行业颠覆者
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颠覆万物，亚马逊的一万亿美元之路
■文 | 陈达
有一种公司可以被界定为颠覆者，这个术语来源于“颠覆式创新理论”（Theory of Disruptive Innovation）。
在商界有一种令人费解的现象，经常会出现一个人手短缺、资源贫乏、除了年轻一无所有的创业公司，在某一领域吊打一个要啥有啥的、资源丰富的成熟大公司。
比如当年维基百科，作为一个依靠志愿者个人奉献、生产内容的百科全书，把微软心血浇灌的同类型平台Encarta打到关门大吉；另一个典型例子是奈飞公司（Netflix），在百视达公司（Blockbuster）的影碟租赁主场搞出历史性命案，让百视达成了一个业界笑柄。而“颠覆式创新理论”，就是为这种奇怪的商业现象提供的一种解释。
这个理论是这么说的：根据二八定理，20%客户带来80%业务，那这部分客户就是公司全心全意服务的金主，只要这公司脑回路正常，资源必然向20%倾斜。
所以大公司一般专注于“维持性创新” （sustaining innovation），对旧产品缝缝补补、更新换代，满足金主迭代的要求即可；大公司一般不会搞“颠覆性创新”（disruptive innovation），不是他们不想搞，而是怕这20%的金主们内心有反弹。
所有公司也都有对业绩贡献不大的80%客户，而这群客户有个特点——他们无时无刻不在寻找更廉价、更好用的替代品。为了20%金主的满意度日夜神思的大公司，是无法满足此群体的需求的。
因为好用又廉价的替代品不会产生于“维持性创新”。而这就是在市场端，创业小公司能够逆袭的逻辑所在。创业小公司抢20%一定抢不过，但他们会瞄准另外的80%。
这或许也是互联网行业“得屌丝者得天下”的原因所在，因为唯独屌丝相对好抢。高富帅客户被大公司宠上了天，口味刁钻，既不好抢也不好养。而小大卫在面对歌利亚时，无须惊慌，认清谁是歌利亚的80%，去抢他们的生意就好了。
大公司正焦灼于迎合高端客户各种无理要求而无暇他顾；而小公司可以拥抱屌丝以开局，然后溯流而上（move upmarket），直到赢得主流的认同（此时产品或服务水平已达主流的标准）。这就是哈佛教授 Clayton Christensen的“颠覆性创新理论”。
颠覆者不是以产品颠覆，而是以商业模式。同理如果你的商业模式可以复制于多个市场，你甚至可以颠覆多个行业。你要是个锤子，你看谁都是钉子；你要是个颠覆者，你看谁都欠颠，因为说实话没有什么产品或服务真正不可替代。
颠覆性创新不是单一产品或服务，它是一个过程；奈飞公司不是以邮送DVD的这项服务颠掉了百视达，而是以一整套穿透低端市场的商业模式—— 刚开始奈飞 邮寄DVD是一盘一盘按件收费，低端市场横眉冷对；直到其发展了订阅模式收月费，才算一举戳中了屌丝的芳心。
而彼时的百视达公司，正忙着铺张零售网络和收逾期费薅爸爸们的羊毛，对于低端市场发生的故事漠不关心。
颠覆者·亚马逊
一般人容易混淆“颠覆”与“创新”。虽然颠覆者大多创新，但创新者很少能颠覆。说到底还是因为创新者之于产品，颠覆者之于过程；创新者之于提高生活质量，颠覆者之于改变生活习惯；创新者易得，颠覆者难求；创新者带游戏节奏，颠覆者改游戏规则。
举个例子，电动车算是创新——虽然第一辆的量产电动车居然要早于第一辆量产的汽油车，但毕竟化石能源一直主流。不太有人会反对特斯拉是一个创新者；然而直到此时此刻，我们都还不能说特斯拉就一定会是颠覆者，因为我们看Model 3所带来的商业模式的革命，依然如同雾里看花。
创新者易得，颠覆者难求，其中以商业模式能颠覆多个行业的公司最为难得。而亚马逊，正是有一套可复制的、能颠覆多个行业的模式，才享受到了市场数一数二的估值优待。
下面这一张亚马逊的模式草图，相传出自于创始人贝佐斯之手。据亚马逊员工透露，贝佐斯时至今日还天天拿着这张图给下属洗脑。
