桥水公司是如何构建风险均衡策略的？

文 | Ray Dalio、Bob Prince、Greg Jensen

来源 | 桥水每日观察

该文英文版首发于2015年9月14日

时值投资各界对风险均衡策略陆续提出质疑

为厘清大家的误解

达里奥带领团队以此文进行了回应

堪称经典之作

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最近，人们对风险均衡有所争议。由于桥水公司早提出这种投资策略，目前的资金管理规模也 大，因此，我们有必要对此作出解释。发现真相是一个双向交流的过程。我们的职责是真实表达我们的观点，读者的责任是积极而坦率地提出质疑，从而进行共同探讨。只有通过这种深度交 流，我们才能各自作出自己认为正确的选择，并积极筹划对策。  

桥水公司是如何构建风险均衡策略的？  

1990 年，瑞·达利欧（Ray Dalio）筹集了足够的资金，为其后代设立了一只信托基金。瑞认识 到，资产配置的策略能否成功取决于基金经理的技能，但未来谁会赚钱谁会赔钱却很难辨别，所 以如何进行战略性的资产配置才是重要的抉择。瑞还观察到，在影响所有国家的周期性高通胀 和经济衰退时期，所谓的精英投资者也损失了财富。他不能信任受托人及其托管人能够妥善管理资产配置，而且认为投资的基本原理能够超越时空，于是他创立了一种超越时空的战略性资产配 置组合 -- 也就是说，这种投资组合不仅适用于 100年前或者更早的时代，而且适用于任何经济环 境，包括极端的经济环境，如 1930 年代美国通缩性大萧条和 1920 年代德国恶性通胀性经济衰 退。

根据对市场走势（特别是相对走势）决定因素的了解，瑞在实际设计这一策略之前，已经大 致知道它的运作原理。1990 年代初期，瑞与鲍勃·普林斯（Bob Prince）一起研发出全天候资产 配置策略，这是第一例风险均衡投资组合。1996 年，瑞将自己和家庭信托的资金投入全天候基金。 2003 年，瑞将这种组合介绍给他的机构投资客户，许多客户也决定采纳。

之后，格雷格·詹森 （Greg Jensen）和桥水公司其他几位研究人员对投资程序作出了改进。目前，瑞及其信托基金 的大部分资金仍然投资于桥水公司的全天候产品。  

什么是风险均衡？  

风险均衡是调整资产的预期风险和回报、提高其可比性的一个途径，其目的在于更好地分散投资 组合的风险，实现高于通常水平的回报风险比率。只有更好地分散投资组合风险，提高回报风险 比率，投资组合才能获得理想水平的风险和回报。  

在分析风险之前，应当注意的是标准差并不能反映重要的风险（即出现低回报率的风险）。这是因为标准差只能粗略衡量围绕预期回报率的波动性，而不能反映预期回报率出现差错或表现低下的风险。

但是，在分析风险因素时，我们不仅需要考虑波动风险，还需考虑预期假设出现错误 的风险。无论哪种形式的风险和如何衡量风险，人们应该记住的是，分散投资降低风险，并且可 以在不降低回报率的情况下降低风险。分散投资无疑可以降低风险，但是在不降低回报率的条件 下降低风险，听起来好得令人难以置信。但如上所述，我们的工作是阐明我们的观点，读者的任 务是提出质疑并检验其真实性。  

为了理解这一概念，可以先想象一下，如果你预期股票的回报率将会高于债券回报率，但担心这 一预期可能是错误的，因此不想将全部资金都押注在股票上，而是希望构建一个股票和债券的分 散性投资组合。你也许认为，将资金对半配置于这两种资产中就能达到目的，但事实并非如此， 因为股票的波动性几乎是债券的两倍，股票资产的表现决定了整体组合的表现。此外，由于债券 的预期回报率低于股票，这种资产配置将会降低整体组合的预期回报率。  

