深度 | 环保并购的大时代，你需要抓住的特征及趋势！
并购成为我国各行各业的市场主流
并购的浪潮由来已久。美国是并购历史最悠久的国家，可以追溯到19世纪90年代，并已发生了六次并购浪潮。而自20世纪60年代，英国和欧洲大陆也发生了多次大规模的收购活动。2011年以来，“并购”成为我国最热的词汇之一，并成为各行各业的市场主流。
从政策层面来看，2015年，政策继续鼓励深化国企改革，地方政府加强混改布局，有效增加了国资背景企业并购活跃度，多个行业并购遍地开花；四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，进一步简政放权，大大优化了并购市场环境。
据清科私募通数据显示，2015年我国共完成并购案例2692起（不包 括关联交易和未完成交易），较2014年的1929起增长39.6%。2317起披露金额的并购案例涉及交易金额1.04万亿元（除去关联交易和未完成 交易），同比增长44%，平均金额为4.5亿元（图 1）。
图1 我国并购发展整体趋势
2015年，随着 “新环保法”的正式实施，国家部委关于水、大气、 垃圾处理、环境监测、第三方环境治 理以及PPP等在内的20余条环保政策陆续出台，环保呈现出大市场、大项目、大需求的趋势，在这些利好政策和趋势的大背景下，环保行业的兼并重组得到了进一步推动。据不完全统计，2015年，环保并购103起， 虽然并购案例较2014年（120起） 略有下降，但并购金额达368亿元， 较2014年的237亿元有明显上升， 平均金额为3.6亿元（图 2）。
图2 2000-2016.10 环保行业并购发展趋势
行业视角下的环保并购特征
启迪桑德、北控水务、东江环保、 首创股份、聚光科技成为并购“领先者”
并购是企业从内延式增长向外延式扩张转变的重要途径。2000年后， 尤其是2010年后，环保企业通过横向并购迅速拓展市场成为常态。桑德环境、东江环保、首创环境、聚光科技、 北控水务成为并购“领先者”（图3）。 2010年至2015年，桑德完成并购约28起，涉及金额约42亿元，通过外延式扩张其营业收入从10亿元增长至近70亿元，增长了5.5倍。首创股 份通过16起横向并购，营业收入由2010年的30.4亿元增长至2015年的70.6亿元，增长了1.3倍。同样， 北控水务通过项目公司及中等体量公司的横向并购，污水处理规模由2011年的377万吨迅速扩展到2015年的3222万吨 , 成为全国第一。
图3 环保行业并购企业 TOP15
跨行并购成为国有企业进入环保领域的新常态
在转型压力下，具有资本优势的国有企业也纷纷转投环保，如葛洲坝集团、航天科工、中信集团、中国中车、徐工集团等大型国有企业纷纷通过并购抢占处于成长期的环保市场。2015年，葛洲坝集团率先吹响了国企进军环保市场的“号角”，投资约4.73亿元收购凯丹水务75%的股权， 布局废水处理领域。随后，中信集团也通过协同整合内部资源，控股收购了新加坡主板上市公司中信环境技术 有限公司（原联合环境），布局水处理行业投资与运营。2016年，航天科工下属子公司湖南航天并购凯天环保43.67%的股份，进入大气环境烟气 治理。徐工集团收购徐州徐工随车起重机有限公司原环卫机械业务成立徐工环境，拓展环卫机械设备及垃圾资源化利用业务。
污水处理、固废处理成为并购的热点细分领域
从细分领域来看，污水处理、固废处理处置成为并购的主要领域。其中，污水处理（含工业水处理）并购数量占比为32%，固废处理并购数量占比19%（图4）。
图4 2000-2016.8 环保行业各细分领域并购数量占比
