当代金融家 | 袁吉伟 新发展阶段，房地产信托“绣球”应落谁家
短期来看，信托公司可以通过调整房地产业务策略和方向，维持现有业务模式。但长期来看，随着我国城镇化、老龄化趋势加快，会逐步限制新增住宅开发需求。房地产信托亟须摆脱当前过度依赖住宅开发项目的展业模式，向建设运营商业地产转型。
截至2019年5月末，我国房地产信托资产余额3.15万亿元，占全部信托资产余额的14%，较年初增加1665.97亿元，同比增长15.15%。为加强房地产信托领域风险防控，银保监会自7月以来连续开展约谈警示，要求房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司控制业务增速，提高风险管控水平。
根据报道，今后银保监会将根据房地产市场发展变化情况，及时开展政策吹风，推动信托公司沿着正确轨道稳健发展。房地产信托需要跟随监管政策以及房地产行业变化而转型发展，提升专业化水平。随着我国经济增速放缓、结构调整较快，从高速发展转向高质量发展，信托公司如果不能适应新发展阶段的转型要求，将有可能逐渐被市场淘汰。
近期房地产信托严监管影响
对信托业来说，相较2010年和2014年对房地产信托进行严监管的政策影响，此次银保监会针对上半年房地产信托业务增速过快的第三次强监管政策，有助推动信托公司回归本源、优化结构，但短期阵痛依然不可避免。
一是信托业务发展短期受阻。近年来，房地产信托余额在信托公司资产余额中占比持续升高，目前已接近15%，如果加上与房地产息息相关的建筑业等行业，占比则达20%以上；从新增房地产信托业务在新增信托业务中占比看，也呈现持续上升态势，达到20%左右；从房地产类集合资金信托业务在集合资金信托业务中占比看，已攀升至30%。房地产信托作为信托公司较为核心的业务领域，被实施严监管意味着信托公司必须重新寻找业务发力点。但截至目前，其他创新业务尚难具有与房地产信托业务一样的风险可控性及盈利水平。
二是信托公司经营业绩将受冲击。房地产信托是一类具有高报酬率且风险可控的信托业务，长期以来在信托公司收入中占据着较大比重。根据测算，房地产信托业务占行业信托业务收入的40%左右。部分对房地产信托依赖性较高的信托公司，将受到严监管政策更大的冲击。由于以往的高基数效应，严监管政策对信托业整体的冲击效应在2020年将逐步显现，增大信托业经营业绩波动性。
三是房地产信托业务风险将升高。短期内房地产市场行业景气度面临较大下行压力：一方面销售资金回笼放缓，外部融资渠道受阻，另一方面房地产企业的债权融资、信托融资等 大量到期，如果不能有效调配资金，很容易出现资金链断裂。从过往经验看，历次调控房地产和房地产信托的严监管政策都会增多市场房地产信托违约规模，并在调控后的半年到一年达到违约高峰。因而在未来一段时间，房地产信托风险防控压力增大，尤其需要关注部分高杠杆运行的民营房企、项目多集中于三四线的房企以及部分中小房企的资金链健康情况。
四是推动信托公司加快转型发展。房地产信托被严监管预示着传统信托业务的增长空间将越来越多受到制约，传统粗放的高增长模式越来越难以持续。信托公司要实现长期可持续发展，就要顺应我国经济社会转型发展新趋势，顺应监管新要求，明确新的有效业务组合和市场方向，塑造与之相匹配的专业能力，获取新的增长驱动力，提高市场竞争力，占据资管新时代的一席之地。
国际房地产基金发展经验
全球另类资产管理业务中，房地产基金占据了较大份额。截至2018年末，房地产基金规模为0.8万亿美元，成为仅次于私募股权投资基金和对冲基金的第三大另类资产管理业务。根据预测，到2023年，房地产基金规模将达到1.2万亿美元，继续保持平稳增长态势。
