美元如何薅羊毛

文/张成栋

中国总会计师协会

一、美元信用历经考验建立起来并得以提升

（一）美元与黄金挂钩“一战”和“二战”时期，美国依靠出售军事物资大发战争财，使得大量黄金涌入美国。“二战”结束后，美国已经拥有了全世界2/3的黄金储备。1944年，“二战”战胜国召开国际货币金融会议，会上美国提出35美元可兑换1盎司黄金的金本位方案，使美元取代英镑成为世界货币，美元信用萌生，新的全球金融秩序“布雷顿森林体系”就此建立。但是，伴随着美国滥发美元转嫁债务等多方面原因，美元信用风险隐患逐步积聚和显露，世界主要国家开始向美联储兑付黄金。1971年，时任美国总统尼克松宣布停止35美元兑换1盎司黄金，美元与黄金脱钩，“布雷顿森林体系” 瓦解。（二）美元与石油挂钩虽然“布雷顿森林体系”后美元出现严重的信用危机，但是美国强大的军事、科技、经济实力依然对美元的地位提供支撑。1973年中东战争造成石油危机，进一步引发1974年世界经济危机，为美国重新树立美元信用提供了契机。石油作为全球工业体系的血液，在全球经济体系中扮演至关重要的角色，成为和美元挂钩的新的标的物。美国通过对沙特阿拉伯等产油国提供保护，换取以美元作为石油出口唯一计价和结算货币的美元结算权，进而扩展到OPEC使用美元结算。于是，1974年石油美元体系建立，美元与石油挂钩。（三）美元信用产生美元霸权以美元为主导的世界货币体系持续至今，美元信用持续稳固，世界各国货币以美元为锚，而美元为信用锚，依靠美国信用背书。但是，美元信用也催生了美元霸权，给美国带来巨大经济利益的同时给别国经济造成巨大损害。一方面，美元通过货币自由兑换以及汇率浮动制度，在执行世界货币职能时，超发货币，利用发行者的地位收取了相当一部分的铸币税，攫取了大量经济利益。另一方面，美国借助自身在世界货币体系中的重要地位与话语权，对世界其他国家进行经济封锁和制裁。

二、美元霸权薅羊毛的方式

（一）基于美联储超发货币的逻辑货币起源于商品交换是主流观点，债务起源说其实与交换形成往来需求也具有一致性。对价值形成共识，是货币进一步发展的体现。本质上货币是一种价值分配，体现了社会创造财富结余的计量和分配关系。记数，有利于交易，是货币最本源的功能。货币的零和竞争，必然加剧对手在经贸上的冲突。附着于货币之上的是经济、政治、军事、科技的实力，包括制定规则的能力。科技经济发展与军事维护霸权相辅相成，发行美元的数量上限，从美国本位利益来讲，多多益善。但前提是不能产生严重的通胀，适度维护货币发行信誉，不被市场抛弃，通俗地讲，其他国家要承认它。美元是统治世界的主要工具，“二战”后美国主导建立了世界银行、国际货币基金组织、世界贸易组织等。美国作为世界货币的发行人，拥有收取铸币税的权利，即通过美联储发行多于世界所需要的货币，超过的部分即代表铸币税。美联储作为央行不停地无限量印制美钞，对内全部买进政府债务和大量买进金融机构不良资产，为市场提供无限的流动性，通过经济刺激政策，如前段时间批准的1.9万亿美元经济刺激计划和2.6万亿美元的基础设施投资方案，大量放水造成货币贬值，增加出口能力，缓解就业矛盾。对于美国来说，由于美元是具有公信力的世界货币，可以购买全球范围内的资源，因此美国利用超发的不需要偿还的美元采购世界各国的原材料、半成品、元器件、装备等所需物资，投入到本国的建设中，自身国力得到提升，拉大与世界各国的差距。对于世界其他国家来说，用本国货物换取超发的美元，全球各国分摊了超发美元带来的通货膨胀，不会对美国本土通胀带来显著影响。通过美联储超发货币，美国完成了对世界各国的薅羊毛。（二）基于美联储降息升息的逻辑根据经济学基本原理，资本是具有趋利性的，一国利率的上升下降会造成全球资本的流入流出。在货币兑换自由的情况下，美联储降息使得美元在美国国内收益率下降，美元贬值，美元流入世界其他国家购买高收益资产，同时为流入国带来通货膨胀（此时美元币值稳定，并未出现通货膨胀）；进一步，美联储升息，美元升值，在海外的美元流回美国，流出国资产遭到收割，同时由于大量资金撤出导致资产价格跌落。各国辛勤劳动换取的美元，大部分又以购买低利率国债形式回流美国，形成美国对内对外经济发展扩张新的资金来源，将货币可能产生的通胀输出至他国，美国通过调控升息降息周期，对世界资产进行薅羊毛。

