郭磊：企业投资预期走高，融资环境指数走低

来源：郭磊宏观茶座

郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，中国企业经营状况指数终值为59.4，低于2月的60.3，但高于2月之前的最高值57.2。这一指标自2020年3月回升以来整体趋势性上行，而当前出现了高位徘徊的特征。

第二，企业营收端仍保持着高景气，代表营收预期的“企业销售前瞻指数”仍在继续扩张；成本上升积压利润，但“企业利润前瞻指数”持平于上月，也并未出现下降。

第三，企业融资环境指标大幅走低2.3个点，是导致总指标走低的主要原因之一。我们暂时无法确认这一融资环境环比变紧是因为信贷、社融绝对量收缩；还是因为名义增长和融资需求扩张，导致相对量不够。无论如何，指标走低是一个确定的结果。

第四，消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别大幅上行13.2个点和3.8个点，显示工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。在前期《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾介绍过BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数等指标对于跟踪通胀的意义，它们对胀缩的判别更吻合于股债等资产价格走势。

第五，企业用工成本前瞻指数、企业总成本前瞻指数分别上行0.9个点和1.8个点。从历史经验看，用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系，即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。

第六，企业招工前瞻指数维持季节性高位，企业投资前瞻指数大幅上行7.1个点。后者意味着微观预期目前依然良好，企业愿意增加对未来的投资。

第七，从中国企业经营状况指数来看，3月经济状况依然不差。企业销售状况良好，投资预期上升；这与高频数据所呈现出来的内外需环境（比如挖掘机销量、地产销量、韩国越南3月出口等）也较匹配。但另一特征是相对名义增长来说，融资环境趋于收敛。这就是我们去年底说的“顺风、逆流”，它对今年资产定价环境有深刻影响（图）。

正文

中国企业经营状况指数终值为59.4，低于2月的60.3，但高于2月之前的最高值57.2。这一指标自2020年3月回升以来整体趋势性上行，而当前出现了高位徘徊的特征。

2020年2月，疫情冲击下中国企业经营状况指数（BCI指数）为37.3，此后逐月恢复。

其间出现过一次高位徘徊的特征，即2020年12月，从55.8回落至55.5；但1月、2月继续上行至57.2、60.3，3月的59.4属于第二次高位徘徊。

企业营收端仍保持着高景气，代表营收预期的“企业销售前瞻指数”仍在继续扩张；成本上升积压利润，但“企业利润前瞻指数”持平于上月，也并未出现下降。

3月企业销售前瞻指数为79.8，较上月的79.1继续上行。

3月企业利润前瞻指数为66.3，持平于上月的66.3。

企业融资环境指标大幅走低2.3个点，是导致总指标走低的主要原因之一。我们暂时无法确认这一融资环境环比变紧是因为信贷、社融绝对量收缩；还是因为名义增长和融资需求扩张，导致相对量不够。无论如何，指标走低是一个确定的结果。

3月企业融资环境指数为47.5，较上月回落2.3个点。中国企业经营状况指数总指数来源于销售、利润、融资环境和库存这4个分指数的算术平均值，在销售正向变化、利润基本持平的背景下，总指标回落主要由融资、库存这两个分项带来，而本月融资的变化幅度又大于库存。

企业融资环境指标走低是一个结果，逻辑上它可能由两个过程带来：一是信贷、社融出现了绝对量环比收缩；二是绝对量并未收缩，但相对于名义增长和融资需求的扩张来说，相对量偏紧。目前无法确认是哪一过程带来。

消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别大幅上行13.2个点和3.8个点，显示工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。在前期《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》中，我们曾介绍过BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数等指标对于跟踪通胀的意义，它们对胀缩的判别更吻合于股债等资产价格走势。

3月消费品价格前瞻指数为66.9，环比上月上行13.2个点，是2017年三季度以来环比上行幅度最大的一个月。

3月中间品价格前瞻指数为59.4，环比上行3.8个点。

综合来看，工业品通胀预期、一般物价通胀预期均在上行过程中。

在前期报告《可通过CPI之外的指标辅助观测通胀》、《从义乌小商品指数和CPI背离看通胀结构趋势》中，我们分别介绍了BCI消费品价格前瞻指数、义乌小商品指数，它们与CPI走势在2018年之后有背离特征，但它们与债券走势、消费类资产估值走势维持着相对较高的吻合度。

企业用工成本前瞻指数、企业总成本前瞻指数分别上行0.9个点和1.8个点。从历史经验看，用工成本和调查失业率之间整体呈负相关关系，即用工成本高一般对应就业情况不错。这意味着今年1-2月调查失业率的上行主要是疫情阶段性反复、春节季节性等特殊原因带来的，调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。

3月企业用工成本前瞻指数为83.5，较上月上行0.9个点。

3月企业总成本前瞻指数为85.8，较上月上行1.8个点。

从历史数据看，用工成本和调查失业率之间整体呈经验负相关关系。这在逻辑上也很容易理解，用工成本高，意味着劳动力存在缺口，一般对应就业情况不错。

2021年1-2月城镇调查失业率分别为5.4%、5.5%，较2020年12月的5.2%有明显抬升。我们理解这主要和1月三省疫情阶段性反弹，以及春节期间的季节性因素导致的。正常情况下调查失业率后续应很快会继续呈现下行特征。

企业招工前瞻指数维持季节性高位，企业投资前瞻指数大幅上行7.1个点。后者意味着微观预期目前依然良好，企业愿意增加对未来的投资。

3月企业招工前瞻指数为71.8，低于2月的73.4，但高于2月之前。如前面对用工成本部分的分析，我们理解2月的招工指数主要由春节期间季节性所致；目前招工维持在季节性高位。

3月企业投资前瞻指数为75.4，较前值大幅上行7.1个点。这意味着目前微观预期良好，企业投资意愿较强。

从中国企业经营状况指数来看，3月经济状况依然不差。企业销售状况良好，投资预期上升；这与高频数据所呈现出来的内外需环境（比如挖掘机销量、地产销量、韩国越南3月出口等）也较匹配。但另一特征是相对名义增长来说，融资环境趋于收敛。这就是我们去年底说的“顺风、逆流”，它对今年资产定价环境有深刻影响。

从以上指标特征来看，3月经济状况依然不差：虽然中国企业经营状况指数总指标略有走低，但主要由融资环境指标带来，销售指标等仍在扩张过程中，代表企业投资预期的指标也大幅上行。

这与高频数据所展现的内外需环境也基本匹配：3月30城商品房成交日均58万方，同比增长83.4%，较19年同期增长16.3%。CME预计3月挖掘机销量（含出口）同比增长46%。3月前20日韩国出口同比增长12.5%（1-2月分别为11.4%、9.5%），3月越南出口同比增长43%（1-2月累计同比23.3%）。

但3月企业融资环境指数走低是另一个不容忽视的事实。今年“货币供给中性+金融政策偏紧”将是货币环境的主线特征，而名义增长又在扩张，融资环境趋于收敛将不可避免。

这就是我们去年底说的“顺风、逆流”，它对今年资产定价环境有深刻影响。我们可以通过观测企业融资环境指数与对流动性最敏感的创业板TTM滚动市盈率走势中观测到这一影响。

核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期；政策去杠杆力度超预期

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