资产证券化产品的顺利发行，投做一体全程参与是值得考虑的模式。国元证券与2017年12月与京东金融签署战略合作协议，以推动无界金融的全面合作。而京东金融曾于2016年9月宣布推出“资产证券化云平台”，其将自身定位为资产证券化服务商，帮助中小互联网消费金融公司发行Pre-ABS。依托这一层合作关系，国元证券可利用投行部门和直投子公司在前期作为Pre-ABS的夹层投资人或者优先级投资人参与项目，后期则继续参与资产支持专项计划的发行。如此便可在基础资产形成阶段就严格监控资金流向，做好项目的持续管理。
除了上述消费金融ABS，值得关注的资产证券化产品领域还有PPP资产证券化、地产企业CMBS等。其中PPP资产证券化属于政府热推品种，国元资管亦可以此为契机，发掘安徽地区符合要求的PPP项目予以资产证券化，初步进行试点，成功后可以此为蓝本，供后续业务拓展使用。地产企业CMBS方面，预计 2018 年房地产非标融资大概率收缩，使房地产企业将部分融资需求转移到资产证券化上来。
（三）资管发展可能面临的挑战：“转型阵痛”及“发展瓶颈”
资管业务的发展可以选择“投资资管”或“投行资管”中的一条路线予以重点突破，也可以双线并举。但这两条路线都会存在各自的发展难点，其中共同难题在于原通道业务人员的安置问题，是分流至其他业务部门还是转型主动管理需要全盘考虑且与相关人员个别沟通。
而无论“投资资管”还是“投行资管”都会有各自的发展瓶颈。“投资资管”方面，难题在于如何开发出有业绩吸引力的产品以满足营业部高净值客户的需求；如何维持投资团队的稳定等等。“投行资管”方面，难点则主要在于如何保障储备产品的成功发行率；如何维持产品发行频率等等。另外，相对于公司以往发行的“美好中国”系列等投向非标的产品，资产证券化等标准化产品的预期收益率较低，因而挖掘风险收益偏好适配客户也是一大难点。