李迅雷：大宗已近黄昏？接下来买什么

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李迅雷为中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长

近期大宗商品价格波动颇大，虚拟货币也出现暴跌；除了对通胀的担忧，市场又在热议美联储何时缩表问题。为此，本周末中泰总量团队讨论的话题有三个：大宗商品及通胀走势如何看，美国和我国会否出台新政策以应对通胀，股市可以关注哪些板块。大多数人认为大宗商品上行已经进入尾声，但不同品种的走势不一，PPI也有望在下半年回落。同时，大家普遍认为我国货币政策将保持稳定，美联储暂时“按兵不动”。在投资建议方面，发现近一个月来权益基金均有净减仓态势，其中金融地产主动处于持续减仓过程中。有人建议可以从胜率和赔率两个维度去捕捉行业机会，大家普遍看好成长或经营稳健的高分红板块。

大宗商品上行已近尾声，PPI下半年有望回落

中泰宏观首席陈兴认为，工业品价格快速上行期应该已经接近尾声，我国PPI增速即将见顶。二季度以来大宗商品价格上涨较一季度出现明显变化，一季度是全球定价的原油和工业金属领涨，而4月是国内定价的钢铁和煤炭领涨，以铜为代表的工业金属涨幅适中，原油价格环比下降。

涨价品种的变化反映出大宗商品定价逻辑由需求向供给切换，这主要由两方面因素引发：一是全球疫情再度抬头，特别是新兴经济体和发达经济体疫情分化，相对而言原油供需在发达经济体的占比更高，铜的供给主要集中在新兴经济体，因而原油涨幅不如铜；二是国内对于钢铁、煤炭供给的整治，钢企产量增速回落，而钢材社会库存目前仍超过1500万吨，2018和2019年同期只有1200-1300万吨左右，可见需求并不算强。

往后来看，一方面，全球疫情态势有所好转，每日新增确诊病例数量已经从顶峰开始回落，供需缺口有望弥合；另一方面，国常会针对大宗商品上涨提到要保供稳价，特别是针对国内定价的钢铁和煤炭两大品种，故大宗商品定价将重新切换回需求逻辑。按照这个逻辑来看，原油应该还有小幅的上涨空间，毕竟海外发达经济体还没有完全恢复，但是随着供给跟上，空间也并不会很大。而国内消化大宗商品需求的地产和基建投资，后续均将趋于走弱，工业金属以及钢煤存在价格调整压力。

中泰固收分析师肖雨认为，本轮大宗商品价格上涨推动PPI走高，主要受供给收缩影响较大。6月份起PPI同比预计逐渐回落，但下半年中枢可能维持较高水平，因此有两个问题需要关注。

一是PPI会不会向CPI传导。虽然当前PPI上涨主要集中在上游原材料行业，但中游加工工业和下游的生活资料价格确实出现温和回升迹象，甚至部分消费品由于成本压力上调价格。从历史经验看，PPI向CPI传导效果最终取决于终端需求。年初以来，需求拉动主要来自地产和出口，随着下半年地产投资回落、替代效应减弱拖累出口增长，在制造业投资、消费意愿仍受限制的情况下，总需求大幅上升的可能性较低，下游行业供大于求格局延续，PPI向CPI传导效果预计较弱。

中泰金融工程首席唐军认为，通胀短期上升较快，中长期受制于需求端疲软。一方面由于欧美国家疫情期间货币极度宽松和给居民大额补贴造成疫情后需求短期反弹可能超预期，另一方面一些原材料供应国新冠疫情仍未得到有效控制影响了供给。随着这些短期因素的影响逐步消退，全球经济仍将面临人口老龄化、高债务率、贫富分化严重等导致有效需求不足的中长期问题，大宗商品和通胀难以中长期走高。

此外，如果各国在碳减排方面集中出台较严格的环保政策，也可能会推升短期物价。一方面在碳中和的目标下，传统能源企业或高耗能企业在扩大资本开支方面将趋于谨慎。另一方面，新能源产业在投资建设初期不仅不能马上提供新能源，而且需要消耗传统能源和铜铝等原材料。

而中泰金融工程分析师李倩云则认为，中短期对大宗商品持高位震荡。对于国内而言，2021年PMI原材料库存指数处于50分位线以下，而新订单和新出口订单指数在3月后都维持在50以上。前期商品价格快速上涨得到修正后，需求端的利好对价格会重新形成支撑。