三、美元信用对于世界的双面作用

一方面，美元作为世界货币，在经济发展、全球贸易及资产配置等领域起到了积极的作用；但另一方面，美元霸权也日益明显，在为美国带来巨大经济利益的同时，对他国经济造成了负面影响。（一）正面作用1．宏观层面：美元是世界经济贸易体系中的重要支付手段世界对美元储备及结算需求存在很强的路径依赖，它在降低全球经济的交易成本及取得规模效益方面的作用是不言而喻的。美元信用为世界贸易结算起到了重要作用。美元是世界经济贸易体系中不可替代的支付手段，在国际贸易结算中始终维持主导地位。美国实际控制着提供全球支付清算服务的环球同业银行金融电讯协会（SWIFT），一个国家只有进入美元清算体系，才可以进行美元的跨境支付结算，进而参与国际贸易活动。美国对外债务的增加只要是合理的并无大害，恰是美元价值尺度、储备职能及交易功能的现实展现。因此，美元信用对于国际经贸活动的规范发展起到了一定的推动作用。SWIFT 2020年5月的报告显示，美元在全球支付货币中的份额为40.88%，为第一大交易货币（二到六位分别为欧元32.91%、英镑6.75%、日元3.53%、瑞郎1.88%、人民币1.79%），相较于2018年5月39.40%的份额进一步提高（人民币份额为1.88%，排名第五位）（图1）。图1 2020年5月全球支付货币份额占比（数据来源：SWIFT）2．微观层面：美元是资产配置中的重要避险资产伴随全球地域冲突、贸易摩擦、公共卫生事件等日益频繁，国际关系不确定性渐增，金融市场避险情绪升温（相较于投资品投资收益率，投资者更加青睐对投资品的安全性）。一方面，美元依靠强大的经济和军事背书、相对稳定的币值，相比他国货币安全性更高，成为现金资产的首选。另一方面，美债买卖需要美元进行结算，即使美国国债收益率已经逼近负利率，但依靠强大国家信用，依然受到国际投资者青睐，增加了持有美元的需求。同时，伴随着个人财富的逐渐积累，高净值人群逐步形成规模，并且随着家庭财富管理理念逐步成熟，美元及美债也逐渐成为家庭资产配置、财富投资、规避风险的重要组成部分。（二）负面作用：美元霸权带来风险积聚近年来，美元霸权积聚的风险也日益显现。一是随着新冠肺炎疫情导致经济下行，美国推出超预期的货币宽松政策，对于美国超发货币全球买单、引发通货膨胀、薅羊毛的质疑也越来越多，对美元信用造成了透支；二是美国本国货币政策调整引发美元流动，货币流出国资产泡沫破碎，导致资产价格下跌引发经济危机风险；三是美国依靠自身在世界政治、经济、军事等各方面的话语权，频繁利用自身的实际控制机构（IMF、世界银行、SWIFT等）对别国进行政治封锁和经济制裁，对于美国大国形象和美元信用带来了严重损害。美国印美元，归根结底要体现美国的经济增长及科技发展，除此基础，以债养债，用增加赤字解决赤字的模式终不可持续。美元贬值逼迫其他经济体对美元升值，推高经济热度和资产价格，然后美元以提升利率等方式升值，造成美元回流，使其他经济体形成流动性短缺，泡沫破裂，资产价格暴跌，美元趁机收割。在造成外部危机的同时，美国国内也产生周期性的危机，如1929年股市崩盘，1973年布雷顿森林体系解体，2007年美国次贷危机等。美国是否会赖账？各国特别是中国购买的美债，美国是否存在赖账的可能？债务的命运和走向，一是减免，二是以新债代旧债负重前行。这都与货币政策相关，欠债时间长了，无偿债能力不还时，事实上相当于免责。第一，如果美国国内经济运行状况运行较好，赖账的必要性不大。赖账意味着信用崩盘，美国不可承受，也是世界的灾难。二，如果其国内金融、经济运行状况恶劣，被动赖账的可能性是存在的。第三，我们应当时刻警惕美国的赖账苗头，各种抱怨是赖账的由头。第四，从宗教之根本存在赖账的思想基础，在《旧约全书利未记》中以色列子民每50年庆祝一次禧年，进而可以免除债务，不可追讨；《申命记》中提议每七年免除一次债务，对此也有积极意义的一面。对于国内大部分的家庭被债务压得喘不过气，凯恩斯呼吁，只有免除债务一条路可走。美债出现违约时，美国国债发行成本将急剧上升，汇率表现美元贬值，如此将对美国经济产生致命的打击。对于储备美元外汇的持有者来讲，美元贬值持有者会损失，抛售会导致更大的贬值而增加损失。传统理论上讲，美元是美国的负债，但由于交易结算支付所需，其他国家并不真的行使索取权，美国政府用税收归还美联储发钞（美元）的利息及本金，在本质上是等价物的循环模式，具体的经济义务意义并不明确，通过货币流供应的松紧及价格的调节以及结算渠道的控制，左右调控经济周期的作用是确凿无疑的。在中国，我提出的货币权益论、非负债论，便可解释铸币税形成原理，美元的循环机理在与黄金脱钩后亦适用此原理。美元的贬值比率，如果以黄金为锚，1934年35美元每盎司，现在大约是2000美元，以购买力计算贬值了60倍。黄金的劳动生产率是在变化中提高的，但目前美元并不锚定黄金，所以美元的贬值升值，用黄金价格对比是不科学的，应与美国控制主流的经济资源价格的升降及与其他货币关系的比值为标杆。

