李迅雷：未来的货币规模将有多大

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李迅雷为中国首席经济学家论坛副理事长，中泰证券首席经济学家

未来的货币还会扩张到多少倍？

1987年的时候，经济理论界讨论最热烈的话题就是居民储蓄达到3000多亿元的规模是否会导致金融体系崩溃。当时，3000多亿元居民储蓄被视为“笼中虎”，一旦这只“笼中虎”冲出来，不仅会导致恶性通胀，而且会导致恐慌性挤兑，金融体系就可能崩溃。

当时我本科毕业不久，对经济和金融的认识非常肤浅。但问题在于当初没有一个学者认为3000亿元的笼中虎问题可以轻松化解，而且没有人预测未来20年或30年中国的货币规模将有多大。如今，居民储蓄规模已经超过90万亿元了，却仍然没有出来咬人。这说明，预测或者展望未来很重要，如果当初谁能预测到30年后M2规模会突破200万亿元，那么，谁还会把3000亿元的笼中虎放在眼里呢？

直到2006年，我才开始关注到我国货币总量的规模增长实在太惊人了，如1987年的时候，我国的M2只有8200多亿元，M2占GDP的比重只有68% ，到2006年，M2到了35万亿元，占GDP比重到了165%。认为中国经济已经从商品过剩步入到资产短缺的时代。投资要回报率想跑赢M2增速，只有靠加杠杆，于是我写了一文《买自己买不起的东西》。

货币总量的扩张快于GDP的增长，这是中国过去40年来的不变的趋势，在这种趋势之下，资金会流向哪些领域，一定会对社会经济结构带来深远的影响。与此同时，对资产配置也具有很强烈的指导意义。2016年，我写了一篇文章叫《把钱埋在什么地方才能不贬值》。

文中提到，1950年代初，由于第一套人民币发行量过大，导致恶性通胀，1949年1月到1950年2月，以人民币计价的全国13个大城市批发物价指数上涨91倍。按理说，货币泛滥到这种地步，几乎就成为废纸了。因此，人民银行为了应对通胀而收缩货币，发行了第二套人民币，并按1:10000的比例来回收第一套人民币，即1万元的旧币只能换1元新币，随后把第一套人民币销毁。如今，第一套人民币中某些品种的价格已远超不少出土文物的单价了，如面值伍元（水牛图案）的现价为8万元，面值壹万元（牧马图案）的价格已经高达140万元。

我国第一套人民币“牧马人”图案

得出的结论是，货币规模的增长，会使得资产价格的涨幅远远大于物价涨幅，不仅美国如此，中国更是如此。以老八股为例，1991-2016年这25年间，平均股价上涨了230倍，即每年平均涨幅超过24%，超过巴菲特的长期投资回报率。如今，我国的M2规模已经达到226万亿元，占GDP比重达到220%左右。那么，2035年我国的M2将达到多少呢？我估计或会达到500万亿元，那么，巨量的货币又会流向哪些领域？

我国居民消费率过低的原因之一：钱流向资产领域

数据来源：WIND，中泰证券研究所

所以，做宏观研究的应该用望远镜看未来，而不能总是用显微镜看当下。在2018年A股下跌的时候，我又回顾了过去20年的中国商品、货币和资产的总量供需关系变化，发现有三大趋势已经明朗：商品从短缺到过剩，货币从短缺到过剩，资产从短缺到过剩。既然总量都过剩了，那么，机会在哪里，在于结构性短缺。于是我写了一篇迄今还是有参考价值的报告——《买自己买不到的东西》。提到了这世界上有不少花钱买不到的民族品牌、专利技术和垄断地位等，但可以买它们的股权。从更广义地看，青春也买不到，于是在消费升级的大背景下，医美行业正蓬勃发展。

因此，把握趋势，才能把握未来。而且，趋势一旦形成，自身便有不断强化功能。投资大师乔治·索罗斯也说，“趋势一旦形成便会自我加强”。这是指资本市场由于资金买入引起的上涨往往会吸引更多资金买入而导致更大的涨幅。于是我最近把过去三年的思考形成的文字汇总在一起，出版了拙作《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》。

相识是缘分，相知是理念

记得20多年前坐晚班飞机，隔着小窗看下面几乎都是黑的，偶尔发现一点亮光就很好奇。如今再坐晚班飞机，发现下面都是万家灯火，色彩绚丽，很少有一大片黑的地方。这就是中国过去20年来中国城市化快速发展的结果。第七次人口普查，中国的城镇化率已经达到了63%。