对于原油而言，5月初的《中泰时钟资产配置月报》中提示了伊朗核谈判对于油价形成的利空风险。但需要注意的是，从4月谈判开始以来，伊朗原油出口对市场供给增加的影响已经部分包含在油价走势中。本周油价下跌除了反映市场情绪之外，更多的是对供需紧平衡下需求不足的担忧。对后市而言，6月是原油需求旺季，欧盟也同意对接种疫苗的旅客开放边界，因此只要伊朗不采取低价高量战术抢占市场，原油价格仍会企稳回升。

李迅雷认为，我国的这次大宗商品涨价潮，因素较为复杂，除了输入性因素外，还有一些内生性因素，如在碳达峰、碳中和的长期目标下，部分地方或企业在落实过程中没有处理好节奏，不顾轻重缓急，大规模压缩供给，导致内外部供给因素叠加，供需缺口人为扩大。近期随着国常会提出“突出重点综合施策，保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”，估计会出台一系列稳价举措，大宗商品的整体价格有望回落。

但是，这轮大宗涨价的因素中，除了供给侧因素外，对某些品种的需求上升，也是不容忽视的。如传统行业和新兴行业的此消彼长中长期重构。受益于下游新能源行业的增长，铜铝将在一定程度上部分对冲地产需求的下滑，镨钕、钴、锂等新能源金属受建筑业放缓影响较小。钢铁缺乏成体量的新兴需求，未来总量收缩是大趋势。因此，在这轮大宗商品的潮起潮落中，某些品种的价格估计就上一个台阶了。

我国货币政策将保持稳定

美联储或暂时“按兵不动”

唐军认为，美国货币政策难明显收紧，中国货币政策将保持稳定。美国面临的通胀压力主要是供给端和短期的，而中长期仍将会面临需求不足、就业率恢复慢等问题。欧美等主要经济体面临的根本问题就是债务率高和长期需求不足，正因为这样，即使把利率降到接近零，经济自身恢复信用扩张的能力仍不足，才使得美联储需要亲自下场大幅扩表，解决了短期问题，但进一步大幅增加了总的债务率导致长期问题更大。在当前欧美国家普遍面临贫富分化、民意分裂的形势下，政府忍受短期阵痛来解决长期问题的能力和动力都严重不足。因此，美国货币政策回归常态的进度可能比预想的还要慢。

相比之下，中国当前面临的保增长压力较小，货币政策总的基调将保持稳定，但一些在去年疫情期间可能有所放缓的改革举措将会恢复。比如，资管新规的落地、地方政府的稳杠杆和去杠杆、打破刚兑的市场化改革、房地产调控等。这些政策也将对信用扩张、实体经济和资本市场产生较大影响。

肖雨建议保持货币政策稳定性，适度扩大结构性信用支持，同时落实针对中小企业的减税降费等扶助政策，应对成本上升冲击。因为PPI持续处于高位带来结构性冲击。一方面，原材料价格大幅上涨可能影响实体企业制造和施工力度，从而拖累投资回升和实体复苏进程；二是PPI强、CPI弱背景下，企业利润表现分化，中下游行业特别是一些民营小微企业因为成本上升，盈利可能被明显挤占，从而加大经营困难和现金流压力，拖累稳就业目标实现。

中泰策略分析师张文宇认为，4月美国4.2%的CPI同比数据大超预期引发市场担忧，美联储宽松的货币政策仿佛“进退维谷”。以美国零售消费数据与物价数据综合来看，支撑通胀持续上行的证据仿佛并不是那么明显。

首先，美国二季度的需求端强劲恢复的动力或开始转弱。4月零售数据环比0%（3月零售数据环比为10.7%），低于预期的1.0%，除去汽车及其零部件的美国核心零售销售环比-0.8%，也低于预期的0.7%。4月密歇根大学消费者信心指数意外跌至82.8，未及时超预期的90.4。这背后原因在于：3月份的美国零售高增长主要是3月是最后一轮1400美元支票的发放日期，而4月在失去政府补助的刺激下零售增速很难有上升的动力。