四、美元信用的未来发展

（一）当前美元仍然牢牢保持霸主地位
从外汇储备（各国政府为因对国际支付的需要而储备的外汇资产）上看，根据国际货币基金组织（IMF）2020年7月公布的已分配外汇储备份额数据（图2），美元以61.99%的绝对优势位于全球首位（人民币份额为2.02%）。在1999年有数据统计以来，也未有国家对美元的外汇储备份额形成威胁。同时，在IMF创设的特别提款权（SDR）货币篮子中，美元亦以41.73%的份额占据第一大权重的绝对优势（人民币以10.92%的份额占第三位）。此外，由于IMF、SWIFT等机构均为美国主导，且在短时间内格局无法发生巨大改变，因此美国对于全球货币体制、贸易结算制度等的制定均拥有重要的话语权。图2 全球已分配外汇储备份额（数据来源：IMF）
 从美债规模上看，美国财政部数据显示，截至2020年5月，全球投资者持有美国国债数额为6.86万亿美元，中国、日本、英国等世界主要经济体均持有相当规模的美国国债，更加稳固了美元作为世界货币的地位。美国发行美元及国债在国际金融市场交易中成为主要交易品种，国际结算份额近年虽然占比下降但仍居主导地位；金融基础设施环球同业银行金融电信协会SWIFT和纽约清算所银行同业与支付系统CHIPS组成的跨境支付清算渠道由美国控制，IMF和世界银行WB等国际规则的设定权由美国控制，IMF美国拥有否决权，美国的评级机构在国际资本市场中拥有决定性导向权力。（二）全球反对美元霸权势力正在发展SWIFT、CHIPS、Fedwire跨境支付结算系统，是美元霸权基础设施的重要组成部分。“二战”以后，美元作为国际货币的积极作用不应否认。在各国货币呈现割据的情况下，按单一锚定黄金思维，凭借实力形成了霸权，逐步通过金融基础设施构建形成路径依赖，但逐步演化为垄断掠夺，失去公平则难持久，美国不会永远强大居首，世界力量此消彼长，货币体现的经济力量对比都在动态变化，每50年一次大危机，10年一次阶段性危机也重创了美国的美元形象。随着美国频繁利用美元霸权地位，对世界各国进行无端制裁，世界正常经贸秩序受到极大影响（例如2012年美国制裁伊朗，切断伊朗与SWIFT系统的联通，重创伊朗的贸易和金融体系），越来越多的国家开始合作发展货币支付体系，减少对美元德过度依赖，对美元霸权进行挑战。包括欧盟、金砖国家、中国等国在内的许多国家均开始设计货币支付体系，在“去美元化”的道路上迈出了重要一步。但是，目前这些货币支付体系还在起步阶段，尚未对美元支付体系造成显著的影响。大变革之下，我国应当有这样的预期和应对，欧洲已有应对，在伊核危机之际，绕开美元主导的SWIFT系统开发了INSTEX结算系统，法德英已通过该系统完成与伊朗的出口转账，形成新的开放的国际结算通道。2018年，美国对伊朗核问题制裁，禁止伊朗使用Swift系统，为维护与伊朗的正常贸易活动，德国、法国和英国三家出资设立，INSTEX系统，以欧元结算交易。2014年，俄罗斯为防止西方国家切断SWIFT系统，建立了俄罗斯金融信息传输系统（SPFS），用户数量已达500个。2015年，中国人民银行建立了人民币跨境支付系统CIPS，金砖国家正致力于构建金砖支付BRICSPAY，整合金砖各国支付系统。图3 全球投资者持有美国国债数额（数据来源：美国财政部）