黑石房地产基金业务发展经验
黑石是全球知名的另类资产管理机构，房地产基金在其各类业务中占据较重要地位，占比为30%左右。黑石最早以股权投资起家，1991年开始介入房地产基金领域，截至2018年末，管理房地产基金规模为1362亿美元，是全球房地产基金管理最大的机构。黑石以机会型房地产基金为主，近年来开始设计房地产债权基金、房地产核心+基金以及房地产收益信托等不同策略产品体系。
机会型房地产基金主要投资于地理位置较好但经营不佳的不动产，通过主动管理解决经营问题，最终将投资标的出售实现退出。目前已参与投资酒店、写字楼、商场等类型商业物业。其中，房地产债权基金主要在公开市场或私募市场寻找有商业不动产担保的债权机会，具体策略包括夹层债务、优先级债务工具、流动性较高的证券等。
黑石典型的房地产基金案例是2007年以260亿美元对希尔顿酒店的收购，投资资金中的200亿元来自债务资金，是典型的杠杆收购交易。完成收购后，黑石更换了酒店管理层，大力推进特许经营权模式，削减运营成本，进行资本结构调整，降低杠杆水平，将债权减少到160亿美元，将杠杆比率降为2.4倍。2013年，希尔顿酒店上市，获得投资者热捧，筹资23亿美元，黑石继续持有其76%股权，投资回报达2.8倍，是私募股权基金史上利润额最大的一笔交易。
凯德房地产基金业务发展经验
凯德集团是亚洲知名的大型多元化房地产集团，涉足办公楼、购物中心、酒店等类别房地产业务，总部设在新加坡，并在新加坡上市。截至2019年6月30日，管理资产1291亿新元，以新加坡和中国为核心投资市场，进一步向欧美市场扩展。
凯德主要以核心型、核心增益型房地产基金为主，围绕核心地区不动产进行投资管理。凯德追求收购核心区域资产再打包上市的轻资本经营模式，目前拥有包括新加坡信托在内的8只上市房地产投资信托基金（REITs）和商业信托。具体来看，凯德以PE+REITs为核心开展房地产基金业务，通过PE参与项目开发环节，培育项目，其后将成熟项目植入REITs，实现有效退出，提高资金使用效率。这种轻资本运营模式能够有效解决重资本模式下的投融资压力，从完整的“投资—退出”闭环链条中获取较高的投资收益。
2006年，凯德商用中国产业孵化基金收购了北京西直门购物中心一期，改名为凯德mall西直门，并对其重新规划运营，总投入达13.2亿元。购物中心正式运营后，凯德商用中国信托（REITs）于2007年对其进行收购，溢价率约30%，使地产基金实现有效退出。
国外房地产基金运作启示
一是聚焦非住宅地产。国外房地产行业发展较为成熟，住宅开发需求较低，相关融资需求减弱。房地产基金多以非住宅地产项目为主，如工业地产、写字楼、公寓、购物中心等。
二是基金策略多元化。房地产基金产品体系较为完善，能够满足不同风险偏好投资者需求。产品策略方面，分别为核心型、增益型、机会型；资金运用方面，有PE投资基金、债权投资基金等。
三是专业水平较高。黑石以机会型房地产基金为主，拥有专业的投资团队；凯德作为房地产开发企业，转型多元化经营模式，通过专业培育收购资产，实现有效退出。
信托公司房地产信托转型分析
短期来看，信托公司可以通过调整房地产业务策略和方向，维持现有业务模式。长期来看，随着我国城镇化、老龄化趋势加快，会逐步限制新增住宅开发需求。房地产信托亟须摆脱当前过度依赖住宅开发项目的展业模式，向建设运营商业地产转型。
一是参与住宅地产模式从债权向股债结合转变。
