李迅雷：房价泡沫破裂几乎任何国家都难以避免
作者：李迅雷
来源：李迅雷先生微信公号:lixunlei0722
可怕的时滞
库存周期上行难改经济下行趋势
今天有记者打电话问：为何在各项经济数据都那么好的情况下，钢材价格却出现了下跌？我回答，我对钢铁价格缺乏深入研究，这或许是库存因素导致的——当钢材或铁矿石库存水平较低的时候，只要下端需求增加，补库存的需要就会同步增加，这就导致了现实需求的成倍增长，反之亦然。钢材价格自2015年末的低点上涨，已经上涨了一年多时间，想必累积了不少库存，存在去库存的压力。
由于经济活动存在上下游之间、内外部之间的传导过程，故出现“时滞”现象。此外，由于传导速度有快有慢，使得“时滞”也有长有短。例如，在自然界我们总是先看到闪电，然后听到雷声，这是因为光速比声速快得多，故雷声相对于闪电而言存在时间的滞后。然而，不少人害怕轰鸣的雷声甚于划过长空的闪电，但实际上雷声不具备杀伤力，闪电才是真正有破坏性的力量。
正是由于经济活动的这种“时滞”，这使得人们时常被表象迷惑，甚至导致决策失误。例如，对于此轮周期性行业的回暖，不少人认为是新一轮经济周期的崛起，那为何不是经济下行这一中长周期中的短暂反弹呢？中国经济增速的高点出现在2007年，在2008年美国次贷危机之后，中国推出了两年四万亿元的基建投资刺激政策，这一政策至2011年基本结束，但随着经济增速的进一步下行，政府终于在2012年中期启动了新一轮的经济刺激。
一个典型的案例是2012年5月27日下午，国家发改委正式核准广东湛江钢铁基地项目动工建设，湛江市长在国家发改委门前难抑激动亲吻批复文件。
来源：WIND, 中泰证券研究所王晓东供图
2013年起，我国的基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速再度回升，投资规模达到7.1万亿元，之后三年（2014-16年）分别达到8.7、10.1和11.9万亿元，连续四年维持超过或接近20%的高增长，但同期制造业投资增速却大幅回落，从2012年的22%回落至2016年的4.2%。与此同时，GDP增速也从2012年的7.7%降至2016年的6.7%，说明尽管政府试图通过大力度的基建投资实现稳增长，但实际效果并不理想。
不过，中上游行业连续几年去产能和刺激需求，势必会带来中上游生产资料价格的上涨，如2015年末开始，钢铁等一批大宗商品的价格开始蠢蠢欲动，但宏观层面的刺激政策却丝毫不敢懈怠，2016年一季度信贷规模达到4.6万亿元，超过2009年为应对次贷危机时的投放规模。因此，尽管经济出现了转好的兆头，但由于时滞的存在，导致了政策上的过度刺激。不仅决策层很难把握经济的冷热度，民企也同样难以做出正确的判断，如2016年第一季度民间投资出现了断崖式下滑，这相当于在经济增速的短期最低点“出货”。
不难发现，PPI的同比数据自2012年3月开始为负，持续了四年多，直至2016年的9月才由负转正，但PPI的环比数据则从2016年的3月就开始转正。总体而言，实体经济中民间投资者的整体行为与资本市场上散户投资者的整体行为没有太大差异，即都是追涨杀跌，其中一个重要原因就是时滞因素，若持续不断的巨大投入并未在一段时间之后达到预期效果，就会使得人们对经济更加悲观。
如今，无论是官方还是民间，大家对未来经济似乎又有了信心，因为公布的数据很靓丽，如今年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长31.5%，就连出口在3月份都增长了16.4%，创出两年来的新高。此外，发电量、铁路货运量等指标也创出多年来的新高，但这其中大部分数据都可以归结为2012年中期以来经济持续刺激所带来的滞后反应。
