张海云专栏 | 金融危机——误入歧途的防范式思维

资本市场

张海云，现任对外经济贸易大学金融市场研究中心主任、金融学院教授、全球风险协会（GARP）北京分会共同主席、中国资产证券化百人会论坛银行专业委员会执行主任。 北京大学本科毕业、美国卡内基梅隆大学（Carnegie Mellon University）物理学博士、金融风险管理师（FRM）。 上世纪90年代中期开始华尔街生涯，曾先后在美林证券（Merrill Lynch）主持全球外汇交易风险管理系统，在加拿大多伦多道明银行（TD Bank）担任信用衍生品交易部总经理，在美国银行（Bank of America）担任全球市场部董事。主要研究方向包括固定收益、金融衍生品、金融产品设计、银行管理等，第一代中国版CDS——信用风险缓释工具CRM面世后，自2010年起撰文数篇辨析被誉为创新的CRM“单一标的债务”条款的各项弊端，为2016年推出的第二代中国版CDS改用“多标的债务”条款设计提供了理论支持。

来源

《当代金融家》杂志2017年2月刊(杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)。原标题为《 “防范”金融危机，可能适得其反》。

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编者提示：

全球金融危机之后的主流反思大量专注于“如何避免下一次危机”，金融监管和金融政策也把防范危机作为重中之重。然而有必要重新审视这种后危机时代的主流理念，将视野从防范思维拓展到治理思维，学会适时适当放松、放手、放弃，给市场留下自我修复的空间。

2007年夏天，“大缓和时代”（The Great Moderation）下全球经济看似永不停歇的繁荣盛宴戛然而止，危机降临迄今已近10年。在强力救市告一段落后，后危机金融监管和金融政策的主旋律是防范下一轮金融危机。出于对危机的恐惧，主流思维的钟摆从市场主导的极端摆动到监管主导的极端，各种非常规的宏观干预措施纷纷登场并得到超大剂量使用。

后危机时代，持续的扩张性宏观政策可谓竭尽所能、史无前例，金融改革可谓卷帙浩繁、巨细无遗，各国金融当局可谓互通有无、并肩联手，然而全球经济步履蹒跚，一直未能走出泥沼，局部危机此伏彼起，宏观刺激不仅日益失效，而且负面效应凸显，导致日益严重的各种失衡，各国经济结构在摸索中进行着痛苦的转型，全球政治、经济、贸易板块也经历着深层的嬗变。比如，欧元区和欧盟成员国间、甚至同一国家不同地区间的政治经济诉求难以调和，未来可能最终走向解体；又如，一些盛产资源的国家经济崩溃，政局不稳。

那么，“避免下一次危机”是否是一个伪命题？金融监管是否越严格越安全？后危机时代的金融政策和监管改革是否显著偏离了适度范围？从长期看，近几年的宏观干预和调控是否妨碍了市场的自我修复，并累积性地增加了系统性风险？这些问题都值得反思。

“持续刺激”药方开对了吗

直到最近，全球央行长期均以宽松政策对抗通缩压力，发达经济体相继迈入或即将迈入负利率时代。后危机时代的持续宽松政策并没有推动经济繁荣，其导致的严重扭曲可能反而抑制了正常的经济活动。

对于金融业而言，超低利率甚至负利率使传统的利差收益模式陷入困境。比如，银行以负利率吸储面临困难，因而负的央行政策利率和负的高质量债券收益率挤压了银行的盈利空间；保险公司、养老基金等机构的资金主要并不来源于金融市场，投资于高质量债券的收益率逐渐低于其资金成本。

对于实体经济而言，超低利率和负利率政策的一个初衷是刺激需求，但其效果可能适得其反：著名投资公司BlackRock（贝莱德）的CEO Larry Fink提到，由于收益率下降，投资者为了积累足够的财富供退休后使用，需要把现今收入的更大部分投入养老金账户，从而压缩了可供消费的金额；诺贝尔奖金获得者Joseph E. Stiglitz也提到，老人靠其储蓄的利息收入消费，超低的利率压缩了老人的消费能力。

