“8·11”汇改六周年：人民币汇率市场化程度明显上升 双向波动特征显著增强

11

Aug

文 | 刘琪

距离2015年的“8·11”汇改已有整六年时间。六年里，中国人民银行（以下简称“央行”）持续推进汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时，注重预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

接受《证券日报》记者采访的专家认为，“8·11”汇改以来，人民币汇率市场化程度显著提升，人民币双向波动特征显著增强。人民币汇率在市场化的调节机制下，能够做到充分、及时和准确地反映国际市场以及外汇供求的变化。
我国汇率市场化改革持续深化的脚步不会停止。央行在最新发布的《2021年第二季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中表示，下一阶段将“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，稳定市场预期，加强宏观审慎管理，引导企业和金融机构坚持‘风险中性’理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
人民币汇率形成机制具五大特点
自1994年开始，人民币汇率形成机制不断向着越来越市场化的方向改革。2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这一汇率形成机制改革以来，人民币汇率中间价作为基准汇率，对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用。
不过，在2015年7月份，市场预期美联储将在2015年年内加息，导致美元总体走强，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强。根据国际清算银行的测算，2014年以来至2015年7月份，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值11.6%和11.3%。与此同时，我国货物贸易则保持较大顺差，市场主体对人民币汇率的趋势认识不同，导致人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。
为避免失衡过度累积，需要通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整。因此，在2015年8月11日，央行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。
此次改革，一方面在机制上加大市场供求对汇率形成的决定性作用，提高中间价的市场化程度；另一方面则顺应市场的力量对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。中间价与市场汇率之间的偏离得到校正，中间价的基准作用明显增强。
随着这一系列改革落地，我国汇率市场化水平不断提高，市场在汇率形成中发挥了决定性作用。
央行曾在《2020年第三季度中国货币政策执行报告》中指出，目前人民币汇率形成机制具有五大特点：一是人民银行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定；二是人民币汇率双向浮动；三是人民币汇率形成机制经受住了多轮冲击考验，汇率弹性增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用；四是社会预期平稳，外汇市场运行有序；五是市场化的人民币汇率促进了内部均衡和外部均衡的平衡。
波动性比六年前明显加大
“2015年汇改以来，人民币汇率市场化程度显著提升，最好的证明就是人民币汇率的双向波动特征。”中信证券首席IFCC分析师明明对《证券日报》记者表示，在2005年“7·21”汇改至2015年“8·11”汇改期间，美元对人民币汇率中间价环比变动幅度多在0.2%以下，而从2015年10月份至今，美元对人民币中间价环比波动率显著扩大。
央行在《报告》中披露，2021年一季度人民币对美元汇率年化波动率为3.5%。上半年，人民币对美元汇率中间价最高为6.3572元，最低为6.5713元，118个交易日中62个交易日升值、56个交易日贬值。最大单日升值幅度为1.0%（648点），最大单日贬值幅度为0.8%（543点）。人民币对国际主要货币汇率有贬有升，双向浮动。
明明表示，当前资本账户的开放程度不断提高，资本项目可兑换程度的提升、跨境资本的流动限制减少，都将为跨境投资提供便利。同时，人民币国际化进程稳步推进。人民币国际化和汇率市场化可以说是相辅相成，汇率由市场机制决定有利于提高海外对于人民币的接受程度，而人民币的国际化又将提高汇率的市场化。
“2015年‘8·11’汇改后，人民币汇率市场化程度明显上升，一个直接体现就是人民币对美元汇率的波动性与六年前相比明显加大。”东方金诚首席宏观分析师王青认为，这反映出当下人民币汇率走势更多受到经济基本面变化、货币政策差异、汇率市场供需以及汇市情绪波动等因素驱动，较好地体现了汇改的市场化取向。更为重要的是，“8·11”汇改后，央行通过不断调整和完善中间价机制，强化跨境资金流动宏观审慎管理等措施，保持了人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这意味着汇改在提升市场效率的同时，守住了不发生系统性金融风险的底线。
进一步改革有两大重点抓手
央行在《报告》中提出，下一阶段，要深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，稳定市场预期，加强宏观审慎管理，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
对于下一步如何继续深化汇率市场化改革，王青认为，为更好地发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用，可以考虑在风险可控的前提下，适当增强人民币汇率弹性，即人民币汇率波动区间可以适度扩大。另外，为稳定市场预期，监管层还可能强化常态化的汇率政策沟通机制，及时回应市场热点，同时提高汇率政策操作的规则性和透明度。
在明明看来，进一步深化汇率市场化改革的重点有两方面：一是需要进一步完善外汇市场，二是要处理好汇率市场化与政策调控之间的关系。
“随着人民币不断国际化，外汇市场会因此更加错综复杂，政策调节的难度逐渐加大。目前常态化的政策干预已经退出，政策调节主要针对外汇市场的超调行为，需要政策层面不断丰富调节工具，适时适量的通过政策调节来引导市场，以防止汇率市场投机套利等行为。”明明表示。
引导企业树立风险中性理念
“未来人民币汇率双向波动将是常态，人民币既可能升值，也可能贬值，没有任何人可以准确预测汇率走势。”央行在《报告》中强调，将通过多种方式合理引导预期，引导企业和金融机构树立“风险中性”理念。
可以预见的是，在人民币汇率市场化的进程中，人民币汇率的弹性将有所增加，汇率的双向波动特征也会增强，这将对企业的风险管理和外汇资金管理提出更高的要求。
外汇市场自律机制此前发文指出，“汇率风险中性”是指企业把汇率波动纳入日常的财务决策之中，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，包括对进出口净敞口头寸的影响以及对资产负债净敞口头寸的影响等，以实现预算达成、提升经营的可预测性以及管理投资风险等主营业务目标。
同时，外汇市场自律机制表示，引导企业树立风险中性理念，坚持“保值”而非“增值”的汇率风险管理目标，聚焦主业、套保避险，既有助于企业自身的风险管理和业务发展，也有助于培育客盘，夯实外汇市场发展的基础。
明明认为，为应对汇率波动带来的风险，企业应建立完善的汇率风险管理制度。比如在资金管理上，一方面选择合理的结售汇时间点，另一方面可以适时选择外汇负债，抵消外汇资产的波动风险。在风险管理上，从管理层、决策层到实际业务层都需要提高外汇风险管理意识，比如可以将汇率风险纳入成本控制，使用人民币计价结算，灵活运用金融衍生品工具等。
“在使用外汇衍生品方面，需要考虑主营业务规模、业务收益和成本等多项因素，远期结售汇是目前企业较为广泛使用的工具。此外，企业可以考虑外汇掉期以及境外人民币无本金交割远期（NDF）等工具，部分企业已经开始尝试使用这些金融工具进行汇率避险。一些外资企业和在国外有分支机构或合作伙伴的中资企业还通过境外人民币NDF工具进行汇率避险。”明明补充说。

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图片｜包图网   制作 | 周文睿

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