靓丽数据背后需要关注两个方面：一是时滞因素，二是投入因素。时滞因素不再赘述，研究投入因素则是为了考察投入产出比。2016年下半年以来各项经济指标的好转，与政府部门举债、国企高投资和居民加杠杆有关，伴随着商业银行信用的大幅扩张，如在2012-2016年的短短四年，商业银行总资产增加了100万亿元，这包含了国企的信贷扩张、地方政府的债务置换以及PPP等巨大的信息量。
当然，从另一个角度来看，也说明了中国政府在组织资源方面的能力非常强，这是西方国家政府望尘莫及的，如2016年中国政府与国企的投资占GDP的比重接近40%，大约是美国政府投资占GDP比重的10倍左右。从这个角度而言，我们似乎不用太担心今后几年政府稳增长的能力，但要改变经济下行趋势，恐怕也很难。而且，从短期来看，库存周期似乎也步入了去库存阶段。
挖掘机销量肯定不是领先指标
2017年3月，挖掘机销量同比增长56.2%，一季度挖掘机销量同比增长98.87%。从绝对值来看，今年一季度挖掘机销量已接近2012年的同期水平。根据工程项目的施工顺序，挖掘机销量增长将逐步传导至其他工程机械设备，如今年前2个月，起重机销量增速超130%，装载机销量增速超60%。
进一步查询数据发现，2011年是中国挖掘机销量的最高峰，全年达到18.35万台，2012年销量下降35%，2013年下降3%，2014年下降19%，2015年下降了37%，2016年增长25%。也就是说，当2011年中国经济增速回落的时候，挖掘机的销量创下了历史峰值，时滞一年时间。2013-2015年连续三年基建投资高增长，都无法改变销量大幅下滑的颓势，直至2016年才出现了经济回暖和销量回升的拐点。
挖掘机销量大幅上升的主因是什么
来源：WIND, 中泰证券研究所盛旭供图
尽管小型挖掘机占比最高，但这一轮周期以来这一比值并没有发生显著变化。改善最大的是30吨以上的大型挖掘机，而大挖主要应用于采矿业。因此，基建与地产投资的相对于上游需求的提升幅度并不高，上游采掘业的需求扩张是最为显著的。
本人对包括挖掘机在内的工程机械行业缺乏研究，却遇到过三件有趣的事情。第一件事情是2011年的时候，我的一位做股权投资的研究生同学给我打电话，说他正和很多PE一起与一家搞液压设备的企业争抢参股，这家企业有独特的专利技术且订单多得根本来不及做，更巧的是，该企业的董事长恰好是我的高中同学——他鼓动我与他一起投资该公司。可惜我是一个风险厌恶型的人，虽然知根知底却无半分兴趣。去年，我又遇到这位研究生同学，询问起他投资的这家公司是否上市了，他很无奈的表达，由于这家企业之后的业绩不如人意，所以无法上市了。此事说明，投资周期性的行业择时很重要，选择盈利高点进行投资的风险很大。
第二件事也让我印象深刻：我高中时的数学课代表，在2012年居然放弃了美国福特汽车发动机部总工程师这一令人羡慕的职位，去了国内某著名工程机械企业负责开发大型发动机。但最终，他离开了这家中国企业，到大学任教了。我没有问他离开的原因，暗自思忖是否因为这家中国企业在盈利高点时大量引进人才，而在黎明即将到来的最黑暗时刻，却削减研发费用、裁减高端人才呢？
第三件事情给我的印象更深：2014年11月，我有幸被邀请参加克强总理的座谈会，一同参加座谈会的有中联重科的董事长。克强总理与他探讨了很多解决工程机械行业产能过剩困境的路径，如出口至非洲等，希望中国传统产业能“老树发新芽”。但从数据来看，2015年工程机械行业的日子比2014年还要难过，尽管基建投资已经连续第三年维持高增长，然而趋势一旦形成，基本无计可施。
以上三个故事说明，由于时滞因素的存在，我们所看到的未必是令人心驰神往的序曲，很可能是最华丽的谢幕。就像震耳欲聋的雷声，虽然可能把人吓得魂飞魄散，却毫无杀伤力。已经过去的2016年，很可能是中国经济刺激政策力度最大的一年，今年虽然还有一带一路大会，有雄安新区的建设热潮，但基建投资增速未必会超过去年。