当我把一张飞机上拍的夜景图贴到微博上，有网友分分钟就辨别出，那是苏州的金鸡湖。

20年过去了，那些亮光实际都是资产，我国巨大的房地产总量中，仅住宅就值400多万亿。短短20年，北京的亿万富豪数量超过纽约，上海则成为全球消费最贵的城市。那么，再过20年呢？趋势的力量是巨大的，届时中国一定是全球经济体量最大的国家，中国对世界的GDP增量贡献或许会超过50%。中国的世界的依赖度在下降，而世界对中国的依赖度在上升——这已经成为现实。

20年前，我认识了但斌。当时，我已经是国泰君安研究所的负责人，需要招一个懂得技术分析的研究员，因为我们研究所一开始就崇尚基本面研究，所有的研究员都是做宏观或基于基本面的行业和策略研究，但分支机构的客户中还有喜欢技术分析的。于是我们在营业部找到了但斌，把他引入研究所。当年但斌的技术分析水平很高，以至于公司总裁在吃不准自营和资管部门在重大时点该买还是卖的时候，专门让但斌提供重大决策建议。

所以，相识是一种缘分，如果当时不是因为技术分析师的缺乏，也许今后即便相逢也未必相识。如今，但斌早已不再专注于技术分析了，而是坚信了巴菲特的投资理念，他送给我的《时间的玫瑰》一书，就是最好的证明。20年后，我们相逢于赤水河畔，相知是基于一个共同的理念。今晚8点，我将与但斌对话。

25年前，作为中国第一代卖方分析师，我们就坚信价值投资的理念，坚持用估值模型写公司报告，看好未来中国经济，认为无论是传统行业还是新兴行业，它们的集中度会不断提升，会有一批蓝筹股崛起。2002年，我和国泰君安研究所的行业分析师们一起写了一本书，叫《未来蓝筹》，总共推荐了30个行业的“未来行业龙头”。如今，快20年过去了，这30个股票表现如何呢？我在《趋势的力量》这部书中，作了回顾和总结，即便有的公司没有成为龙头，但也属于头部企业，20年下来，有80多倍的涨幅。

上个月，我们部分是深圳的老同事们又聚集在一起，尽管绝大部分都不再做研究了，好多人都做了董事长或优秀的基金经理，但大家都谈得很开心、很投缘，说明共同的价值投资理念，能够经得起时间的考验，20多年后，时间的玫瑰依然能够绽放。

作为本书的推荐人，著名的投资大家裘国根和王国斌，也都是我认识20年以上的老朋友，且都是价值投资的坚守者。我十分佩服裘总能够长期而坚定地看好并持有一些高分红的企业，任凭市场跌宕起伏，从不为所动。有时他也感慨，为何客户那么急躁。国斌的语言风格则总是那么犀利，常常一语道破。有一次，我请他来讲课，当时市场充满投机氛围，他说，一条河里干了很长时间，一点点水流进来的时候，浮起来的先是垃圾。只有水越放越多的时候，小船大船才慢慢的浮起来，然后才能往前走，垃圾就没人关注了。

秦朔在第一财经做总编的时候，就不止一次地给我颁过奖，也给我做过对话访谈，他是一个非常有情怀的媒体人，虽然我们平时交流不多，但感觉彼此都带着一种共同的社会使命感。感谢他给我写推荐语。

我的这本新作请中泰证券董事长李峰博士作序，不仅因为他是我的上级领导，而且我们还有很多共同的爱好和共识。很多人是做了领导才读博士，而他是读了博士后才一步一步走上了领导岗位。他的导师是刚刚故去的复旦张熏华老先生，治学严谨。他曾做过县委书记，这在券商高管中应该绝无仅有。

我和李峰董事长的第一次见面是在广州，发现我们俩的共同爱好就是跑步，几乎每周都会在不同的城市一起跑步，从广州、厦门、济南、青岛、临沂......今天早上六点，我们又在东营一起沿河跑步。

其实，晨跑只是一天繁杂工作的开始，每一个跑过步的城市，都意味着中泰证券将与当地政府或企业签署战略合作协议，随之而来的，是公司各类业务量的大幅增加。总之，自从李峰董事长到了中泰之后，我一下子忙了很多。我想，忙意味着业务活动的增加，公司发展空间的扩大。我相信，不止是我忙了，中泰人都忙了；若整个公司的所有人都能够奔跑起来，那就一定能形成向上趋势的巨大力量。