贝佐斯将这个模式应用到了多个行业。
零售业自然要放在第一来说。在零售的世界，Amazon一词可做动词用，并常常以被动语态出现；如果说你被Amazoned了，意思是你绝望无助地看着自己的生意被亚马逊一点一点地吸干，却啥也做不了。这是一种悲伤到麻木的状态。
作为零售业的连环杀手，一开始卖书的亚马逊非常符合颠覆者逻辑。在那个“消费者忠诚度”还未沦丧的年代，你要直接勾引诸如某些独立书店的铁杆客户是很难的；毕竟卖书不是卖书，而是卖文化，是有传承文明的社会担当。
你只能从那些对传承文明不怎么感兴趣、但对价格十分敏感的屌丝群体下手。事实证明亚马逊这一手下得非常重。直到现在美国还是有许多人为书店这个场景的消逝而哀歌；目前还能生存的独立书店，卖书已然是副业，主业一般是供应咖啡或办读书会。
而卖书和卖everything（亚马逊的绰号是The Everything Store）之间没有逻辑差别。电子产品，你要直接抢百思买公司（BestBuy） 20%那部分铁杆怎么可呢，他们非常讲究试用体验。
所以还是要抢对价格敏感的80%。直到80%们高呼万岁，而20%们也恍然发现——我虽然讲究体验，但我可以先去店里试用，再去亚马逊上下单。 于是百思买公司的实体零售店成了终极展厅（ The Ultimate Showroom，既是Best Buy当年的广告词，最后又成了一种讽刺），普罗大众都选择去The Ultimate Showroom里体验产品，然后去The Everything Store 上下单。
最后百思买公司使出了荒野求生的劲头，总算活过了亚马逊最野蛮的年代。其他许多零售商就没那么顽强。调研公司 Bespoke在2012年编制了一个指数，叫“亚马逊的刀下亡魂们”（Death by Amazon），该指数包括63个各种规模、被亚马逊伤害最深的零售商，比如希尔斯百货（Sears）、巴诺书店（Barnes & Noble）等，分市值加权与等权重两个版本。无论哪个版本，表现都远逊于股票市场的平均回报。
基本上零售商只有四个存活策略：
一、如塔吉特公司（Target）一样，搞自有品牌，或深耕独家销售渠道；
二、如Zappos一样，极端强调客户服务（结果是亚马逊把Zappos给全资收购了）；
三、如希尔斯百货 一样，交个投名状，与亚马逊合作。
四、如沃尔玛公司一样，直接抄亚马逊的作业，你有我也有，如影相随。
还有一些阴损的招数，比如在仍有利润之时寻求十一章破产保护，精简门店，削臀求生。2017年搞过这个策略的零售商有玩具反斗城公司（Toys"R"Us）、Payless Shoe、Rue21等等。即便没破产也舔着脸求保护，一时间在零售界蔚然成风。
零售业务如此颠覆，而云储存业务算是为了成全这场颠覆的一次垫付——当年只是亚马逊一个为解决自身需要的内部项目，结果发展壮大为独立的核心业务部门。AWS （Amazon Web Services）如果是一家公司，她将会是收入为世界第五的软件公司。AWS也是目前亚马逊利润的主机，其运营利润里在25%以上。
让我们再数数亚马逊正在或者将要颠覆的其他行业：
1. 医疗保健业——最近与JP摩根和巴菲特的伯克希尔·哈撒韦连手为其雇员创造独立的医保体系。
2. 在线内容业——Amazon Video，就是比Netflix便宜，对Prime会员而言实际上是免费的。
3. 广告业——据估算亚马逊已经是美国第五大的数字广告服务商。
4. 物流业——亚马逊目前也“学”大京东在自建物流体系。
5. 线下果蔬零售——收购了全食公司（Whole Foods）。
6. 其他线下零售业——在搞死了大量线下书店以后，亚马逊居然开始恬不知耻地自己开实体书店了。
而颠覆性创新理论也提到，当颠覆者在低端市场舒展开了自己的身段，她就要搞搞 move upmarket了，刺穿主流市场并进而占据高端市场。这就能解释亚马逊为什么要收购高居鄙视链顶端的Whole Foods，尽管两者看起来是如此的八字不合。当然最近有人爆料说，常有Whole Foods员工在工作场合放声痛哭，也说明了一句老话——门不当户不对结婚肯定要受罪。