在采用风险均衡策略之前，大多数投资者都面临着上述困境。另一方面，如果增加债券的杠杆， 使其波动性与股票相当，那么债券的预期风险和预期回报率将会上升到更接近于股票的水平。因 为债券的预期回报率高于现金的预期回报率，增加杠杆将会提高债券的预期回报率，借款买入更 多债券将会获得更多的利差。所以，如果将 50%的资金投入股票和另外的 50%投入杠杆化的债券 （相当于将大约 50%的风险和 50%的预期回报率分配到每种资产中），那么押注在每种资产上的 金额将会接近。虽然增加杠杆加大了投资组合中债券部分的波动性，但债券风险上升将会降低整体组合风险。  

以过去 20 年为例，如果你将一半的资金投入全球股票市场，另一半投入全球债券市场，那么你 的投资组合回报率将是 6.5%，投资组合回报率与股票回报率的相关性将是 98%。要想分散投资风险，就得使股票和债券对投资组合产生相似程度的影响。一个途径是将资金从股票转移到债券。 也就是说，将过去 20 年的资产配置比例从 50/50 改为大约 25%的股票和 75%的债券。这样做将会实现分散投资，使投资风险下降 3%左右。但可能也使投资组合回报率下降大约 50 个基点。

另一个途径是，如果增加债券的杠杆，使债券的风险与股票相当，那么整体组合的风险将与 50/50 资产配置的风险（即 7%）几乎相同，但回报率将比后者高 1.5%左右（前者回报率为 8.0%，后 者为 6.5%）。这是因为改善风险均衡可以提高回报风险比率，分散投资有助于改善回报风险比率。 理解了这一点后，你可以在这个拥有更高回报风险比率的投资组合基础上，增减杠杆。例如，如果你想减少风险，而不是提高回报率，你就可以降低杠杆。我们只是通过这个时期的数据来表达 这个概念；不同时期的数据各异，但概念却是相同的。  

下文进行深入分析。  

传统的机构投资组合是把大约 60%的资金投入股票，40%的资金投入债券。从资本角度来看， 60/40 的股票/债券组合看上去似乎是分散性投资，但由于股票的波动远大于债券，债券在这种投 资组合中几乎没有起到分散风险的作用。

60/40 全球投资组合的回报率与组合中股票部分的回报 率具有高达 98%的相关性。此外，由于投资组合中股票部分的回报率略高，因此与 100%的股票 组合相比，60/40 组合的风险和回报率都更低（见左下图）。右下图比较“分散性”60/40 组合与 非分散性 100%股票组合的风险。由此可见，60/40 组合并没有大幅降低风险 -- 两种组合的峰谷 差没有明显差异。这就是在不采用风险均衡策略情况下的回报风险比率。

现在来看一种新的组合：即增加债券的杠杆，使债券风险上升到与股票相当的水平。对债券进行 一定的杠杆操作后，股票和债券具有相同的风险，使这种组合的预期回报率与 60/40 组合的回报 率相当。左下图显示新组合的年回报率和累积总回报率。如右下图所示，新组合能够取得 60/40 组合的回报率，但风险比后者低 200个基点以上，峰谷差也小得多。  

更重要的是，新组合的回报风险比率提升了三分之一（从 0.37 升至 0.50），这为承担更大风险 提供了机会。新组合的风险与 60/40 组合的风险相当，但回报率更高。如下图所示，在风险等同 的情况下，这种组合的回报率比 60/40 组合的回报率高 100 个基点。这两种组合的平均亏损程度 相当，但均衡组合的尾部风险更小，因为均衡组合受到两种（而不是一种）资产的影响。 

需要澄清的是，我们显示这些时期的数据旨在解释概念，而不是因为这些数据代表了所有时期。 我们强调以下几点：a）任何时期的数据都不能代表或预测未来情况，b）在任何时间框架内（例 如 20 年、5 年，等等），我们无法预知未来，和 c）通过调整各种资产的风险和回报率，使其具 有可比性，我们可以在不降低预期回报率的情况下，使资产对每个组合产生相同程度的影响。