同时，疫情期间居民没有抑制消费，疫情后也不会有报复性消费。本轮疫情冲击下零售数据的恢复只用了6个月，而2008年零售数据的恢复用了6年。相比于零售销售过去10年的3%平均增速，2020年4月后的零售销售增速达到15%。可见，本次疫情冲击没有抑制消费，反而“刺激”了消费。这种消费的快速恢复主要归咎于美国给居民部分发钱的财政刺激手段，但伴随经济重启，政府失业补助的消失（本周美国已有超过15个州宣布不再参与疫情时期生效的失业救济计划），非农就业数据恢复的疲软，疫情期间透支的消费需求很难出现报复性消费。

其次，供给端的瓶颈虽然会伴随资源国疫情的抬头仍然存在，但消费国需求端的疲软得到验证之后，会一定程度上给原材料结构性涨价的行情而降温。

1）4月份美联储启动逆回购工具后加大了购债的力度，稳定国债收益率水平。一季度美联储扩表3265亿美元，净增持国债2533亿美元，一季度美联储净增持的美债规模相当于美债新增余额的65.8%，而4月份美联储新增国债是美债新增余额的1.72倍。可见，美联储购债力度仍在加大，通过逆回购工具进行收益率曲线控制，后续也不排除提高隔夜逆回购利率，进一步压制大宗商品涨价的趋势。

2）当前市场对通胀的高企也加大了共和党对经济过热的担忧，也增加了美国2万亿基建刺激计划的推出阻力。这也反过来，弱化美国经济强复苏的力度，美联储很难在其落地前提前进入缩表周期。

最后，市场预期的通胀抬升延续与美联储的“按兵不动”修正当前“再通胀”交易。受一季度需求强复苏及4月以来的供给瓶颈推高的通胀预期或在二季度见阶段性高位，需求的疲软使得通胀的持续性并没市场预期的强烈。

李倩云认为，对于通胀而言，除了大宗商品价格上涨外，股市、债市、甚至贵金属等大类资产对通胀反映均不足。这体现出通胀仍然是市场的风险而非投资主线。通胀成为风险，是由于市场担忧货币政策收紧及利率上行。故国内货币维持中性稳健，美联储政策收紧也不会太快，因此短期来看通胀的风险无需过度担忧。通胀成为投资主线，可能需要等到政策收紧的预期落地之后，市场的担忧情绪释放，政府的政策态度传递出对经济和需求的信心，市场才会对长期放水和高负债做出反映。

李迅雷认为，随着美国通胀压力的加大，美联储缩表将是迟早的事，但加息可能性很小。相比美联储的被动应对和听天由命，我国央行的政策主动性相对明显。央行在两次重要文件的发布时不提“政策不会急转弯”，以至于人们担忧政策将转弯。但实际上中国这轮经济复苏中，房地产和出口依然担当重任，消费和基建相对乏力，因此，面对结构性的问题，不能用货币总量政策去解决。央行从去年五月起收缩信用，到目前的M2增速回落，实际上已经完成了“转弯”过程，今后将以稳为主。而接下来财政政策的“积极”空间依然值得期待。

美国通过货币和财政的联手来向全球征收“铸币税”，割全球各国的“韭菜”，这是需要我们反思的。今年是我国改革的难得“窗口期”，估计在美元贬值的趋势下，我国人民币国际化改革的进程也会加快。此外，假设美元长期走弱的趋势成立，估计美国对内发“美元债”的步伐不会停，那为何我国就不能加大对外发行“美元债”的规模呢？作为对冲“铸币税”的手段。

资本市场将回归主线，权益基金减持金融地产

中泰策略首席陈龙认为，资本市场将回归主线。前期由于大宗商品价格不断创新高导致中游制造业成本预期快速提升，今年以来很多高端制造业行业的股票出现调整。随着大宗商品价格的回归，我们认为市场仍然会回到高端制造主线上来。我们继续看好四大高端制造业方向：新能源产业链、军工制造、科技制造和高端装备制造。另一方面，七普数据显示的投资机会值得关注，主要聚焦在养老产业链、美妆、医美、宠物经济、新国货等领域。

中泰策略分析师徐驰认为，就投资机会而言，继续坚定看好二季度市场表现，前期推荐的三大方向：低估值蓝筹，全球定价的有色、能化，中证500及科技中被错杀的个股等亦均有不错的表现。