污水处理领域，对数十家上市公司为代表的大型水处理企业而言，收购和参股“小而美”的技术型企业和区域市场运营型企业将成为巩固核心技术体系和提高市场占有率的主要路径。对于小型水处理企业而言，技术将是其实现高估值和高溢价的关键。 固废处理处置领域，并购风向已逐渐发生转变，已由拓展市场，扩大运营规模的横向并购逐渐转变为基于行业价值链构建和补全的并购整合，企业同质化竞争正在被生态化互补和合作取代。
海外并购兴起，溢价率均值高达390.45%
最新《全球并购市场年度研究报告》指出，随着“一带一路”的推进， 中国企业海外并购交易量和金额都实现大幅增长，2016年上半年超过前两年中企海外并购交易额的总和。
2012年6月，以聚光科技3100万元收购荷兰环境监测企业Bohnen Beheeer的75%股权为代表，环保行业开启了真正意义上的海外并购。 2012年至2014年，环保海外并购一直以缓慢的速度发展。2015年，环保企业海外并购有了飞跃式的增长，共发生13起。而2016年环保海外并购 持续保持活跃，仅上半年就发生8起海外收购，涉及金额136亿元，远超 过2015年50多亿元的并购总额。 而北控水务14.38亿欧元收购德国最大垃圾焚烧发电企业 - EEW Holding GmbH 100%股权也成为迄今为止最大的环保海外并购案（图5）。
图5 2012-2016 年上半年环保海外并购数量及规模
从地域上来看，环保企业海外并购涵盖了四大洲，并以欧洲（并购数量占比 61%）和北美洲（并购数量占比 25%）为主，尤以德国及美国为代表。德国与美国不仅占据了全球环保 的主要市场，同时又具有全球最先进的技术与设备。以德国为例，中国环保企业并购德国的企业，除了可获得国际上处于领先水平的环保技术与设备（特别是水和废水治理技术与设备） 外，更可获得德国政府提供的政策与资金支持，并借助欧洲的政策和市场走向世界。
从细分领域来看，以国内业务竞争格局演变为依据，污水与污泥处理 （29%）、环境监测（21%）、固废处理处置（21%）成为并购的主要领域。
从并购方式来看，海外横向并购成为主流趋势，并购案例数量占比高达68%。中国环保企业力图通过横向 并购获取国外先进技术以及宝贵的品 牌和海外市场管理经验，来弥补技术 装备上与国际水平的差异，寻求新的利润增长点（图6）。
图6 2012-2016 年上半年中国环保海外并购特征
同时，海外并购也呈现出高溢价的特点。16 起环保海外并购案例研究 发现，溢价率均值高达 390.45%，而 国内并购溢价率均值为 128.47%，这 恰恰反应出我国对于国外技术、产品 及市场的迫切需求以及并购的不成熟。
资本视角下的环保并购特征
横向并购依然是主流
2000年至2016年，我国环保并购整合主要以横向并购为主。据不完全统计，以“跑马圈地”为目的横向并购数量占比56.8%，而纵向并购、 混合并购分别占比19.5% 与23.7% （图7）。以北控水务、首创股份、 东江环保等为典型的上市环保企业通 过横向规模并购一跃成为行业龙头。 外延式扩张也成为水务行业和固废行业“简单暴力，屡试不爽”的杀手锏。 相比横向并购，混合并购也逐渐 发力。如桑德环境收购河南恒昌，进 入再生资源贵金属回收领域；聚光科 技先后收购鑫佰利、三峡环保，从监测行业拓展到环境治理行业；天壕节 能收购北京华盛拓展天然气业务；易世达收购神光格尔木拓展光伏业务等， 混合并购成为并购的第二大方式。
图7 2000-2016.10 环保行业横向、纵向、混合并购分布
高估值并购低估值，而非“低并高”
在行为学理论下，Shleifer 和 Vishny 认为，一些聪明的公司可以利用市场的非有效性进行并购活动以从中谋利。当公司股票被高估时，公司 可以利用被高估的股票收购其他公司， 即用虚拟的权证换取被收购公司的实 物资产。RRV通过对1997年～ 2000年的4325起美国并购活动样本研究发现，收购公司的股价高估程度远高于没有收购的公司；而收购公司的股价高估程度超出目标公司近20%；可以说绝大部分的并购活动都是公司价值高估的产物。