上文通过股票和债券的简单例子，解释了这一概念。虽然同样的原理适用于所有资产类别，但随 着更多的资产类别加入到投资组合中，在不降低回报率的情况下，投资组合的风险将会逐步下降。 也就是说，通过增加低风险资产的杠杆，和/或降低高风险资产的杠杆，可以改善风险的均衡性。 通过配置调整后的资产，而不是仅选择未经调整的资产，我们可以构建更为均衡的投资组合。这 就是风险均衡策略。值得注意的是，基于上述原因，采用风险均衡策略的各种投资经理都以基本 相同的方式调整各自的资产，但他们的组合结构各异。我们稍后将会解释这些差异。  

风险均衡策略何时出现亏损？ 当分散性投资组合的回报率低于现金回报率时，

风险均衡组合就会出现亏损。  

风险均衡策略面临什么风险？ 

在以下情况下，一个充分分散的投资组合表现不如现金：一国央行的紧缩政策导致用于计算资产 现金流现值的折现率上升（从而导致现值下降）。由于其他资产的风险溢价太低，处于高点的现 金回报率导致资金从其他资产流入现金。虽然任何一种资产都可能在一段时间内表现不如现金， 但鲜有充分分散的投资组合长期表现不如现金，因为这种实体经济无法接受的局面将促使央行采 取宽松货币政策，作出相应调整。全球经济体系有赖于各国央行以借款人可以支付的利率提供现 金贷款，借款人再将贷款用于回报率高于借款成本的投资。这不是理论上的空谈；纵观整个历史， 充分分散的投资组合长期表现不如现金的情况通常发生在经济衰退时期，之后往往是各国央行全 力整顿经济秩序。在美国大萧条和 2008 年的金融危机时期，投资组合表现糟。但在那些时期， 桥水公司均衡性投资组合的回报率远高于股票或 60/40 组合的回报率。从历史上看，在糟的经 济环境下，美联储通常放宽货币政策，此时，均衡性投资组合的价值以高于传统组合的速度回升， 并创下新高，而传统组合的恢复速度较慢。这是因为均衡组合的风险更为分散，其回报风险比率高于传统组合。  

如前所述，采用风险均衡策略的基金经理为了实现风险平衡，以不同方式构建自己的投资组合， 所以我们无法逐一作出评论。但是，我们可以从桥水公司的分散性投资组合（是充分分散的投资 组合的一例）如何领先于经济增速，以说明财富效应是如何产生的。以下两图分别追溯到 1950 年（这样更容易看清）和 1915 年。这两幅图表显示超额回报率（即超出现金回报率以外的投资 组合回报率）领先于经济增速与潜力水平（即预期经济产能）的情况。

无论使用我们的资产配置还是其他资产配置，都没有太大差距，因为如果一个充分分散的投资组合表现不如现金，就说明 存在负面财富效应，阻碍对经济活动的投资，不利于经济发展。美联储和其他央行将会充分关注 这种相关性，确保这种局面不会持续太久，和/或造成太大影响。以下两图是很好的说明。  

制定货币政策的决策层应当记住，要想实现经济正增长，就得使资产回报率高于现金回报率，即 现金回报率应当低于资产回报率。如果现金回报率高于资产回报率，资金就会从其他资产转向现金，导致经济萎缩。事实上，由于高风险资产要求获得更高的回报率，因此资产必须获得风险溢 价（即预期回报率必须高于现金回报率）。这意味着，现金回报率与其他资产的预期回报率趋同 会导致资产价格下降。  

从风险程度来看，在我们超越时空的测试中，投资组合即使在表现糟的时期，也没有出现过不 可挽回（即实现复苏所需的回报率过高）的损失，而所有其他资产配置都出现过不可接受的损失 （例如投资于现金，利率低于通胀率导致购买力遭受重大损失）。即使在表现糟糕的时期，分散 性投资组合的回报率仍然明显高于传统投资组合，它们的长期回报率也更高。  