有人提到，挖掘机销量的大增与设备更新周期有关，这也不无道理。有一种说法是设备更新周期等于两个库存周期之和，即6-8年。这让我想起去年汽车销量大增的原因，也与汽车的更新换代周期有关，随着保有规模的增长，汽车更新换代的需求对销量的支撑作用越来越强。一般来讲，70-80%的二手车使用年限在6年以下，汽车的平均更新换代周期约为3年左右，而当前处于一个更新换代周期的末尾。叠加汽车报废补贴政策与购置税优惠政策对需求的透支，2017年汽车销量恐怕不能乐观。今年第一季度，汽车销量仅增加7%，且乘用车的销量负增长，也部分印证了这一点。
同样，挖掘机及其他工程机械销量高增长的势头，估计也持续不了多久。首先，今年的挖掘机销量再火爆，估计也难以超过2011年的销量，尽管今年基建投资名义规模估计是2011年的两倍。其次，这轮库存周期的反弹，力度非常有限，因为这是在全社会产能过剩的大背景下的弱反弹，越到下游，需求越弱。
房价居高不下也是一种时滞
当下，相信房价不会跌的人应该占大多数。从统计规律看，在判断市场趋势时，大多数人的一致预期总是错的。
记得在2003年初的时候就有人和我说，美国的房价已经涨了十年，应该不会下跌。我观察了几年，果然如此。到了2005年，就连保守的美联储主席格林斯潘向国会作证时，也罕见地表示“美国尚未出现全国性房地产泡沫”。尽管当时大家对于存在泡沫的观点比较一致，但有经济学家形容为“啤酒泡沫和咖啡(卡布基诺)泡沫”，互相之间不会“串联”而形成更大的泡沫。各个地方也是根据本地情况调节市场，迫使泡沫慢慢消退。也有的经济学家认为“贷款渠道的多元化”、“产品结构的多元化”、“贷款利率的多元化和多选择的重新贷款机制”以及“房地产消费结构呈多元化趋势”使得泡沫不会破灭。
不幸的是，正是在这种一致预期下，2006年美国房价出现了下跌势头，2007年8月起次贷危机席卷美国、欧盟及日本的金融市场。人们总是习惯为现状找理由，我们如今也是如此，认为中国特色的房地产市场尽管存在泡沫，但房价绝不会下跌，因为土地是受管制的，即供给有限，国家有调控能力。这与2005年的时候，美国人民对“美国特色”房地产市场不会下跌的认识不是有着惊人的相似吗？
实际上，1993年起这轮美国房地产牛市中，房地产开发投资增速的高点发生在2000年，但房价下跌则发生在2006年，说明房价滞后投资增速的拐点六年才开始下跌。中国房地产开发投资增速的高点出现在2010年，达到33%，如今已经回落到个位数，说明房地产作为周期性行业，一定会经历从繁荣到衰退的过程，只是很难预测衰退的具体时间。
与这轮经济短周期的反弹是通过持续不断的刺激政策最终才实现的一样，PPI经历了四年半的负增长才转负为正。同样，对房地产进行调控的政策很早就实施了，但效果一直很不理想。自去年下半年开始，国家对房价的调控力度应该是这么多年来最严厉的——“房子是用来住的，不是用来炒的”，限购、限贷、限价等措施在越来越多的城市推出。若2017年及今后几年房价继续上涨，则房地产政策还将继续收紧，这样对峙下去，意味着房价泡沫会越吹越大，一旦破裂，对经济的杀伤力肯定更大，就好比过去只需在三米跳板跳水，今后将不得不在十米跳台上往下跳了。
房价泡沫破裂几乎在任何一个国家都难以避免，尽管决策者都不希望这一情况发生。但由于人们的认知能力所限，政策调控上容易出现矫枉过正问题。例如，早在2003年，有关部委就联合发文（《关于制止钢铁电解铝水泥行业盲目投资若干意见的通知》-102号文）提出，“目前，钢铁、电解铝和水泥三个行业的在建项目生产能力大大超过了预期需求，必将导致生产能力过剩、市场无序竞争、浪费资源和污染环境，甚至造成金融风险和经济社会其他方面的隐患”。