未来，新增住宅地产开发投资增速将逐步平稳，行业集中度进一步提升，融资缺口缩小但融资渠道更为广泛。其中，头部房企融资渠道较为通畅，债权融资可选择余地大，更希望获取股权融资，降低运营杠杆；中小型房企依然存在债权融资缺口，但也存在部分优质项目可以运用股权投资的机会。
从债权转向股债结合的服务模式，需要信托公司进一步提升专业能力，加强对住宅地产开发、管理等方面的专业能力，或与专业中介机构合作，有效掌控项目开发风险。针对不同类型房企的融资需求定制服务策略，对龙头房企提供股权投资方案，发挥双方的比较优势，共同出资、分担风险、共享投资收益，对中小房企进一步夯实债权融资模式，降低项目开发风险和融资风险；对中小房企的部分优质项目，可以股债结合方式深度参与，通过灵活的交易结构设置，把控项目风险，提高项目收益。
二是从住宅地产向多元化地产类型转变。
从业务领域看，针对我国养老基础设施建设不足，可以深度参与养老地产建设运营；针对我国物流发展现状，可以尽早参与物流地产建设运营；针对我国租赁市场兴起，可以提前介入参与长租公寓建设运营；针对商业地产优质物业稀缺情况，可探索参与写字楼、酒店、城市综合体等建设运营。从产品策略看，可以核心策略为主，逐步辐射多种策略。从稳健角度看，可以从核心策略，逐步向增益型、机会型策略等转型。
非住宅地产作为信托公司的全新领域，其项目风险不仅在于项目建设进度，还在于市场区位、运营管理等。比如，非住宅房地产项目开发周期通常较长，个人客户投资难度较大，更适合保险等机构资金参与；对非住宅房地产业务需要有效的投后管理实现不动产增值，因而需要配备出众的投后管理人队伍；等等。因而并不是所有信托公司都适合参与，只有具备专业管理能力的信托公司才能成功实现转型。其他信托公司要在非住宅地产领域加快提升专业管理能力，缩短学习曲线，在初期可尝试与先进房企、房地产基金成立共同基金进行投资，通过全程参与培育自身的投后管理能力。
三是从新增地产向存量地产转变。
随着我国经济增速放缓、结构调整较快，信托公司可参与投资开发的新增地产领域逐步收缩，存量地产领域机遇越来越多。此类业务主要为服务信托中的财产权信托，信托公司履行的是信托法律约定的管理职责。信托公司要持续关注此领域的政策演进和市场需求，通过模式创新满足委托人需求。
其一，发展REITs业务。REITs是盘活存量的重要业务模式，能够为投资者提供相对稳健的投资回报，在欧美成熟市场发展较快，是众多房地产基金的主要退出渠道。从业务模式看，美国主要通过信托、公司、有限合伙企业等形式开展REITs，而亚洲国家多采用信托型REITs。信托公司可以利用制度优势，积极参与REITs业务。
其二，高净值人群个人不动产的专业管理。由于我国金融市场发展程度较低，个人资产配置的很大比例投向了房地产领域，房地产信托成为重要的投资工具。随着社会老龄化程度加快，高净值客户财富传承需求越来越高，其中即涉及不动产的传承。信托公司可利用自身的信托制度优势、财富管理优势和破产隔离优势，积极帮助投资者管理不动产类资产，实现保值增值。
四是从简单收取利差向专业创造价值转变。
房地产信托业务模式的转变也伴随着盈利模式的转变。以往，信托公司主要通过类信贷模式赚取利差，其简单的盈利模式越来越不适应新时代从高速发展向高质量发展的转型要求。从国外经验看，房地产基金属于另类资产管理业务范畴，管理机构通常采取“基础管理费+超额业绩”的提成方式获取收入，通过专业管理创造价值，分享超额业绩。从房地产基金收入结构看，超额业绩提成占比高于管理费收入占比，就是对专业能力的最好肯定和回报。 ■
（作者为光大信托有限责任公司发展研究与战略管理部总经理助理）
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