在产能过剩、债务积压的大背景下，持续货币刺激的正面效果日益衰减，而其负面效果正在以多种意想不到的方式蔓延开来，这里暂不一一列举。

另外，后危机时代用政府债务替代私人部门债务的做法在全球得到较为广泛的采用，由于持续的货币刺激无力推动需求，国际上提倡扩大财政刺激的呼声日益高涨。但强化财政刺激如果依赖扩张国债发行，将进一步推高本已高企的总杠杆率。从最近一轮全球金融危机是一场债务危机（全球债务余额从2000年的87万亿美元增加到2007年的142万亿美元，全球债务余额与GDP的比率从2000年的246%增加到2007年的269%）的角度来看，在常识上，后危机时代经济发展正常化的一个必经环节应该是去杠杆，然而实际情况正相反，全球债务余额从2007年的142万亿美元增加到2014年的199万亿美元，全球债务余额与GDP的比率从2007年的269%增加到2014年的286%。

后危机时代，全球范围的进一步加杠杆源于推迟近期剧痛的政策考虑，却同时加重了实体经济和金融领域的紊乱，为新一轮危机埋下了隐患。在全球投资领域，超低收益率、“资产荒”、信用风险攀升是这种紊乱的病征，流动性宽松原本是为了维持债务滚动，但其溢出效应强化了投机冲动和价格扭曲，进一步扩大了债务滚动的缺口，形成了“流动性泛滥”和“流动性饥渴”的两极摇摆，而这一困境的根源在于“僵尸”债务没有出清，以及资产价格虚高带来的各种结构扭曲。

单纯的货币刺激通过债市传导，单纯的财政刺激依赖于政府发行债券，都会增加市场上的债务存量并引发难以控制的复杂性。一种绕过债市的政策方案是“货币财政”——创造货币直接投放于财政用途，以刺激名义需求（这种做法的一个例子就是“直升机撒钱”）。 前英国金融服务管理局主席Adair Turner是“货币财政”方案的积极倡导者，他还系统地论证和规划了这种方案的实施环节。笔者对“货币财政”持怀疑态度，它即使能够短期刺激名义需求，其积极效果也可能是短暂而低效的。由于“僵尸”债务和虚高的资产价格得不到矫正，财政赤字给居民增加的收入可能只有很小一部分被用于消费，更大部分继续被债务循环所消耗和浪费。

近期，通胀压力看似抬头，引发收益率上行，但长期宽松带来的债务积压放大了债务滚动成本对利率的敏感度，加重了金融体系的脆弱性，使收益率上行成为愈发难以承受之重。根据2014年债务余额与GDP的比率粗估债务利息负担对利率的敏感度：利率每增长1%，全球债务利息成本的增加额将占GDP的2.86%，而在2000年这个比例仅为2.46%。

经济发展也需要休养生息

全球金融危机始于次贷风险的爆发，早期被称为次贷危机，而随后事态的恶化远超次贷范围，撼动了金融业的根基，演变成一场全面的金融危机。今天，反观危机后的全球经济政治格局，尚在经历漫长而痛苦的转型，可以进一步推测这更是一场全面的经济危机——金融危机仅仅是病征，而病源在于“大缓和时代”平稳运行20年余年的全球发展模式难以为继。后危机复苏之缓慢、调整之艰难、变迁之广远，说明危机背景复杂、病症深重，同时也说明后危机时代的刺激政策和监管措施可能开错了药方。

将以上视角拓展开来，人类的社会经济生活永远处在动态变化之中，随着变化的逐渐积聚，旧有的体系格局与新的现实越来越脱节，由于新的现实难以通过渐变克服体系格局的固化和惰性，最终矛盾的激化往往体现为危机的爆发。在这个意义上，金融危机和经济危机本身就是一种创造性毁灭，往往不仅是不可避免的，而且是去除过剩产能和其他错配的必经过程。

以上各种不匹配可能源于多种因素，有来自宏观经济层面的，比如全球经济的板块变迁、人口结构演化、贸易失衡、国际资本流动、资产泡沫等；有来自政策层面的，比如货币政策过度宽松、银行资本监管出现偏差、住房政策带来误导等；有来自企业治理层面的，比如激励机制扭曲等。这些因素对于全球金融危机都有影响。