事实上，2003年我国钢铁产能尚不到3亿吨， 2003-2007年中国正处在重工业化的高速发展期，限产并不合时宜。如今，仅河北省的钢铁产能就超过了3亿吨，全国则超过了12亿吨。可见，对预期需求的判断往往很难准确，实际需求大大超过预期；此外，最应限制钢铁企业发展的缺水省份河北，产能扩张的规模却是最大的，由此也带来了京津冀地区的严重污染。
但是，调控政策的钝化不等于政策的时滞效应不会发生，最可怕的是，那么多调控政策不断累积，最终可能出现“最后一根稻草压死骆驼”的现象。由于房价上涨从本质而言就是人口现象，根据人社部对500个村的农村劳动力转移就业监测数据，今年一季度在外务工的人数为27.9万人，同比减少2.1%。这应该是中国自80年代改革以来首次出现外出农民工的负增长，而中国流动人口的减少则发生在2015年。此外，作为购房主力的25-45岁群体人数的减少，也出现在2015年。我同时还发现，过去作为人口净流出省份的安徽，去年常住人口竟然增加了60多万，这意味着其他发达省份或大城市的人口流入量在放缓甚至减少。那么，推动房价上涨的动力来自哪里呢？除了货币扩张因素之外，其他如改善性需求等解释力度不大。
人口老龄化和人口流动负增长等对房价存在抑制作用的因素未能充分显示作用，我认为同样是一个时滞现象。资本品价格的上涨或下跌，都会形成一种趋势，趋势一旦形成，其惯性作用要大大超过消费品，这是因为投资者的趋利性和非理性程度超过了消费者。在房价上涨的时候是如此，一旦下跌，我相信也会如此。认为房价只会涨、不会跌，或者要跌也只是小幅度调整的观点之所以被广泛接受，是因为当前房价正处在持续上涨的惯性之中，因而忽视了负面的力量正在不断强化。
美国1993-2006年这轮房地产牛市中，房价年均涨幅大约为6%，在2006-2008年次贷危机中，全国房价的累计跌幅平均为20%左右，个别城市甚至接近50%。
中国自2000-2010年这十年间房价涨幅最快，年均涨幅超过15%，2011年之后房价从普涨过渡到结构性上涨，6年累计涨幅为40%（中国指数研究院公布的百城房价加权指数），尽管后期涨幅趋缓但累计涨幅远超美国上一轮房地产牛市，如北上深三地房价的累计涨幅估计在15倍以上。此外，这些年来居民房贷余额的增速在不断加快，2016年新增居民房贷达到4.96万亿元，城镇居民用于购房的支出占当年城镇居民可支配收入总额的23%，工、农、中、建四大行60%以上的贷款是居民房贷。居民购房加杠杆如此之迅猛，是否有点美国当年次贷膨胀的味道呢？
居民部门大比例举债购房的时候，其消费能力和需求就会减弱，故CPI已经连续两个月在1%以下，这就是所谓的按下葫芦浮起瓢。所以，切勿低估时滞效应，社会经济是一个大系统，投资与消费往往此消彼长。当你注意到有几种资产价格泡沫泛起时，实际上泡沫早已扩散了，能够实行管制的，只是大系统中的很小一部分。
拓展阅读
《李迅雷：没有任何力量能逆转房地产熊市出现》
本文源自微信公众号:lixunlei0722
作者李迅雷
经济增长、房价上涨与人口流动之间关系
从长期看，经济增长就是一种人口现象，因为在拉动经济的三大生产要素中，人力资源是最重要的要素。从80年代初至2010年，中国经济能维持10%左右的高速增长，与农业人口大量向第二、第三产业转移有关，农村廉价劳动力和不断提升的劳动力素质，支持经济持续高增长。
流动人口规模的增加，不仅促使经济高增长和房地产业繁荣，而且还带来土地价格和房价的不断上涨，因为人口迁徙就是城镇化的过程。
在2000-2010年间，我国人口迁徙总体方向是从西往东流动，这与东部的房价涨幅高于中西部是一致的。如上海2000年的常住人口为1670万左右，到2010年增加到2300万左右，新增630万左右，增幅为38%；北京2000年的人口为1380万，至2010年达到1960万，增加580万，增幅为42%；深圳2000年常住人口为700万，至2010年增加至1035万人，十年共增加335万人，增幅为48%。这三大城市的常住人口在2000-2010年增速，分别是京津冀地区、长三角地区和珠三角地区最大的，同时，房价涨幅也是全国各大城市中位居前三的。