如果分散性投资组合的回报率长期明显低于现金，桥水公司是否想过未来与过去不同的风险？ 

过去几年，我们不仅考虑到这个问题，而且不断进行潜心钻研。我们也考虑了其他投资途径，也 为上述可能性作了准备。基于以前阐述过的原因，我们认为，分散性投资组合的回报率长期明显 低于现金回报率将出现在经济萧条时期，这时货币和财政政策都无法逆转（即我们已经讨论了很 久的“超级周期尾声”的情形）。如果的确出现这种情况，就更需要将资金放置在分散性投资组 合中，尤其是桥水公司的“全天候组合”或“优组合”，这些组合旨在分散和抵御这种情形的 风险。

我们有什么替代方案？投资组合应当更集中在股票还是债券上？一旦出现上述情况，经济将会急剧下滑，风险溢价大幅飙升，所以我们不敢将资金集中在股票上。由于各国央行通常会向 金融系统大量注资，导致货币贬值，所以我们也不敢将资金集中在债券上。因为实际现金回报率 已经处于严重负值区间，而且各国央行将会继续使其下降，我们也不敢将资金集中在现金上。你 会将资金放在哪里？  

各种风险均衡策略的共性和差异何在？ 

我们不是其他风险均衡策略的专家，但我们认为，努力实现风险均衡是各种策略的共性，差异在 于如何实现风险均衡。例如，一些风险均衡基金经理根据对市场走势的预判主动调整仓位，以期 获得阿尔法收益，而另一些基金经理却不这样做。我们的风险均衡产品（“全天候组合”）没有 这样做，因为该组合的目标是给客户创造单纯贝塔收益2*。我们也了解到，一些基金经理通常在 价格下跌时出售资产，在价格上涨时买进资产，因为他们认为波动性的变化将会持续，而且在价 格下跌时价格波动往往更加剧烈。但我们的作法恰好相反，因为我们的目标是重新均衡风险以实 现平稳而战略性的资产配置。  此外，不同基金经理采取不同的途径实现风险均衡。我们并不了解他们的做法，读者需要从他们 那里获取信息。  

桥水公司如何实现风险均衡？ 这很简单。首先，我们根据风险调整资产，取得风险均衡。然后，将 25%的资金配置于在经济增 速高于预期时表现出色的风险调整资产中，将 25%的资金配置于当经济增速低于预期时表现出色 的资产中，将 25%的资金配置于当通胀率高于预期时表现出色的资产中，将 25%的资金配置于当 通胀率低于预期时表现出色的资产中。                                                           

   2*但是，当资产表现不如现金的可能性加大时，为了降低风险，我们叠加阿尔法与贝塔策略，按照我们认为将会逐步提 高回报率的方式，实施“优组合”。 

7 Bridgewater® Daily Observations 9/16/2015 

如此均衡风险背后的思想并不简单，尽管是基于简单的投资和经济原理。所有投资资产的定价原理都是用现在的整笔投资换取未来现金流；也就是说，在评估资产价值时，市场估算的是这些未来现金流的现值。此外，投资者们相互竞争，尽量做到低买高卖。

因为许多投资者都竭力想取得优良业绩，市场的效率普遍较高 -- 也就是说，投资者想通过买进卖出轻易获取回报率差的机会并 不多。这是追求阿尔法的投资策略，也是我们的“纯阿尔法”策略。但是，在我们的“全天候基 金”中，我们假设不知道哪种投资资产将会表现更好或更糟，因此，我们买入各种股票、债券和大宗商品，按照适宜的比例配置，构建分散性良好的投资组合。  

关于什么是适宜的比例，由于所有资产的市场价格都是基于用整笔投资换取未来现金流的原则， 因此资产价格是对影响资产现金流的未来经济状况的隐含预期。例如，经过股票风险溢价调整后， 股票的现值与未来盈利的现值大致相同。这种定价隐含了预期盈利/现金流增速。

在其他因素相同的情况下，如果实际经济增速高于已折算到价格中的预期增速，股票价格将会上涨；如果实际经 济增速低于预期，股票价格将会下跌。除了预期的未来现金流影响资产现值以外，折算未来现金 流的利率也会影响资产现值。由于资产回报率取决于实际经济状况与预期的差异，我们可以说， 在盈利/经济增速高于预期和/或利率低于预期的环境中，股价通常上涨。在相反的环境中，股价往往下跌。