但很多情况下，问题并不出在资金环节，也就是说，“钱不是问题”。比如，扭曲的激励机制既不是经济整体的货币总量问题，也不是经济结构的资金配置问题，而是微观的机制设计问题。在这种情况下，无论货币刺激还是财政刺激都是无效的。不仅如此，扭曲的激励机制常见于低效率企业，如果让市场正常发挥作用，这些低效率企业会逐渐被淘汰，而货币刺激和财政刺激可能推迟这些低效率企业的死亡，延续扭曲的激励机制。

对于低效率企业和各种非资金环节问题，最有效的解决办法不是宏观扩张政策，而是完善市场规则，让市场发挥作用。另外，实体经济有自身的周期，与信贷的相互影响也有内在的规律，宏观政策可以发挥一定的作用，但无法任意改变客观规律。打一个通俗的比方，人每天需要睡眠，工作强度大、工作时间长时更感觉困倦，可以喝咖啡推迟睡眠，但很难通过喝咖啡持续地保持正常的工作状态。咖啡越喝越浓，身体越拖越累，机能愈发紊乱，这与全球范围各种持续宏观刺激使经济和金融陷入紊乱是类似的。一句话，困倦的人真正需要的是睡眠而不是咖啡，失衡的经济真正需要的是调整而不是刺激。

想让市场发挥作用，就要耐心等待市场的纠错功能自发显现，如果过于心切，试图用宏观刺激或行政手段达到立竿见影的效果，则会破坏市场规则，使市场长期失效。

矫枉过正或会事与愿违

鉴于对全球金融危机的反思，主流理念认为金融监管应该更加严格。因此，后危机时代银行监管体系大幅提高了资本充足率要求，对于资本质量的要求也更加严格，另外增加了补充杠杆率及两个关于流动性的比率要求。

联系前面提到的货币刺激，可以看出后危机金融政策有一紧一松两条主线：在资本监管上日趋严格，在货币投放上宽松无度。货币的宽松导致经济整体杠杆率的攀升，前面提到的全球债务余额及其相对于GDP比率的大幅增加都是例证，导致债务积压更加严重。换一个角度来说，可以将后危机时代金融业的两条主线总结为两根紧绷的弦，其一为监管要求，其二为债务积压，分别对应了以下两个悖论——

悖论一：监管过严是否反而增加风险？

这个悖论讲的是实际效果可能与行动目标相反。一种可能的情形是，过严的监管可能造成银行惜贷，从而导致实体经济疲软，进而导致银行贷款质量下降，反而增加了银行的风险。于是银行愈发惜贷，而货币当局愈发增加货币投放，形成资金空转死循环；另一种可能的情形是，银行和金融机构为规避不合理的监管措施，急切寻找监管套利的方法，一旦找到，则监管规则形同虚设，监管层对于金融风险的监控准确度随之大打折扣。

悖论二：从长期看，救市成功是否反而是一种失败？

这个悖论讲的是长期效果可能与短期效果相反。宏观刺激如镇痛剂，镇痛剂适度使用有利康复，但过量或长期使用则会导致依赖性和中毒，严重时可能导致死亡。本轮金融危机后全球货币的长期泛滥，类似于镇痛剂的过量和常态化使用。另外，本轮危机何以如此严重？这需要追溯几十年来宏观政策长期偏松造成的债务积压。维持“僵尸”债务滚动在短期内会缓和尖锐的矛盾，但由于扭曲了市场的正常回归，加重了债务积压和价格失衡，延缓了必要的经济转型、结构调整、机制改进，从长远看往往贻害无穷。

如果金融危机客观上无法避免，那么重要的问题就不再是“如何防范下一次危机”，而是如何从长计议，有序治理经济金融领域的各种错配和矛盾，把视野从防范思维拓展到治理思维。从长期治理的角度看，无论监管还是救市，科学的框架都不应仅仅考虑边际效应，而需要同时考虑累积效应，需要给市场自我修复的空间，学会适时适当放松、放手、放弃。

（张乐临为北京大学学生）

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