不过，2011年之后，新增农民工数量出现了回落，与之相随的是GDP增速连续六年的回落，同时，房地产开发投资增速也从2010年33%的峰值开始回落。2015年房地产开发投资增速只有1%，五年内增速回落如此之快，真是叹为观止。尽管2016年房地产开发投资增速反弹了，但今年再度回落应该是大概率事件。既然从长期看经济增长是人口现象，且楼市能否持续向上也取决于经济增速的变化，故研究人口的流动性与年龄结构的变化，有助于判断经济增长趋势和房地产牛市的拐点。
以农村人口转移为特征的城镇化近尾声
关于人口的流动性，主要关注两个指标，一是新增外出农民工数量，按国家统计局定义，离开乡镇去外面打工的就算作外出农民工，哪怕同一个县内的农村劳动力在不同乡镇间流动，都纳入到外出农民工统计范畴。2015年中国新增外出农民工数量只有60万，2016年进一步降至50万，比上一年仅增长0.3%，与2010年新增800万及增长5.5%相比，出现巨幅下降，这说明时下离开乡镇的农民工几乎都没有了。二是流动人口数量，2015年中国的流动人口首次减少近500万，2016年继续减少了200多万。
这两大指标已经连续两年接近于零或负值，意味着以农村人口转移为特征的城镇化已经接近尾声，城镇化进程更多地表现为本乡本土的城镇化。如根据国家统计局公布的数据，2015年的户籍人口城镇化率为39.9%，2016年达到41.2%，增长1.3%，但城镇化率仅从56.1%上升至57.35%，增长1.25%，说明去年的城镇化率的提升基本是靠农村户口转为非农户口来实现的，并非迁徙人口导致 。
部分地区农民工过剩现象已显现
（2017年03月26日，位于山东省青岛市株洲路上的零工市场，是当地最大的零工集散地之一，这里每天都有数千人蹲守“靠活”。其中，大部分工人为了早早被雇主选中，凌晨两三点就起床上路，四点之前到达株洲路零工市场，他们见到停靠在路边的面包车就一拥而上，询问是否需要用工。据了解，这里每天都上演壮观的“千人靠活”场面，平均每天有3000到4000名工人聚集在此，多的时候能达到7000人）
不少人强调中国的城镇化率提升空间还很大的理由是户籍人口城镇化率还很低，因此长期看好房地产。但把本乡本土的农村户口改为城镇户口，并不能显著提高这些家庭的收入水平，也没有导致这些家庭的迁徙，为何会认为户籍人口的城镇化才是真正的城镇化，并可以推动房地产业的发展呢？全球城市化都没有户籍人口城镇化的概念，户籍人口城镇化其对经济的影响很小，对房地产更是如此。
中国城镇化率难以达到西方水平
2010年之后，中国人口不仅老龄化趋势更加明显，而且人口流动的速度也大幅放缓。如上海的户籍人口中，60岁以上老年人的比重已经接近30%，但同时，上海人口流入速度也大幅放缓，“十三五”规划建议和2040年人口发展规划均要求上海常住人口控制在2500万，这意味着2010-2020年，上海人口的净增长不足前一个10年的三分之一。2015年北京的常住人口仅增加19万，2016年只增加了2.4万，且外来常住人口减少了15万。对超大城市实行人口控制或是人口流入减少的原因之一，但人口流动速度的整体放缓，却与超大城市的人口政策关联度不大，而与人口老龄化及农村可转移劳动力的大幅减少有关。
根据2015年国家统计局提供的数据，中国农民工的平均年龄已达38岁，高于所有劳动力平均年龄36岁的水平，也就是说，农村不仅存在可转移人口的减少问题，还有较大比例的中年人口存在“叶落归根”的需求，因为国家统计局公布的2015年数据，1.7亿外出农民工在务工地购房的比例只有1.3%，而目前的高房价更让他们失去购房能力。
