作为一种新型融资方式，资产证券化起源于美国。 20世纪70年代，自美国 Lewis S. Rainier首次使用“资产证券化”(Asset-Backed Securitization)一词以来，资产证券化便受到美国金融领域的广泛关注，并作为一种新型金融工具在美国得到迅速发展。 随着我国资本市场的稳定发展，国务院于2004年颁布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发〔2004〕3号），明确提出要积极探索并开发资产证券化品种，由此正式开始了我国对资产证券化的初步探索，也引发了许多国内学者对资产证券化概念的相关探讨与关注。 有的学者认为资产证券化是以一定时期内的非流动资产（可以产生稳定的现金流）为支持，通过证券化方式进行风险与收益分离，并实现合理配置供需的过程； 也有学者认为资产证券化是指企业通过资本市场发行债券或票据，变现稳定的金融资产，从而达到企业融资的目的。
随着我国资产证券化的不断探索与研究，我国理论界和实务界对资产证券化已有了明确的定义。 中国证监会于2014年11月19日颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称“《管理规定》”），明确了资产证券化业务的定义，由此得出资产证券化是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities,简称ABS）的过程。 目前我国资产支持证券市场的产品主要包括信贷资产支持证券、资产支持票据（ABN)、企业资产支持证券、保险资产支持计划。 本文所述的则是企业资产支持证券。 随着企业资产支持证券发行规模的快速扩大，与企业资产证券化相关的风险隐患也越来越多。通过重点关注企业资产证券化过程中基础资产和信息披露所面临的风险，本文将阐述二者在企业资产证券化业务中存在的主要问题，并结合风险问题提出相应的规制路径。
《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二条、第三条、第四条和第十一条对企业资产证券化作出了相关表述：企业资产证券化是指首次公开募股企业作为原始权益人将符合法律规定、权属明确、可特定化、能产生独立且可预测现金流的基础资产划入证券公司、基金管理公司子公司设立的特殊目的载体，并以基础资产未来产生的现金流为偿付支持，采取结构化方式进行信用增级，并在此基础上发行资产支持证券的业务产品。 对比我国资产支持证券市场的其他产品（信贷资产支持证券、资产支持票据（ABN)、企业资产支持证券、保险资产支持计划），企业资产证券化与资产支持票据具有相似之处，如企业资产证券化的基础资产主要为企业债权类资产、收益类资产，具体包括 应收账款、融资租赁和收费权 等，与资产支持票据的基础资产具有相似之处；且二者的原始权益人均以非金融机构为主等。因此，笔者通过表格形式将企业资产证券化与资产支持票据进行比较，从而阐明企业资产证券化的显著特点。 表1 企业资产证券化与资产支持票据的比较
不同点 企业资产证券化 资产支持票据 适用法律法规 法律： 《证券法》
法律： 《信托法》
交易场所 沪、深证券交易所及其他证监会指定的场所以及证券业协会机构间报价与转让系统 银行间市场 收益率特征 企业资 产证券化收益率＞资产支持票据收益率 期限 中短期为主 中 长期为主 发行方式 私募 公 募与私募 发行载体 资产支持专项计划 特殊目的信托 监管机构 证监会 交易商协 会 监管审 批方式 备案制与负面清单制 度 注册制
我国企业资产证券化基础资产和信息披露面临的风险问题 根据中国债券信息网 ❶ 于2020年1月17日公布的《2019年资产证券化发展报告》显示，2019年，企业资产支持专项计划发行10917.46亿元，同比增长15%，占发行总量的47%；存量为17801.48亿元，同比增长28%，占市场总量的42%。而今年公布的《2020年资产证券化发展报告》显示，2020年，企业资产证券化发行15598.99亿元，同比增长43%，占发行总量的54%；年末存量为22630.04亿元，同比增长27%，占市场总量的44%。 相较于去年而言，我国企业资产证券化发行总量大幅增加，且占市场总量的比例不断提高。我国企业资产证券化市场规模逐年增加，但与资产证券化相关的风险问题也随之凸显，我国企业资产证券化的风险问题包括基础资产、信息披露和增信措施等方面，本文主要讨论企业资产证券化基础资产和信息披露方面存在的较为突出的风险问题。 1
基础资产因合同限制而无法转让，导致被排除在基础资产池之外
基础资产是企业资产证券化的核心要素。 《管理规定》第三条对基础资产进行了明确界定：基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是企业应收账款、租赁债权等财产权利。因此，基础资产应当为依法可转让的财产权利或财产。