徐驰尤其提到了低估值蓝筹中的一个细分——龙头券商的投资机会。他认为目前市场对于券商的认知，整体上仍看作与成交量高度相关的纯贝塔的周期性品种，但从中长期看，部分龙头券商或能够演绎与新能源车相类似的成长逻辑。当前城镇居民资产总额平均318万元的财富中，住房占比接近75%，显著高于30%的全球平均水平。在未来10年，老龄化加速与“房住不炒”及鼓励直接融资等政策的大背景下，资本市场或取代房地产，成为居民财富主要“蓄水池”，由此，将带来券商行业渗透率中长期提升；此外，与美国等发达国家前五大券商高达72%的市占率相比，2020年我国前五大券商净利润的市占率仅有38%，在资本市场对外开放，国家打造“航母级券商”的背景下，未来我国龙头券商集中度快速提升可期。

从财报上看，过去5年以来，部分龙头券商的业绩表现已开始独立于行业整体“靠天吃饭”的传统认知，如：东方财富等互联网券商大幅降低了成本；中金等龙头券商金融衍生品、投行等占业务比例快速上升等，但与过去5年招商银行、宁波银行等做出特色的银行走出独立于行业整体的核心资产牛市行情相比，当前市场对上述龙头券商并未给出额外的估值溢价。

唐军则继续看好高股息率、高安全边际的标的，看好符合产业升级、进口替代的行业和公司。在资管新规加速落地的背景下，保险、信托等机构面临非标资产稀缺的问题，高股息率、安全边际较高的标的可能受到青睐。此外，在疫情仍有不确定性以及全球贸易保护主义抬头的背景下，符合产业升级和进口替代的行业和公司或将相对受益。

李倩云维持资本市场继续震荡的观点。从资金面角度而言，新发基金遇冷，但年初以来尚未完成建仓的基金数量仍在高位。年中经济复苏或为拐点，对于新发基金而言，或将资金投入较为稳健的消费白马、以及稳健中性的货币政策下新能源等成长股中。

张文宇建议关注：1）现金流稳定的传统价值股，传统价值股更容易通过提价来消化上游原材料涨价对利润率的影响；2）经济复苏下，以券商、银行代表的低估值蓝筹估值修复行情；3）此外，市场经济过热的担忧减弱，甚至逆转，近期超跌的科技成长股会迎来短期估值的修正。

中泰金融工程分析师张晗对于当前市场仍持谨慎观点。进入5月份后产业资本减持规模持续反弹形成抽血效应，而北上资金的阶段性流入对市场贡献脉冲式买盘力量，然而外资流入持续性仍然存疑。

他认为可以从胜率和赔率两个维度去捕捉行业机会：在中泰金工此前构建的行业景气度跟踪体系中发现，行业指数超额收益跟景气度指数变化相关性较强，可以用行业景气度变化来刻画配置胜率。对于赔率的刻画选取行业相对估值水平、换手率等关注度数据，当行业估值处于历史高位时，向上空间小于向下空间，此时赔率较低。

当前市场难以寻找到高赔率、高胜率行业，通信电子等行业盈利增速下降，板块配置的胜率偏低；消费板块尽管景气度稳定，但是估值较高拉低赔率；对于上游周期行业，回溯发现超额收益主要集中于商品涨价阶段，而当前大宗价格已处于顶部区域，对应股票配置的胜率和赔率均在下降。从选股的角度，建议关注此前原材料涨价导致利润被挤压的中游制造企业，短期或迎来修复行情。

中泰金融工程部分析师包赞认为，钢铁股指数与钢螺相关系数显著负相关，与中美钢铁股的相关系数显著负相关，目前这两个相关系数指标都趋势下行，所以钢铁股仍会上涨。

最后，从中泰金融工程部高频跟踪主动权益基金持仓动向来看，截止2021年5月20日，成长板块基金近一个月主动增仓较为明显，增仓幅度约4.4%，同期基准上涨8.4%，本周以来增仓幅度有所减缓。近一个月消费板块基金呈现主动加仓并且近期主动加仓速度加快，近一周主动加仓4.3%。

相反在金融地产、上中游与下游三个板块，近一个月来权益基金均有净减仓态势。其中金融地产主动处于持续减仓过程中，下游板块近一周有加速减仓态势。上中游板块虽然近一个月呈现净减仓态势，但是主动减仓幅度逐步减小，近一周出现净加仓状态，加仓约1.27%。从基金动向来看近期权益基金主动增仓或者减仓放缓呈现净增仓的板块，例如消费、成长与上中游值得关注。

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