IPO审核的目的不是阻拦上市
作者：第一财经记者 杜卿卿
在新股发行核准制下，企业上市必须通过发审会这一关。不过，最近“闯关”有点难。特别是本周二“6否5”的结果一出，业界惊声一片。
从10月中旬首届“大发审委”运行至今，IPO审核通过率仅50%左右。面对发审委员的“铁面无私”，业界立即开始反思应对。一时间，所有IPO业务的参与者都在分析本届发审委的审核逻辑。
有投行人士认为，目前参与审核的委员主要来自于监管机构，尺度的把握更多是监管角度，而非市场逻辑、投资角度。由此认为，企业和投行未来应该更加注重规范性、真实性、以及盈利性，同时要做好上会之前的预审沟通和上会“答辩”培训。
上述这些做法都是积极地反应。严格把关，有利于企业和投行回归到IPO的原意。但是，无论委员的“尺度”在哪里，有一点需要明确的是，作为企业上市的一道关口，明晰的规则是必须的。换言之，企业在充分自我了解之后，应该能够对上市成败形成基本预期，而不是靠“天时地利人和”，甚至是“好运气”。
为什么当前否决率如此之高？否决率高于以往，一般而言只有三个原因，要么是企业更差，要么是标准更高，要么是非理性因素。
从资本市场近两年来的变化来看，第一个原因从逻辑上并不成立。严监管之下，企业没有理由更差。
自2016年刘士余上任证监会主席以来，证监会对IPO排队企业、上市公司以及保荐机构、会计师、律师、评估机构等各个主体都推行了严格监管。
针对IPO排队企业加强监管，仅2016年前9个月，就有73家企业终止了IPO进程，其中55家主动撤回申请，还有18家以财务数据超期而自动终止。同时，证监会组织了“IPO欺诈发行及信息披露违法违规专项执法行动”，对IPO各个环节、各类主体、各种违法行为进行监管，第一批就有匹凸匹等5家上市公司被立案调查。
去年四季度开始证监会又组织IPO企业现场检查，第一批检查12家企业，其中问题严重涉嫌违法的被移送稽查部门处理。通过现场检查的方式，督促发行人提高信息披露质量，督促中介机构勤勉尽责，防止带病申报。
为了保证中介机构尽职尽责，证监会另一边同步推行对券商、审计机构、律师、评估机构等中介机构的检查。比如去年5月，证监会在大范围检查之后，对瑞华会计师事务所等6家审计和评估机构立案稽查。
从结果上来看，律师因合规考虑拒绝大项目、会计师不惜损失客户出“非标”的案例越来越多。更重要的是，在欣泰电气退市之后，根据监管要求，中介机构对IPO企业出具的文件中几乎都有“先行赔付”的连带责任承诺，这对中介机构的威慑力是不容忽视的。客观而言，在这样的严监管背景下，当前的上市企业“更差”的可能性是不大的。
那么，发审委员的审核标准有何变化呢？从近期的委员提问来看，关注点依然是规范性、真实性和持续盈利能力等方面，没有超出《首发管理办法》的规定范围。
但是本届（即第十七届）发审委有其特殊性。这是主板发审委与创业板发审委合并之后的第一届“大发审委”，而且委员的构成有很大改变，63名委员中证监系统内占大多数，还有来自投行、律所、会计所及高校等机构的委员。另外，审核节奏大大加快，委员了解项目的压力大增。所有的决定，挤压在发审会短短一个小时左右的时间里。
而且为了约束发审委员滥用权力，设租寻租，针对本届委员证监会提高了监管标准。一方面，在选拔时要求较高的思想素质和道德修养，另一方面，如果委员违法违规，还会连带其所在单位的以后推荐发审委员的资格。在处罚方面，不只是谈话、批评、解聘，还会进行公开谴责，并对违法违规委员进行追责。
这确实能够形成委员“不敢腐、不能腐、不想腐”的机制，但同时也可能会导致委员主动进行风险规避。
发审会到底应该审什么，是新股发行体制改革的核心问题。一般而言，核准制下进行实质审核，委员不仅要关注规范性，还要关注盈利能力。问题是，七名委员在很短的时间里充分理解不同行业、不同模式的企业，难度太高，且真正应该对企业进行实质了解，并进行风险定价的主体，不是监管部门，而是投资者。
基于此，监管层近年来一直在推动股票发行向注册制改革。理想当中的注册制下，取消发审委，由交易所进行实质审核，证监会仅负责审核申报材料的真实性、一致性、完备性。
在本届大多数发审委员加入IPO审核队伍之前，新股发行改革的理念已经在发生改变。虽然还没有到实施注册制的成熟阶段，但注册制以信息披露为核心的审核理念一直在推进。
2015年底，证监会修改《首次公开发行股票并上市管理办法》 ，简化发行审核条件、突出信息披露要求、强化中介机构责任、建立先行赔付等投资者保护机制。同时，修订《证券发行与承销管理办法》等配套规则，突出审核重点，进一步落实以信息披露为中心的监管理念，强化中介机构监管。这是在核准制下推出的改革措施，虽不是实施注册制，但却是落实注册制改革的理念。经过三四年的努力，以信息披露为中心的审核理念正在形成共识，这种共识十分难得。
需要明确，IPO审核的目的不是阻拦企业上市。严格把关是尽职尽责的体现，也是对投资者权益的保护。但是从逻辑上来讲，发审会不应成为上市失败的唯一宣判地，大多数不符合上市条件的企业，应该在前期的反馈阶段就能形成较为明确的预期，知道自己达不到上市的标准而终止上市。在最后的发审会环节，出现大量被否决的情况，显然不妥。
改革需要过程，磨合需要时间。未来，还需要监管部门与企业和中介机构进行更多的沟通，让上市的入口更加顺畅。
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