亚马逊是否被高估？
本文其实不想多谈估值，但又无可救药地要谈到估值。
千里马常有而伯乐不常有；颠覆者常见，而跨行业的连环颠覆者难得一见。颠覆者一般就只颠覆一个行业——比如Uber、Airbnb、或将来有可能的特斯拉；但是连环颠覆者要颠覆六道轮回，物以稀为贵，他们就可以享受与太阳比肩的估值。
但是，到底能多贵？
看热闹的吃瓜群众们，是想看亚马逊、谷歌公司和苹果公司，谁能先到10000亿美元市值。史称“一万亿美元的跑步比赛”。 所以，大众心理上的小目标是一万亿，这个数字很有话题性。
亚马逊的最新财报几乎是万箭齐发。净收入环比增长38%至605亿美元（2017全年增长31%至1779亿美元。北美区收入达到373亿美元，增长42%；北美以外收入达180亿，增长29%。AWS创收51亿，增长46%。
收入一如既往地令人振奋，而利润端更是恢宏——北美区运营利润创下破纪录的17亿；总体净利润18亿美元（含7.9亿税收利益），美股收益是3.75美元，都是创下纪录的数字。利润，是引来这次看多情绪一骑绝尘的荔枝。
当然，和许多人认为的一样，我觉得用利润去估亚马逊实在没有太大意义。因为在利润表里，研发投入的数字让人晕眩。
亚马逊2017年的研发开支高达226亿美元，占其总营收13%。作为比较，养着22000研发人员的阿里巴巴，上个财年的研发开支是25亿美元，占总营收10%。
如果你要问一问，谁在花天底下最大的钱搞研发？不是那几个最大的制药公司——诸如默克、罗氏、辉瑞之类，也不是“不作恶”的谷歌、“不作假”的大众——天底下研发开支的最大金主正是亚马逊。（下图部分数据已过时。)
所以看利润没什么意义，可操作性太大。销货成本（COGS）很难压缩、行政管理营销费用很难压缩，但资本性支出弹性很足，只要降低研发开支，亚马逊的现金流滚滚而来。
甚至看其他的一些损益表指标、现金流量表指标，也意义不大。绿光资本的David Einhorn最近做了价投的叛徒、跑出来说了几句大逆不道的话，这也是我一直在思考的问题。
他说：“考虑到某些股票的表现，我在怀疑市场是不是正在用一种替代性的方法衡量股权价值。万一股权的内在价值与现在或未来的利润毫无关系呢？万一其价值不是未来现金流的折现呢？万一我们是依据该公司的颠覆能力、变革改变社会的能力或促进技术进步的能力来为其股权定价的呢？尽管公司如此做会带来眼下的和未来的经济损失。”
他其实是在谈特斯拉，而我却认为更适用于谈亚马逊。
零售业颠覆、物流业颠覆、消费科技业颠覆、广告业颠覆、食品业颠覆、云储存行业颠覆；未来还可以颠覆的包括医疗保健业、影视内容业、旅游业等等。而华尔街看到你能如此大面积颠覆是心花怒放的，你这个季度云服务爆发一下，下个季度广告业务爆发一下，鳞次栉比，一次又一次冲击投资者怒放的心弦。
我认为亚马逊对自身的股价实质上已经实现了高度控盘，因为其爆发点繁若星辰。戏谑地讲，对亚马逊的估值说不定可以按照以下这个我涂鸦的非严肃公式：
市颠率越低，估值水平越低。这个与市梦率逻辑相似的非严肃指标，大概可以呼应 David Einhorn对估值这门艺术的疑窦丛生。Einhorn 据他的思考喊出了“价值投资之死”，彻底变了节。
我不敢否定价值投资，我虽非价投，但仍然以持有价值投资理念自居。价投理念是我行进于波涛凶猛的投资洪流里，唯一能够自我托付的诺亚方舟。
我不敢喊价投已死，如此我便只能放弃投资、转而去做一个赌棍了。但是这个多元世界的多元估值体系、以及诸如亚马逊这类行业颠覆者们为我们呈出的大量证据，让任何硬核价投都应该思考估值的更多可能性。
不然有时候要去理解某些事件，只会感到力不从心。虽然我一直黑比特币，但我从来不黑比特币的拥趸们，因为他们值得我借鉴学习的思维方式，实在太多太多了。看到现象与看到本质，中间还有一大段“批判式思维”的路要走，任何严肃的价投都不应该放弃走这段路。