代序

     李迅雷老师是中泰证券首席经济学家，与他相识是在我到中泰证券任职以后，公司在羊城广州举办“中泰证券文化大讲堂”活动时。此前虽未谋面，但也拜读过他已出版的《我国新金融发展研究——背景、现状和政策》《经济数据背后的财富密码》等著作，久闻大名，颇为敬仰。初见李老师，讶然于他的气质，无大家之桀骜，只见高大帅气、谦谦君子之风。大讲堂上，他以“中国宏观经济走势与大类资产配置”为题侃侃而谈，逻辑严谨，为投资者缕析条分，犹如灯塔，以其光坚定守望，虽不耀眼但给予投资者温暖、希冀和方向。其后言及有新书即将付梓，敦请我作序，慨而应允更是十分期待。

     迅雷老师新作《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》终于面世了。什么是趋势？记得孙中山先生有句名言：世界潮流，浩浩荡荡，顺之则昌、逆之则亡。这是指人类文明和进步的大趋势，趋势一旦形成，就浩浩荡荡，一发而不可收。投资大师乔治·索罗斯也说，“趋势一旦形成便会自我加强”。这是指资本市场由于资金买入引起的上涨往往会吸引更多资金买入而导致更大的涨幅。

     那么，中国经济的趋势有哪些呢？在不同经济社会的不同发展阶段，趋势也有所不同。在这本书中，迅雷老师从总量变化出发，把中国经济划分为增量经济时代和存量经济时代，他认为当前中国经济已经进入存量经济主导的时代。同时，从经济学最基本的供需关系角度把经济划分为商品短缺时期、商品过剩时期、资产短缺时期、资产过剩时期，他认为目前中国经济已经到了资产过剩时期但核心资产短缺。

     通过这样的划分，找出了不同时代或时期的趋势特征，从而为自上而下地寻找资本市场的投资方向提供了宏观依据。他提出了与中国经济当前发展趋势相对应的资本市场的几大趋势，例如，与产业集中度提升相适应的是头部现象，并由此带来投资机会。早在2002年，他就策划出版了《未来蓝筹：中国行业龙头研究》一书。又如，当中国经济增速不断放缓，存量特征日渐明显的时候，经济就会出现分化趋势，包括区域、产业、企业和居民，分化带来机会，也引发风险，投资时应该抓住机会、规避风险。再如，步入当前的资产过剩时期后，配置核心资产成为大势所趋。2018年，他的那篇《买自己买不到的东西》，堪称较早提倡投资者配置核心资产的经典之作，与其在12年前（资产短缺时期）的另一篇佳作《买自己买不起的东西》遥相呼应，为投资者提供了颇具前瞻性的指导建议。

     中国经济正处在转型升级阶段，从数量型扩张逐步转到质量型增长，从投资驱动到消费驱动，从出口加工到智能制造。在这样一种经济转型的趋势下，投资主题就需要切换，需要选择高速“赛道”。迅雷老师认为，2009年之前，中国资本市场以周期股为主导，2009年之后几年里，尽管中国经济仍靠投资驱动，但在A股市场的涨幅榜上，周期性行业已经开始退居二线。如2009年至今，A股市场累计涨幅居前的行业分别是食品饮料、家电、消费者服务、电子、医药生物和汽车。

     2020年投资和出口依旧保持正增长，由于受到疫情影响，消费增速为负增长，但消费股的表现势头却依然强劲，这是因为买股票是买未来，未来消费主导中国经济没有任何悬念。消费走强的另一原因则是高端消费、品牌消费受到追捧，这当然与居民收入增长和消费升级有关。

     当然，我们也必须认识到，消费出现分化现象的背后是收入的分化，而收入的分化显然不利于消费的持续增长。当今世界，持续和平成为人类的福祉，但持续和平同样也带来了人口老龄化和社会财富的分化越来越悬殊。迅雷老师在十几年前就提出的这一独到观点，已经成为当前全球普遍面临的经济难题，正如美国学者所提出的那样，我们将如何面对“K型”经济（分化）带来的后果。

     当然，在资本市场上，“K型”经济则表现为用更多的资本去追逐强盛和高端的行业，抛弃衰落和低端的行业。因此，看好高科技就更无争议了。中国经济正在转型升级，经济增长的质量也在不断提升，这都需要科技作为支撑。在“十四五”规划中，提出了发展新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备这九大战略性新兴产业的目标，并把强化科技战略作为经济支撑。因此，中国高科技和互联网产业发展将与欧美越来越同步，未来高科技企业的市值也有望不断增大。