流动人口数量的减少问题已在今年各省市的政府工作报告中有所揭示：几乎所有大城市或经济发达省份的人口流入量都在减少。过去有些人口流入大省如江苏，2016年常住人口只增加22万，这主要靠本省的新生人口所做的贡献，来自外省市新增人口的流入非常少。此外，像合肥、厦门等去年房价涨幅较大的城市，人口流入量也有放缓趋势。显然，这与国家的人口导向政策无关。
因此，当前流动人口的规模的下降意味着大部分省市的人口增长主要依靠人口自然增长来实现，即新出生人口减去死亡人口。按照2015年的统计数据，人口自然增长超过30万的省份分别是河北、安徽、福建、江西、山东、广西、广东、云南等。此外，江苏的人口自然增长率只有千分之二，重庆、四川和江苏的老年人口抚养比分列全国前三，因此，从单纯从人口结构的角度看，这三个省份的未来房价走势或许不容乐观。
自2011年中国开始对部分大城市实行住房限购以来，大批房地产开发商投资三、四线城市的房地产，导致这些城市的库存大幅增加。而开发商投资三、四线城市的另一个理由就是中国的城镇化的提升空间还很大。从第五、第六次人口普查结果看，中国之前公布城镇化率水平都是大大低于普查结果，也就是说，目前公布的城镇化率可能要低于实际水平，如果用“1-农村化率（农村常住人口/总人口）”来推算城镇化率的话，目前中国的实际城镇化率可能已经接近60%了。
综上所述，由于长期实行计划生育政策，使得中国人口老龄化呈现加速势头，故中国未来的城镇化提升空间很难达到发达国家的80%以上城市化率水平，因为中国的人口是未富先老，而美、日、欧等发达国家是未老先富。因此，中国今后的城镇化上升空间虽然还有，但已经不是太大了，且速度也会放慢。从日本和德国这两个成功转型的制造业大国的城市化进程看，自1970年代成为发达经济体之后，城市化率水平增速就降至年均0.3%以下。
2021年中国人口结构或类似日本1992年
美国房地产周期与人口结构密切相关，因为房地产属于典型的年轻型消费品，25-44岁年龄群体是消费房地产的主流群体，到了45岁以后房地产消费占比会持续下降。日本早在1980年代就出现人口老龄化，其中25-34岁年龄段的人口数量在不断下降，从1981年的1995万，降至1991年1573万，降幅达到21%，最终在1991年出现了房地产泡沫的破灭。故从国际经验看，随着45岁以上中老年人口占比的上升，房地产投资和消费均会遭遇历史性拐点。
根据中国指数研究院的调查结果，25-34岁年轻人是购房的第一大群体，约占购房人数的50%，第二大群体是35-44岁，约占购房群体的24.5%，故25-44岁的这一年龄段要占到购房人数的75%左右。
中国由于计划生育的实施，人口红利的拐点来得更早：15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%。预计到2020年这一占比将会降至70%以下。而25-44岁这一年龄段的人口总数在2015年达到了顶峰。从美、日、韩等国经验看，伴随着25-44岁人口总数见顶，地产销量也会出现拐点。
此外，还有一个值得引起重视的反映经济增长动力指标——劳动年龄人口（20-64岁）与老年人口之比，按国际统一口径计算，中国在2010年降至7.5，而日本是在1975年降至了7.5，两国相差35年。但由于中国长期实行计划生育政策，故劳动年龄人口的降速更快，预计到2021年该指标就会降至4.8，相当于日本1992年的水平，与日本相差29年。但1992年恰好是日本房地产泡沫破灭的时段。这也是为何我担忧中国在2020年左右会出现房价全面下跌的原因之一。
由于人口政策导致人口结构的失衡，中国的人口老龄化进程大约只须用30多年时间就达到超级老龄化阶段 ，而一般发达国家大约需要上百年的时间，如中国的劳动力/老人会在2021年到达台湾地区、韩国2017年的水平，这意味着经济增长率可能将进一步下降。而且，到2035年中国的劳动力/老人将降低到2.5，开始低于美国，这是否意味着经济活力也将弱于美国，或2035年后GDP增速低于美国？