而在我国， 2016年3月，创业板的平均市盈率高达79.8倍，而在环保行业，收购一级市场的公司平均市盈率约10倍左右。二级市场的泡沫使得大多数上市公司的估值被高估， 而一级市场中，由于企业未上市，流动性较差，使得公司估值折价被低估， 这巨大的估值差，也触发并购活动的盛行。
高Q比率公司收购低Q比率公司
在“经济失衡理论”（economic disturbance theory）模型下，Boyan Jovanovic 和Peter Rousseau认为， 并购是资本逐利性的一种表现，具体 表现为由低质量管理、低效率企业向高质量管理、高效率企业的流动，这 种企业间的资源配置有助于创造更多价值。用企业的市场价值与其重置成本之比作为公司资产使用效率的衡量 指标，即Q比率。Q比率越高，公司的资产使用效率越高。公司之间不同估值促使高Q比率公司收购低Q比率公司，是并购浪潮的一大特征。
前瞻环保并购的三大趋势
趋势一：环境修复、环境咨询、 烟气治理等领域将成为下一轮并购热点
在国家放开环评市场、 环保PPP、“大气十条”、“水十条”等大背景下，基于对环保需求的提升及未来市场热点判断，环境咨询、环境修复、烟气治理、垃圾焚烧发电等细分领域将成为并购的下一轮热点。目前部分上市企业已开始布局，如环评市场放开后，博世科3024万元并购广西环科院、中金环境2.16亿元收购 中咨华宇30%股权，通过环境评价能力的建设，打造一体化综合竞争能力。 而在水环境治理及海绵城市细分领域， 大企业也开始布局。如启迪桑德通过并购北京爱尔斯迅速拓展了海绵城市细分市场，铁汉生态通过并购广州环发及星河园林，进一步增强其环境修复的市场竞争力。
烟气治理、农村污水处理、污泥处理处置、环卫市政、危废处理处置以及环保互联网等也将成为大气、水务、固废巨头们并购转型升级的下一个增长点（图8）。
图8 环保行业细分领域并购变化趋势
趋势二：多元并购必将成为未来的发展趋势
面对环保行业的新治理需求，这个新时代的标志不再是从无到有，而是从有到优、到多和到全。在这种趋势之下，愈发多元化的治污需求将使行业的企业主体、发展模式、并购逻辑都变得多元化。环保处理的蛮荒时代已经不再，“跑马圈地”的横向并购时代虽然距离落幕仍有一段时间， 但借鉴美国、欧洲等并购经验，多元并购必将成为未来的发展趋势。
趋势三：并购后剥离，已逐渐出 现并将成为并购的伴生物
伴随着企业战略的转变，并购后剥离将逐渐成为常态。目前在环保行业，剥离已逐渐出现，并成为并购的伴生物。企业的战略既有向环保领域 的聚焦，也有对环保业务的剥离。如 为了聚焦“危废无害化 + 资源化”主业， 东江环保剥离废电拆解业务，将湖北东江100% 股权及清远东江100% 股权以6.28亿元转让给启迪桑德；首创股份也为了发展水务环保主营业务， 剥离了地产开发、京通快速路、饭店经营、采暖运营等业务板块；而上海 城投控股将现有的环保板块进行了剥离，转型为以城市基础设施及相关领域为主要投资方向的综合性资产管理集团。与此同时，全球工业巨头通用电气公司（GE）也正在考虑出售旗下 的水处理业务，“根据GE公司的计划， 明年，水部门将会被剥离，而石油与天然气部门将会与 Baker Hughes公司合并成为一个年销售额可达到320亿美金的新公司”，GE公司首席财务总监（CFO）Jeff Bornstein在10月31日的电话会议里讲到。
有人进，有人出，并购与剥离是对环保资源的重新配置，只能说并购的魅力无限大。