陶冬：国债市场遇寒流|非农就业传佳音
美国股指S&P500站到了4000点之上。这是具有象征意义的历史时刻，是对美国总统拜登推出史无前例规模经济刺激方案的正面回应。两万亿美元的基础设施和清洁能源投资，这个八年规划预计可以在最初的两年为美国经济每年提供接近一个点的增长，更坚定了股市对经济复苏的信心。庞大的刺激政策，令债市担心，并触发全球范围内的政府债减磅，美德国债利率回升。美元指数在拜登讲话后一度逼近93.5，之后回落。苏伊士运河搁浅船浮起，船运恢复正常，但是油价却在上升。尽管OPEC+五月后逐步增加产量，市场认同与经济复苏同步增产的策略。VIX恐慌指数继续下滑，黄金价格有波动，但是一周下来变化不大。上周五发达国家股市多休假，不过强劲的非农就业数字开启了未来数月的数据复苏潮，美国国债收益率曲线全盘上扬，两年期国债直升3个百分点。美国ISM指数因为复苏和供应链紧缺而暴涨到三十年高位。欧洲疫情继续反弹。乌克兰东部局势紧张。
美国长端国债（十年期或以上）在2021年第一季度录得-13.5%的回报，上次见到这样的表现是1980年初，当时美国总统叫吉米-卡特，美国正在遭遇经济滞胀困局，通货膨胀率十分惊人。如今环境与当时截然不同，经济增长已经显现周期性复苏迹象，通货膨胀可能突破2%甚至更高，但是与当年的14%不可同日而语。本次债市的牛转熊，其核心逻辑是政策橡筋已经拉到极限，随着疫情转势，货币政策决策者允许市场利率有序调整，为下一轮经济／市场危机预备弹药和运作空间。美国财政政策的大手笔令市场对经济和通胀的预期大幅反转，增加了债市调整的烈度。目前联储与市场在通胀性质和政策利率走势上观点分歧，联储强调现在所见通胀的暂时性，强调就业市场恢复到疫情前水平尚有很大距离；市场则更相信刺激政策，相信通胀的传导性。由于QE规模十分夸张，债券估值被流动性人为拔高，所以如果没有政策干预，债市调整幅度较大。笔者相信美债的调整在第二季度仍会继续。
欧洲和日本的国债市场，受到美债的影响，长端利率也明显上扬，但是它们的增长前景和通胀前景比不上美国，ECB与BoJ更有可能干预上升的资金成本。利率差带动资金流入美元区，由此产生的资金流变化，应该是未来数个月风险资产市场的一个故事。
美国经济复苏已经展开。三月份非农就业增加了916K，vs分析员预测中位数660K，上月数字也上方调整89K，其中私人部门增加780K，vs预测的643K。就业改善是全方位的，不仅休闲／酒店业添加了280K，建筑、教育与卫生和政府部门也提供了三位数的增量。时薪增长为-0.1%，主要是因为低端就业大增拖累了平均收入水平。拜登紧急救援计划的支票是三月下旬寄出的，所以还没有反映在三月份的就业数字上。笔者认为，三月就业数字拉开了数月的持续上扬的经济活动的大幕。疫情放缓、财政刺激等因素会在第二三季度体现出来，进一步带动服务业复苏，经济增长势头会好过预期。而此可能加深市场对通胀的担忧。国债市场的抛压，从10年-30年期债券传导到5年-7年期，上周2年期也开始动了。从利率期货市场的价格看，资金预期联储会因应复苏和通胀情况，加快加息的步伐。笔者目前预测公开市场委员会明年开始回收流动性，在2023年上调联储基金利率两次，每次25点。
本周重要数据不多，公开市场委员会三月会议纪要是一个焦点，随着经济复苏预期得到强化，决策者中有多少人的立场开始松动为市场人士所瞩目。美国国会对白宫财政刺激方案的反应也很重要。中国的信贷数据也值得关注。
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