同样，通胀率、经济增速和货币紧缩程度也以合理的方式影响债券和其他资产类别。 理解了这一点 -- 例如，当经济走强时，股票通常表现更好；在经济走弱或通胀率下滑时，债券表 现更好；在经济增长强劲和通胀率上扬时，大宗商品表现更好，等等 -- 我们可以调整投资组合， 使资产对回报率的每个主要决定因素的风险敞口基本相同。

由于经济增速和通胀率是决定未来现 金流变化的重要因素并且可上可下，我们将 25%的风险调整后（即风险均衡）资产放置于下图每 个方格中。由于风险溢价和折现率的变化影响到市场对这些现金流的折现，因此影响资产价格， 所以，我们在均衡风险时也考虑到这些因素。

根据我们的研究和推算，我们认为，与 60/40 组合 相比，这种风险均衡策略使风险下降了大约三分之一（我们的回报风险比率约为 0.6，而传统投 资组合的回报风险比率为 0.4）。这意味着在相同风险下，风险均衡的投资组合可以使超额回报 率增加大约 50%，（目前的风险为 10%，超额回报率的增幅约为 2%）。这是基于我们的估算和 过去的数据，因此我们认为这些数据并不精确。我们只是假设，我们持有分散性投资组合，而且 这种组合的回报风险比率将会明显高于传统投资组合。从所有国家和不同时期来看，这种组合经 受住了压力测试。自 1996年开始启用以来，这种投资组合一直像我们所预期的那样运作。

请您理解，由于我们无法准确预测各种资产的未来波动性，因此这些数据并不精确。但是，我们 可以按照这些原则，合理评估资产的久期和波动性，在不降低回报率的情况下明显降低风险，构 建风险大致均衡的投资组合。而且，我们可以通过增加杠杆，将风险的降低转化成回报率的提升。  

这样的风险均衡投资组合可以在明显更低的风险水平下，取得 100%股票投资组合的预期回报率。以下两图显示充分均衡风险的投资组合与 100%全球股票投资组合的累积回报率和峰谷差（从峰值到低谷的落差）。风险均衡的投资组合取得了与 100%股票的投资组合相同的回报率，但其风 险只是后者的三分之一。在取得相同回报率的同时，风险均衡的投资组合在亏损时期的亏损规模 明显小于 100%股票的投资组合，它们走出亏损时期的速度也相对较快，而不是长达几年。  

目前来看，利率很可能将会上升，面对抛售债券的市场行情，以债券为主的投资组合是否尤其脆弱？  

不是。在投资组合中，虽然投资于债券的资金量通常大于投资于高波动性资产的资金量，但这样做旨在构建风险均衡的投资组合，从而避免系统性风险。因为投资组合取得充分分散后，就不会对利率的涨跌产生系统性偏好。例如，在债券收益率从 20 世纪的低谷到高峰期间（1946 年 3 月 至 1981 年 9 月），分散性投资组合的年均回报率是 8.7%，而 60/40 股票债券投资组合的年均回 报率为 7.6%。分散性投资组合在 1970 年代通胀时期（债券是糟糕的投资）的表现与 1980 年代 反通胀时期（债券是较好的投资）的表现相当。这是因为这种投资组合采取了分散策略，不受任 何特定经济环境的影响。以下图表反映了上述情况。  

全天候或其他风险均衡策略导致了最近的市场动荡吗？  

全天候策略是一种战略性资产配置组合，而不是主动投资策略。因此，为了调整资产配置，全天 候策略通常在价格下跌时买入资产，从而维持资产配置不变。这种行为通常缓解而不是加剧市场 波动。如上所述，并不是所有采取风险均衡策略的基金经理都采用这种做法，我们不太了解别人 的做法，所以不加评论。