中国人民银行搭建了人民币跨境支付清算CIPS系统，欧盟和伊朗为绕开美国制裁被SWIFT关闭结算而建立了特殊通道SPV体系，计价与兑换相脱离，可以计量的一串数字，可以标价的尺度，但不可以向中心兑付物的计量器。英镑的国际货币地位是通过战争取得的，历史上美元成功颠覆了英镑的霸权地位。但美元存在特里芬难题，其自身的扩张与货币与币值稳定的矛盾是无解的。美元是以美国国家税收为抵押向美联储借款，进而投放市场，美联储印制发行美元向政府收回本息。事实上在运行中，政府的负债随经济总量的增加，是持续增加的，美元不同于人民币，美联储经营的净收益，归属股东可以进行分配，2020年公布的结余是200亿美元。人民币是中国人民银行根据经济运行需求印制发行的，通过投放外币结算量和各金融机构投放市场，人民银行经营的利润或结余全部归财政部，亏损由中央财政弥补，人民银行公开的报表中不公布这一数据。（各国反对美元霸权的手段如表所示。）同时，伴随着区块链技术的蓬勃发展、数字经济时代的快速到来，数字货币开始蓬勃发展，也为打击美元霸权提供了新的机遇。包括美国、欧元区国家、韩国等在内的世界主要经济体均在进行基于区块链的数字货币测试，中国的央行数字货币DCEP也在持续推进，数字货币落地可能会对SWIFT传统的结算手段带来一定威胁。（三）美元霸权的衰落具有必然性当前，美元依托美国世界领先的政治、经济、军事、科技实力，在国际重要组织中的绝对话语权，依然维持着世界货币的地位，目前尚未存在能对美元造成足够威胁的货币。现实中，一是美元必须保持进口持续贸易逆差，由此制造业必然衰退；二是美国发债进口则必须有发债的能力，债务的支撑力要强，他国热情不减，否则债发不出去，体系崩溃崩盘；三是制造业不行，那么，要做锚必须无限保持科技与服务的优势，服务金融，主导国家经济及对世界经济的控制地位，这个相对优势正在下降，虽然缓慢，但已成必然；四是军事优势，保障作用必须到位，穷兵黩武，必然不可。当前各国减持美债及储备，运回黄金的呼声高，敢于军事对立的国家越来越多，美国捉襟见肘，一系列“退群”操作有自毁长城之嫌，信用下降，威望降低，成本提高，美元结算和作为储备货币的比重越来越低，此是衰败之象，再从道理上站不住脚，中国相对强大，日趋对立，对中美都不是好事。任何一个国家都和事物发展的客观规律一样，都有兴衰周期，都没有可能保持长久的强盛，国力和科技都是如此。由此美国面临货币、军事、科技、经济的各种挑战，压力非常大，货币锚定黄金是明锚，明码标价可兑换，货币便是央行的负债。而脱离了黄金的美元，其锚定变为经济石油军事科技等暗锚，货币的性质产生由负债变为权益的本质改变。再者，美国出现了极度的贫富两极分化，不可持续。1960年，美国GDP占世界近40%，时至今日下降至25%，中国GDP占比则达到18%。美元是美国政府的信用，经济学的基本目的：经济增长、就业、物价稳定和国际收支平衡。中国有一个很大的风险，是国际收支不平衡。外币能保持支付头寸就可以，商品换回美元，多余的要花出去购回我国需要的商品，储备货币必须适度，过多储备，如果哪一天美元真的崩盘了，也相当于我们被薅了一次羊毛。金融虚增GDP带来的社会影响是深远的，最大的受益者是资产的所有者，但社会的代价是巨大的，收入分配不均衡，贫富差距进一步扩大。美联储潜在谋求了全球央行的权力，但又无力或不承担央行的义务。书同文、车同轨，全球货币数字化是大趋势。美国借助美元霸权在全球金融市场与商品市场取得定价权主导权，从而对世界巧取豪夺。我国居民高储蓄、企业存款、产业资本、金融产业、自然资源、产品市场对美国构成极大的诱惑。美元大量流向中国，对应的资产权益归属美方，资本运动的初步目标已经实现。但如何将人民币资产变为美元返回美国，下策是通过赖账，中策是人民币自由兑换，经济深度危机。制造周期危机，导致外汇外流，外汇储备快速蒸发，人民币汇率断崖式贬值，开放中国的金融市场，放开人民币资本项目自由兑换，是在不成熟管理条件实现美国目标的最佳时机，是上策。