2011年后资金流对房价推升作用渐升
如果说2010年之前全国的房地产市场走了一轮全面普涨的大牛市的话，那么，2011年之后只能说是结构性牛市了。因为随着流动人口增速的下降，房价受资金面的影响开始上升。
中国经济增长自2009年之后，广义货币M2的规模超常增长，超过美日成为全球最大。同时，M2/GDP的比例大幅上升，即从2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已经超过2倍。即中国经济靠投资（货币与之配套）推动的特征越来越明显，整个经济的杠杆率水平也大幅上升。
房价受货币的影响可以从三个方面来说明：第一是居民可支配收入水平、增速与购房杠杆率；第二是货币政策的松紧程度；第三是社会资金的流向。这三个方面又是相互关联和相互影响的。
从居民收入水平的角度来解释各地房价高低的差异，还是有一定说服力的。如上海、深圳和北京的房价之所以高，是因为人均可支配收入位居全国前三；浙江的人均可支配收入高于江苏和广东，尽管GDP总量远低于后者，这就可以解释浙江的整体房价水平为何高于江苏和广东。
比较典型的案例是温州。2011年之前，温州的房价水平在当时是比肩于杭州的，而杭州的房价水平在全国仅次于京深沪。温州在2000-2010的10年间，常住人口增长20%，远低于一线城市的人口增速。而且，温州的人均GDP也低于浙江省的平均水平，那么为何温州的房价涨幅如此之大呢？我觉得，人均GNP是重要解释变量，因为温州商人不仅遍布全国，而且在欧洲等发达地区也有很多经商的温州人，这就使得温州人的实际收入水平要远高于人均GDP。因此，温州的民间资金总规模也非常可观，温州炒房团曾经名噪全国。
但2011年之后，温州的房价便出现了大幅下跌，原因在于温州人经营的企业在经济走弱的背景下，负债率过高、债务成本过大等问题凸显出来，只能通过卖房来解决偿债问题。而当地政府又通过大量拍卖土地来弥补财政资金不足，进一步逆转了温州房地产市场的供求关系。另一个案例是鄂尔多斯，其房价也是从2011年达到峰值之后开始下跌的，一个仅仅靠煤炭涨价而发展起来的城市，势必也会因为煤炭价格的下跌而衰落。
不过，房价的涨跌与央行的货币政策也有较大的相关性。如2011年不仅多个地区的房价出现下跌，而且，钢铁、煤炭、有色及其他一些大宗商品的价格也出现了向下的拐点。这应该与央行采取收紧的货币政策有关——2011年共有三次加息和6次提高存款准备金率。此外，央行还上调了首付比例。可见，房价的下行与货币政策收紧具有明显的因果关系。
回顾2010-2015年这5年间官方一年期存款利率和法定准备金率的变化，可以看出，货币政策总体趋于宽松。如2010年的一年期利率为2.75%，存准率为18.5%，到2015年末，利率降至1.5%，存准率降至17%。其中，2015年分别有5次降息和降准，故房价表现大大好于2014年。有研究机构统计，期间（2010年年末至2015年年末），一线城市房价累计上涨46%，涨幅明显。相比之下，二线城市的涨幅仅为10.8%。同期，三、四线城市房价同比涨幅不断递减。一线城市中，深圳市新建商品住宅价格上涨79%，为全国之冠。
关于社会资金流向对房价的影响，不妨以北京、上海和深圳为例。如果单纯从人均可支配收入的角度看，这三个城市的居民平均收入也不过比中国最贫困省份高出1倍多一点，但平均房价水平却为何要高出7、8倍呢？这其中有社会资金和财富向一线城市集聚的因素。因为大城市所集聚的教育、医疗和文化等公共服务优势，以及投资信息、财富增值机会等是其他地方难以获得的，所以，它们不仅吸引国内资金流入，也同样会吸引国际资本。国际上如纽约、伦敦、墨尔本、温哥华等地，房价水平同样不是完全由当地居民的可支配收入水平决定，而是受到投资移民、国际游资等因素的影响。