但我们可以说，相对于积极投资策略基金经理（特别是往往因价格下跌 而抛售资产的投资者）所管理的资金量而言，投资于风险均衡策略上的资金量相对较小。例如， 当价格下跌时，股票共同基金投资者变得紧张而抛售资产，他们的规模要大得多。这也许是他们 的惯常做法；怎样才能阻止在价格下跌时抛售资产的行为呢？  

具体地说，风险均衡产品的资金量远小于其他机械性主动投资的资金量（其他投资形式包括保险 公司的变额年金产品对冲策略、趋势跟踪 CTA、期权复制和套利交易策略，等等）。

根据投资调查数据，我们估计，美国的基金将大约 4%的资产配置于风险均衡策略产品。所以风险均衡产品的资金量大约是 4000 亿美元，而其中大约 1500 亿美元是由外部基金经理管理。一些外部基金经理采取主动投资策略或进行短期波动调整，但我们没有这样做。我们的份额是外部资金量的一半， 所以我们知道，主动或短期调整的资金量相对较小。

至于内部基金经理所管理的基金，我们不太 相信他们会因市场短期波动而作出大量短期调整。从理论上说，如果剩余的外部基金经理将风险降低 25%，他们就得出售大约 200 亿美元的各种全球股票、债券和大宗商品资产。

一般来说，基金中的股票比例约为 35%，其中一半是美国的股票，所以，风险下降 25%相当于出售大约 40 亿 美元的美国股票。从市场情况来看这个数字，过去几周，美国股票在现金市场的每日交易量约为 2000 亿美元，这表明在这段时间里，出售 40 亿美元的美国股票对市场的影响不会很大。该数字还不包括这些基金可能需要买入股票，以调整股票相对于债券大幅走低的因素。  

相对于全球资产市场规模而言，风险均衡策略基金的资金量和交易量都微不足道。  

为什么最近全天候基金表现不如传统投资组合？这预示着全天候的未来表现吗？  

在经济环境对非分散性投资组合所集中持有的资产类别非常有利的情况下，非分散性投资组合比 分散性投资组合表现更好。过去三年，股票是表现好的资产类别，因此以股票为主的传统投资 组合比分散性投资组合表现更好。这种情况完全在历史事实和预期范围之内，但我们不应当依照 目前的情况来推断未来。虽然分散性投资组合的回报风险比率提高了大约 50%（分散性组合的夏 普比率从 0.4 升至 0.6），但这种差异仍然意味着，在大约在三年中的 40%时间里，非分散性投 资组合将比分散性组合表现更好。我们应当预料到这种情形的出现。但是，因为近的市场表现就摇摆不定，是很不明智的投资行为，这样做通常导致高买低卖。  

自 1970 年以来，在风险相同的情况下，这种分散性投资组合的回报率比传统投资组合的回报率 高出 300个基点左右。此外，投资效率的改善也有助于在低得多的风险下取得相同的回报率。

但是，被动持有的贝塔投资组合也所局限性，分散性投资组合不可能在每个子期间中都表现出色。近传统投资组合的出色表现并没有超出历史表现范围，分散性投资组合持有者也应预期到将会出现这种时期。

为了分析未来表现，下表显示在不同时间框架内，全天候组合比非分散性投资组 合表现更好的几率。在任何一年，全天候组合比 60/40 组合表现更好的几率略大于 50%。但随着期限的延长，分散性组合比非分散性组合表现更好的几率增加。这是因为非分散性组合依赖于单 一资产的回报率，而没有任何单一资产可能一直避免不利环境而永远取得良好回报。

关于全天候投资组合在过去几年的表现不如传统投资组合的原因，我们已经听到多种解释。实际上，真正的原因非常简单。正如我们以前所述，当非分散性组合所集中持有的资产比其他资产表 现更好时，非分散性组合就比分散性组合表现更好。以下图表说明了这一点。下图中的红线代表 60/40 组合与全天候组合的回报率之差 -- 正值意味着 60/40 组合比全天候组合表现更好。图中的蓝线代表股票回报率与所有资产类别的平均回报率之差 -- 正值意味着股票比所有资产类别的平均 表现更好。由此可见，股票回报率超过所有资产类别的平均回报率的程度几乎完全解释了非分散 性投资组合与全天候投资组合的表现差异。 