全球疫情形势仍然严峻，美国的整体状态更加糟糕，由于美联储放水，股市一路上扬，美联储大量收购公司债券意味着这些债券具有较高的违约风险，美联储的刺激政策和不断向市市场注入的过剩流动性将从形式上改善公司的流动性状况，但这并未使实体经济的运行质量有实质性提高。由此，美联储的刺激措施，令投资者产生了与事实不符的期望，但是如果不放水，那么经济下滑失业率上升债券违约将导致经济陷入恶性的循环状态之中，整个社会的稳定性难以为继。美元大放水，对其国内外的经济影响都会同样大，但是对国外的危害要远远大于对国内的危害，其原因在于外汇的放水，导致国外货币的相对增值，美元在国外的货币储备当中缩水，美国的债务通过这个发币放水可以实现相对的减少，因此总体对美国是有利的。美元作为世界的主要储备货币和交易媒介，它降低了美国消费者和美国企业的交易成本，减少了美元借款人的融资成本。国际政治格局发生重大的变化，国际货币体系必然走向多极化，美元的作用相对弱化，其他货币如欧元、日元、人民币多极走强。伴随数字货币的出现，逐步由国际统一货币取代，通过积极管理下达到新的平衡。美国国内良好的经济基本面与金融稳定是保持美元国际地位的重要条件，可以在全球危机时为市场提供流动性，它有健全的金融市场基础设施，在国际贸易、资本市场和全球结算中发挥重要的作用，那么美国的政府要承担更多的国际责任。如果美元的地位相对下降，那么上述一系列的优点变成缺点，导致融资成本高、消费成本会增加，同时需要增加军事的力量及增加国防开支，才能维系美元体系的合理流动。那么美元的风险会反向地使经济运行的难度和成本加大，会降低经济发展的水平，形成负面的影响。货币的本质是剩余价值的数量体现，是整个社会创造的财富的头寸。美国的金融基础设施比较强大，承担了全球各大央行的监管功能，承担了银行转账汇兑等传统的支付结算业务，对全球的货币生态具有重要的支撑作用，这也是美元霸权的前提。美元在运行的过程中面临过众多的考验，1973年布雷顿森林体系崩溃，1978年波恩峰会解决世界再通胀的冲突，1980年中期的美日广场协议、卢浮宫协议等，20世纪90年代前期和中期的衰退和复苏。苏联和东欧国家的剧变，使得美元在国际货币中的核心地位得以更加巩固。新世纪的各种纠纷，美国压迫欧洲日本和其他国家政府或央行采取扩张措施，而自己则主动实施美元贬值，享尽了掠夺的好处。利用汇率的武器逼迫其他国家包括盟友改变宏观经济政策，汇率武器可以提供一种刺激，促使目标国家采取相应的政策保护自己，而目标国家对策是逐渐改变国际货币体系的结构。应当看到，美元作为霸权货币，具有掠夺性之外，作为世界货币，为世界经济发展作出了相应的贡献。美国利用发币的优势进行过度的进口安排，使美国人享受了世界人民的劳动成果，而美国用美元支付债务的利息，由于向外资对象支付的利息率极低，那么债务的成本降低。同时，因为持有国外投资的债权，获得了高额的和超值的利润收入，这是两头沾光的事情。但是，目前美元霸权事件频出，美国对欧盟、中国的制裁事件频出，包括近期美国威胁将香港踢出SWIFT体系、美国出台涉维涉港法案、美国航母南海挑衅等事件，都将加剧中国在内的世界主要经济体与美国之间的摩擦，未来不排除有出现战争的可能。大国之间的摩擦和冲突将带来世界政治经济形势的变化，叠加数字经济时代下新的机遇，将极大冲击美元的霸主地位。此次疫情暴露出美国的治理能力下降、供应链导致经济发展滞后，美元的统治地位弱化，世界货币体系也存在发生变革的可能，但不排除美元产生更新奇的掠夺手段。总之，美元缓慢衰落是必然的，究其原理，以美国一己货币之力，应对全球经济发展的成果，且常借美元工具掠夺他国财富，随着政治、军事、科技、经济实力的衰退，美元霸权格局难以支撑终不可持续。最终如何显性衰退，压垮美元的稻草，既有巨额美债的灰犀牛，也有各种不可预知的黑天鹅。