2017年后流向楼市的资金或将减少
如前所述，随着人口流动性的减弱，中国楼市已不再具有全面普涨的行情，那么，资金推动型的结构性行情还能持续多久呢？对此，不妨还是从居民收入水平及变化、货币政策的松紧程度和社会资金的流向这三个方面来分析。
首先，从居民的收入水平看，自2013年起，居民可支配收入增速不仅呈现下降趋势，而且低于GDP增速，更大大低于全国整体的房价涨幅。此外，居民房贷增速提速、购房加杠杆也是从2013年开始的，除了为满足消费所需之外，投资性购房的群体比例应该不低。国内居民强烈的投资房产偏好，使得购房者每年需要支付巨额的购房款，且还贷压力长期存在 ，因而抑制了日常消费需求。如201 6年新房（住宅）销售额是9.9万亿，占城镇居民可支配收入总额（人均3.36万元*7.93亿人）约为37%，即便扣除2016年银行给购房者的4.8万亿新增房贷，加上20万亿房贷余额的利息成本约1万亿，估计购房者在楼市上的投入费用要占城镇居民可支配收入总额的23%（目前农村居民在城镇购房总规模金额很小）。
资料来源：国家统计局，中泰宏观盛旭供图
其次，从货币政策的宽松度看，央行将今年货币政策回归中性的态度非常坚决，因为2015-2016年的货币政策整体偏宽松，导致了货币泛滥，如2016年商业银行的总资产增加30多万亿，远超M2的规模增长。今后几年随着经济增速回落及外汇净流出，货币增速应该会缓慢回落。在全球的货币流动性趋紧的趋势下，中国也面临利率上行的压力，此外还有去杠杆的供给侧改革任务，故今后的货币环境对于楼市而言并不利。
第三，从社会资金流向看，尽管楼市目前还是社会热钱的最大去处，但热钱会随着热点切换而改变流向。过去楼市一直能成为热钱的主要流入市场，与楼市的赚钱效应有关，因为土地受管制，故市场化的供需调节机制一直没有形成，从而造成了房价泡沫不断变大。
但世界上没有一个只涨不跌的市场，房地产周期一般是18到25年，如果从2000年开始算起，这个周期的上行阶段也已走得差不多了。若楼市今后几年一直稳住不涨，则会引发投资客的抛售压力，因为既然是投资总得追求预期回报率，故楼市要维持价格平稳很难；如果楼市今后几年继续上涨，则泡沫继续扩大，也为楼市泡沫的最终破灭起到催化剂作用。
市场上还有一种观点认为，通过货币贬值的方式来替代房价下跌，如俄罗斯就是这种模式。但中国经济的体量要远大于俄罗斯，且中国是制造业第一大国和全球出口第一大国，尽管存在较大的本币贬值压力，但贬值不可能一步到位，作为全球第一大经济体的美国也不能容忍人民币大幅贬值。中国目前面临的问题是作为非贸易品的房子、股票等存在明显泡沫，而作为可贸易品的生产资料或消费品的价格与国际价格基本接轨，并不存在明显的“泡沫”（或通胀）现象。如果通过贬值可以让房价不跌，那又如何能同时实现生产资料和消费资料的价格不涨呢？
可以设想一下，如果人民币贬值压力加大，则央行必然上调利率，事实上，美国步入加息周期后，将对中国目前偏低的利率水平构成持续的上推压力，从而打压房价。更何况在外汇管制条件下，居民配置外汇资产的比例极低，有长期增配外汇资产的动力，这也势必会导致减配房地产。
总之，经济增速必然会随着人口老龄化和人口流动性的减少而不断回落，2016年中国的外贸出口在全球的份额首次出现下降，表明我国货物流动性也开始减弱，从增速看，人口流、资金流与货物流均在下降，这是经济的发展阶段特性所决定的，没有任何力量可以逆转，哪怕是继续限制土地的供给，也无法避免房地产熊市的出现，这就像股市必须的经历熊市和牛市一样，到了熊市，采取如暂停新股发行、国家队救市等各种手段都会失效。
因此，我们分析或预测房地产市场的盛衰，不能仅仅局限于判断土地供给政策、房地产去化率或房产税何时推出，而是应该把楼市和股市、债市一样，放在宏观经济的大系统、大周期里去看，这样才会看得清楚、想得明白。