     就资本市场自身发展而言，也存在势不可当的两大趋势，即金融对外开放度的不断提升和机构投资者占比的不断提高。这两大趋势对于A股市场估值体系的修正及投资者资产配置的结构都将带来深远影响。例如，机构投资者一般都倾向于配置大市值股票，在美国股市留存的5 000多家上市公司中，按流通市值大小排序，其中后一半股票的总市值占比不足5%。目前A股市场中流通市值后一半的股票的总市值占比虽然接近10%，但也比2017年之前大幅下降了。估计，今后中小市值股票的总市值还会进一步下降。因此，从大的投资思路看，其实就是要“抓大放小”。

     金融资产的过剩是必然趋势，就像商品过剩一样。但在商品短缺时期，鱼龙混杂，什么东西的价格都可能涨到天上去。随着资本市场的深度和广度提升，投资者的选择余地越来越大，金融市场的双向开放，使得越来越多的境内和境外资金双向流动。从当前看，无论是境外资金在A股市场的规模，还是国内投资者投资海外市场的比例都很低，未来10年，境外投资者配置A股的比例能否占到A股流通市值的10%（其他新兴市场如印度、韩国、中国台湾地区等都在20%~30%）？同样，我国居民家庭的海外资产配置比例，能否占到资产总额的10%？估计这两大目标都很难实现，这说明金融双向开放的空间还非常大，开放度不断扩大的趋势至少还可以持续20年。

     世界是平的，各个资本市场之间的估值差距，也将不断缩小。目前A股与H股之间存在较大的溢价率，H股的估值水平显然存在一定低估，这也是2021年新年伊始，港股市场受到南下资金追捧的原因。在金融开放度不断提升的过程中，国内投资者对全球主流市场，尤其是人们对美国股市的熟悉度也在提升。中国股市规模在全球排名第二，因此，未来中国股市与全球主要股市的同步性应该会加强，不论是港股A股化，还是A股美股化，在这样一个金融开放和互联互通的时代，A股市场一定会加快成熟的步伐。

     我国居民家庭配置最多的资产是房地产，那么，房地产在经历了20年的牛市之后，未来趋势将怎样呢？房地产市场与资本市场的趋势是一致的，它们服从同一个逻辑：资产过剩下必然带来分化，分化趋势下必然得配置核心资产。2020年，国内商品房新房销售面积增长2.6%，只比GDP(国内生产总值)增速略高一些。尽管有些一、二线城市房价涨幅惊人，但全国房价的平均涨幅大约为5%，远不如美国14%的涨幅。而且在国家统计局公布的70个大中城市二手房交易中，37%的城市房价是下跌的。在分化的背景下，投资核心城市或核心地段的楼市，将是理性的选择，可以依据人口流、资金流、信息流等的流量和流向来选择核心房地产，这与未来大城市化的趋势也是一致的。

     迅雷老师从事资本市场研究工作30余年，与资本市场上很多投资大师都有非常密切的交流，有些还曾经是他带领过的分析师。《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》中还专门收录了他和橡树资本创始人霍华德·马克斯及国内三位著名基金经理的对话，从而使得这本书涉及了从理论到实证，再到实操层面的内容。

     《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》反映了最近3年迅雷老师从宏观经济到资本市场研究的系统理论框架和逻辑演绎过程，体现了他的发散和系统思维特征。不同于其他学者对于寻找“历史拐点”的主观偏好，他始终认为人生的时光与浩瀚的历史相比就如流星一般短暂，人的一生中见证不了几个拐点，只能客观地把自己放在追随者的角度，去观察趋势的萌芽、形成、扩散和强化的过程。这本书内容丰富、数据翔实、逻辑严谨，从多维度自上而下地发现中国经济和资本市场的各大趋势，对投资当下和把握未来具有很强的指导性。

     与迅雷老师共事以来，多次促膝长谈、相约长跑，已成知己。聊公司业务发展战略，聊研究所人才培养和长远发展，迅雷老师皆有洞明灼见，老成练达。更难得的是，迅雷老师成名已久，是知名学者，更是业内“老法师”，影响力甚大，但从未烜赫自重，颐指气使。在公司担任首席经济学家，无论何时需他去公司内外部讲座、出差，他都欣然应允。每每念及向他道一声辛苦，他都会说力所能及，想为公司多做些贡献。可谓夙夜在公，始终坚持从大局出发，坚守契约精神，是职业经理人的楷模。

     拿到迅雷老师新书稿，夜不能寐，畅快读之，旭日临窗，欣然命笔。是为序。

      李 峰

    中泰证券股份有限公司董事长

   2021年春于泉城

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