基础资产的可转让性是企业资产证券化基础资产入池的前提条件。 但在实践中，基础资产转让往往受到法律法规和合同约定的限制。若企业资产证券化的基础资产为合同债权，其将受到《民法典》第五百四十五条 ❷ 规定的严格约束。如债权人与债务人双方当事人在合同中约定“未经一方同意，另一方不得转让本合同项下的全部或部分权利或义务”等条款，该限制性条款可能构成对债权人转让债权的限制。若企业资产证券化基础资产存在权利限制，且权利限制无法解除，此类基础资产将被排除在基础资产池之外，影响资产支持计划的设立。 2
基础资产现金流稳定性存在不确定，投资者无法得到约定的偿付
依据基础资产的定义可知， 基础资产可以产生独立且可预测的现金流。 所谓“独立的现金流”是指不依赖于原始权益人的其他财产，而是由基础资产独立产生的现金流；所谓“可预测的现金流”是指未来产生的现金流在可预测的范围内进行波动，具有一定的稳定性。基础资产只有在能够产生独立和稳定的现金流的情况下，并将现金流作为偿付投资者收益的来源，资产证券化才能得以顺利进行。
然而基础资产产生的现金流并不一定一直保持稳定，其也会受到企业经营风险、区域经济环境和市场经济波动等多种因素影响。如以PPP项目的资产证券化基础资产为例，此类基础资产能够产生独立且稳定的现金流需要满足以下两个条件： 一是原始权益人能够持续经营；
二是使用者付费以及政府通过财政补贴或其他补助方式能够满足项目公司的正常运作。 但由于PPP项目本身受政策影响较大，社会资本一般处于弱势地位，现金流依赖于政府回款，存在政府未按照规定，按期将项目费用纳入年度财政预算或延迟审计等影响现金流稳定性的因素。 因此，投资者也会面临无法得到约定偿付的风险。
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信息披露体系不健全，企业资产证券化产品的立法内容较为分散
笔者通过查询企业资产证券化的相关法律、部门规章和规范行为文件，信息披露内容分散在不同的法律法规、部门规章和规范性文件中，没有形成完整的资产证券化信息披露体系。以基础资产循环购买为例，《管理规定》第二十一条 ❸ 对循环购买符合入池标准的资产规模及实际操作作出规制。在上海证券交易所《上海证券交易所资产证券化业务指引》第三十一条 ❹ 也有同样的规定内容，在《上海证券交易所企业应收账款资产支持证券信息披露指南》中也有类似但不完全重合的有关基础资产循环购买的规定。 因此，信息披露制度在规章和规范性文件中的分散，容易造成内容重复且法律适用混乱，导致信息披露制度缺乏健全标准的规范体系；并且，我国企业资产证券化的基础资产种类多样，不同基础资产具有不同的披露要求。因此，建立统一健全的企业资产证券化信息披露体系，对披露主体、范围和责任等作出明确规制，对于投资者了解产品信息及判断违约风险等具有重要意义。
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监管部门网站未单独细分资产证券化板块，投资者无法快速获取产品信息
我国企业资产证券化由中国证监会进行监管，采取分层监管模式。 证监会主要对资产证券化产品进行规则制定与审核，其派出机构负责对资产证券化的业务进行日常监督，并由沪深交易所和基金业协会严格审核其具体业务。但在实践中，笔者经检索中国证监会和沪深交易所等监管网站，没有发现上述网站针对资产证券化设置单独的信息检索板块。上述监管部门网站虽设置“信息披露”板块，但在网站检索“企业资产证券化”或“资产证券化”时，显示出的检索信息与资产证券化无关或无法检索到结果，只有在网站检索输入框中输入与资产证券化有关的具体的法律法规才能得到我们想要的信息，但要求我们在检索前需要了解与资产证券化有关的相关内容和规定，但对于缺乏专业知识的投资者而言，这无疑增加了检索难度和压力，也无法便捷迅速地获取和了解与企业资产证券化有关的产品信息。
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加强基础资产审查和风险监控，规范企业资产证券化的业务要求
为保 障企业资产证券化基础资产符合法律法规规定，应在相关法律法规中明确基础资产的筛选标准，并进一步加强基础资产的审查工作和风险监测管控工作。 如前所述，基础资产若受合同约定限制转让，则无法实现顺利交割，导致此类基础资产被排除在基础资产池之外。 因此，律师在对专项计划的基础资产进行法律尽职调查时，应进一步加强对基础资产可转让性的核查工作。 依据《民法典》等法律法规的规定，严格审查基础资产相关合同是否存在限制转让的约定或其他安排，审查基础资产是否存在依据合同性质不得转让和法律规定不得转让的情形。 若合同约定了限制转让条款，律师应进一步审查是否存在合同一方同意转让基础资产的相关说明文件等，以证明转让限制已解除，基础资产的转让和交割不存在实质性障碍。