过去三年，欧洲局势趋于稳定，央行增印货币，全球出现反通胀压力，这些因素促使投资者转向高风险资产，这对股票非常有利。股票是表现好的资产类别，年回报率超过14%，而大宗商品 的年回报率下跌了大约 15%。当然，股票也变得更加昂贵，所以我们不应当根据这些结果来推断 未来。  

是否有更好的办法来实现我的回报率目标？比如持有非流动性资产？  

要想可靠地实现回报率目标，没有比持有杠杆化的分散性投资组合更好的方法。无论持有流动性 资产还是非流动性资产，集中持有任何特定资产类别的投资组合在某些情况下将会遭受严重损失。

投资者涌入非流动性资产已经导致大量资金追逐有限的供应，从而压低了风险溢价。此外，非流 动性资产投资与高贝塔值股票投资相似，二者都可以通过增加杠杆来复制。但这不会像构建分散 性投资组合、实现所需风险和回报目标那样有效地分散整体组合风险和提高回报风险比率。  

当前，投资者面临的大挑战是低回报率的投资环境 -- 现金和各种资产的回报率较低，风险较高。 过去几年，在这种环境下，我们已经看到投资者前所未有地涌入非流动性资产的现象。这些投资 者为争夺有限的供应而激烈竞争。显然，低预期回报率也推动资金向这些非流动性资产转移。

非流动性资产的投资（像任何投资一样）可以分成贝塔和阿尔法两个部分。如果投资者有能力挑选比整个市场表现更好的某个非流动性资产，就能取得阿尔法收益。但是，经过风险调整后，非流动性资产投资的贝塔一般不会增加可公开交易、流动性更强的其他资产的收益。例如，私募和 公共股权对经济事件的反应非常相似。

因此我们的担忧是，投资者涌入非流动性资产的行为将会造成不平衡的非流动性投资组合，这不会有助于回报率的提升（因为对这些非流动性资产的竞争 使未来实际回报率降至很低水平）。  

如下图所示，商业地产交易量处于历史高点，主要原因是投资者增加对被视为高回报率的资产配置。因此凭借着更高回报率的承诺，资金正在以创纪录的速度涌入大多数非流动性资产。 

所有市场都是根据现有经济形势进行预期，再针对经济形势的变化作出反应。流动性充裕的形势已经持续了一段时间，而且这种情况预计将会（如果不是已经）继续下去。但是，一旦流动性周期逆转，非流动性资产将是表现糟的资产之一。  

结论

投资者担心如何在当前环境下投资，这是可以理解的。现在看来，所有资产都很昂贵，各国央行的对策几乎弹尽粮绝，全球经济风险正在加剧。所以，现金成为一种投资选择，但现金的回报率已经很低，控制货币总量的各国央行的行动将会是雪上加霜。非均衡的投资组合是另一个选择， 但这要求投资者具备在当前环境下挑选好资产的能力。我们当然明白我们的知识非常有限。再一个选择是包括所有资产类别的分散性投资组合。 

我们并不偏爱任何一种选择，但也无法改变任何选择的属性。正是我们对低回报率环境的研究 -- 风险溢价、资产价格、二者与经济形势的相关性、货币政策、流动性和货币政策超级周期尾声 -- 触发了我们创建“优组合”策略，即将寻求贝塔收益（通过均衡风险）与寻求阿尔法收益（通 过调整配置、增加价值和降低风险）相结合，共同应对低回报率环境，逐步取得良好收益。  

我们认为，好的选择是以贝塔为主、以阿尔法为辅（即在可能情况下，以严格控制的规模和风险加入阿尔法）的均衡投资组合。

对于高度集中的投资组合的投资者来说，重要的一步是转向分散性投资组合，并在可行的程度上降低阿尔法的影响。需要记住的是，即使在严重的危机期间（如 1929 年或 2008 年），均衡投资组合在小幅杠杆下，也比集中持有股票的传统投资组合安全得多。

（完）