五、世界货币的光明未来

一国主权货币，无论英镑还是美元，充当世界货币都难负其重，人民币也难担此重任，发行道理上也说不通，且存在维护成本高的问题，建立基于各国货币之上的超主权数字货币是解决这一矛盾的关键。超主权货币的重要难点，仍是在于与各国货币之间的比值即汇率关系，以及如何确保适中的发行量，重构国际货币基础设施体系等。
数字货币的发行兴起逐步为解决超主权货币数字化提供了重要契机。今天的区块链数字货币可以克服单一货币霸权体系形成的缺陷，克服不公。人们努力探索公平的最优货币，当数字记录技术足够发达，量子计算应用得到普及，能够承担世界货币记录价值的功能，世界货币将有无尽的服务空间，人类必将和平并扬帆远行。因此数字货币不仅能够提高整个经济系统的流动性，减少使用的信用成本和交易成本，更加直接体现商品与货币之间的关联性、计量性，具有无限可追溯性，实现高效开放交易。超主权货币发行和一般货币发行一样，同样需要锚定，基于全球经济增长及全社会商品生产数据，区块链分层精准计量，为实现这一目标提供了可能。社会的人财物，全方位信息流动效率将大为提升。货币数字化的大力推动，使建立世界无主权货币逐步变得可能，欧元模式正是未来货币的雏形，改变现有的清算体系，降低交易成本，但人民币、日元、欧元尚难撼动美元霸权，美元的积极意义是存在的，目前任何一种货币流通，都是基于国家信用，必然以经济科技军事为支持基础。以此原理，欧元存在着天然缺陷，人民币、日元占据一定的优势。美国伟大有伟大之处，强大有强大之因，世界潮流浩浩荡荡，顺昌逆亡，风起云涌，守正创新，做好自己，时不我待。美元不会主动退出历史的舞台，美国必然会用政治经济军事手段维系美国的货币霸权。美国的综合比较优势相对降低时，制造业回流困难，对世界经济和整体格局的控制力下降，公平的货币必将出现。现代技术的发展，剩余价值计量水平的提高将产生根本性变革，超主权的共识货币将应运而生。中国是世界上唯一一个两次与美国交手而不败的国家，我们的国力、军力与美国尚有较大的差距，我们必须重视和正视实力上的差距。抗美援朝、抗美援越成效显著，功绩卓著，本质上在于中国人有不怕死的拼命精神。不惧死，置之死地而后生，是生存的法宝。时势在我们一边，处理好我国的财政货币事务是前提，我们的国家和中华民族必定有灿烂的未来。

来源：《中国总会计师》杂志 （2021年12月号 总第221期）
 

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