当然，实践中也会出现基础资产转让限制无法解除，或合同一方不同意出具同意转让债权的说明文件等情形。 对此，可以参考《民法典》的第五百四十五条规定。 《民法典》第五百四十五条虽然约定了债权转让的禁止情形，但也进一步完善了债权转让的规则，即非金钱债权的转让限制不得对抗善意第三人，金钱债权的转让限制不得对抗第三人。 实践中，资产证券化业务的基础资产多为金钱债权，因此金钱债权的转让限制并不影响当事人与第三人的债权转让合同效力，这样也可以提高金钱债权的流动性。 此外， 也应重视基础资产的流动性风险。 监管部门应在相关法律法规中具体细化基础资产的质量标准，从多个角度规范基础资产的入池标准，例如从未来现金流的稳定性和信用等级等方面考虑此类基础资产是否适合资产证券化。若企业资产证券化产品的基础资产存在未来现金流不稳定等较高风险的情况，发行人应在注册阶段、发行阶段等各个阶段，全面细致的将风险信息提供给资产证券化产品的投资者，使投资者能及时获取相关信息，确保产品信息透明化。另外，监管部门应进一步加强对资产证券化基础资产的风险监测，保证对企业资产证券化产品的持续监测和控制，监管部门应加强对中介机构基础资产现金流分析的监管力度，不断完善市场监管制度，规范企业资产证券化的业务要求。 2
完善企业资产证券化监管体系，引导企业资产证券化业务健康稳定发展
目前我国企业 资产证券化采取三层监管结构，但监管部门权限模糊，责任划分不清，且对企业资产证券化信息披露机制并不健全。 因此，笔者认为，应完善相关法律法规，健全企业资产证券化监管体系，明确各个监管部门的职责划分，细分每个监管部门的监管责任和权限范围，明确各个监管部门对企业资产证券化的监督标准，规范企业资产证券化的具体业务要求，避免出现重复监管或监管缺失现象； 另外，还应在各个监管部门公开网站设立单独的资产证券化信息检索板块，并细分具体业务板块，包括企业资产证券化等业务内容，板块内容可以涵盖企业资产证券化业务涉及的法律法规、规则要求、业务指引、产品信息、信息公示和相关处罚等，形成一个完整、持续更新且数据准确的企业资产证券化检索目录，便于投资者通过业务板块快速获取企业资产证券化的有关内容，有利于不断完善企业资产证券化监管体系，引导我国企业资产证券化业务健康、稳定发展。 3
构建企业资产证券化信息披露机制，维护金融秩序稳定安全
我国目前关于 企业资产证券化的信息披露内容散见于部门规章和规范性文件中，且在规范性文件中涉及较多，但规范性文件效力层级较低，不利于在司法实践中作为法院裁判的依据。 因此，笔者认为应提高企业资产证券化信息披露制度的效力层级，从行政法规层面规范信息披露内容，制定专门的企业资产证券化信息披露条例，条例内容可以包括信息披露原则、披露主体、标准、期限、范围及对应的法律责任等。 此外，条例内容还应细分企业资产证券化具体业务并规定具体的披露要求、原则等，并随着业务拓展不断进行完善和细化，从而形成完整的企业资产证券化信息披露体系，以构建企业资产证券化信息披露机制。
本文认为还应重点关注企业资产证券化各主体的披露要求，明确各主体的权利义务，规范各主体的实施行为；重点关注企业资产证券化各类基础资产的信息、现金流预测分析和过程，明确细分基础资产信息的披露范围；另外，还应严格规范格式文本的编制，明确信息披露报告的出具要求等。 只有构建企业资产证券化信息披露机制，才能使投资者充分了解和获取产品信息，保护投资者利益，维护金融秩序的稳定安全。
脚 注 ①https://www.chinabond.com.cn/d2s/index.html
②《中华人民共和国民法典》第五百四十五条： 债权人可以将债权的全部或者部分转让给第三人，但是有下列情形之一的除外： （一）根据债权性质不得转让； （二）按照当事人约定不得转让； （三）依照法律规定不得转让。 当事人约定非金钱债权不得转让的，不得对抗善意第三人。 当事人约定金钱债权不得转让的，不得对抗第三人。 ③《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十一条 以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，管理人及其他信息披露义务人应当按照计划说明书的约定，定期披露循环购买符合入池标准的资产规模及循环购买的实际操作情况。 ④上海证券交易所关 于发布实施《上海证券交易所资产证券化业务指引》的通知 第三十一条 以基础资产产生现金流循环购买新的同类基础资产方式组成专项计划资产的，管理人及其他信息披露义务人应当按照计划说明书的约定，定期披露循环购买符合入池标准的资产规模及循环购买的实际操作情况。