管涛：保持政策定力需要经历的“阵痛”

管涛为中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《第一财经日报》

要点

当前，中国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。许多改革就像1994年汇改那样，是破釜沉舟。显然，这种改革不仅需要胆略和魄力，更加需要智慧和担当；既要讲战略，也要讲战术。

当前国内货币政策是偏紧还是偏松？这取决于我们是从数量还是价格角度看问题。从数量指标看，国内有紧货币、紧信用之嫌，但从价格指标看，市场流动性却较为宽松。

当前国内金融条件较去年底更为宽松

截至今年三季度末，中国央行总资产39.20万亿元，同比增长4.6%；与年化名义GDP之比为35.0%，较上年末回落3.1个百分点（见图1），因为央行扩表速度低于同期年化名义GDP增速12.3%。

截至三季度末，广义货币供应（M2）同比增长8.3%，增速环比回落0.3个百分点，同比回落2.6个百分点；M2与年化名义GDP之比为209.3%，较上年末回落6.0个百分点（见图2）。

截至三季度末，社会融资规模存量同比增长10.0%，增速环比回落1.0个百分点，同比回落3.5个百分点，为有数据以来新低；剔除非金融企业境内股票融资和贷款核销后，用社融调整存量与年化名义GDP之比衡量的宏观杠杆率较上年末回落5.3个百分点。同期，人民币贷款余额同比增长12.0%，增速环比回落0.6个百分点，同比回落1.2个百分点（见图2）。

但从价格指标看，尽管政策性利率或基准利率如7天逆回购利率、1年期中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）今年以来均未做调整，季均主要市场利率却有不同程度的下行。

前三季度，7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）围绕7天逆回购利率2.20%上下波动。三季度，季均DR007为2.16%，与上年四季度基本持平，且低于2019年四季度（新冠疫情暴发前夕）的33个百分点。同期，季均2年期、10年期国债收益率分别为2.51%和2.89%，分别较上年四季度回落41和34个基点，较2019年四季度分别低18和30个基点；季均5年期国开债、1年期AAA+银行同业存单收益率分别为3.05%和2.70%，较上年四季度分别回落39和44个基点，较2019年四季度分别低44和38个基点（见图3）。

当前，国内金融条件较去年底更为宽松，甚至好于疫情暴发之前。前三季度，第一财经研究院编制的中国金融条件指数季均水平逐季下行，三季度为-1.33%，较上年四季度上升47.3%，负值为有数据以来最低（见图4）。

由于美债收益率受通胀和紧缩预期影响总体向上，而国内因市场流动性合理充裕，中债收益率总体向下，境内外利差收敛。三季度，季均10年期中美国债收益率差157个基点，较上年四季度回落80个基点。受此影响，前三季度，境外投资者持有境内人民币债券净增5902亿元，同比下降21.6%（见图5）。

货币政策效果不完全是外生的

从资产方看，前三季度，央行扩表4298亿元，同比多增701亿元。央行主要通过对外信贷渠道增加货币投放，同期对外资产增加5190亿元，同比多增5616亿元。这主要是官方储备资产因8月份国际货币基金组织（IMF）普遍分配6500亿美元特别提款权（SDR）出现跳升，以及6月份央行提高银行外汇法定存款准备金率回笼了境内美元流动性，反映为同期央行其他对外资产增加4353亿元，其中三季度增加2709亿元（见图6）。但这不增加基础货币投放，而被央行其他负债（或国外负债）增加所对冲。

实际上，前三季度，央行外汇占款仅增加838亿元，对市场流动性影响有限。类似2013年之前的“贸易盈余——结售汇顺差——外汇占款投放”的循环迄今尚未形成。

同期，央行通过国内信贷渠道净回笼货币892亿元，同比少增4912亿元。其中，央行对银行债权减少905亿元，同比少增6776亿元，主要是上年1.8万亿元抗疫金融政策到期后自然退出。从这个角度，也未看到银行增持外汇头寸，央行增加流动性供给的迹象。

从负债方看，前三季度，央行基础货币投放减少6087亿元，同比少投放8532亿元，主要是因为银行在央行存款减少10859亿元。截至三季度末，基础货币余额同比增长2.8%，对同期M2增长贡献率为34.3%，较上年贡献率提高了14.4个百分点；货币乘数增长5.4%，贡献率为65.7%。货币乘数提高仍是M2增长的主要贡献，但基础货币扩张的贡献度上升。前三季度，政府存款增加7462亿元，同比多增103亿元，仍是市场流动性的减项（见图7）。

前三季度，新增社融规模24.75万亿元，同比下降4.87万亿元。其中，企业债券、政府债券筹资分别减少1.67万亿和2.31万亿元，信托贷款、未贴现银行承兑汇票筹资分别减少8163亿和7904亿元，四者合计减少5.58万亿元，超过同期社融总规模的降幅。主要原因：一是市场低迷，企业融资需求降低；二是债券市场信用环境变化，抑制企业债券融资意愿；三是资管新规过渡期年底到期，倒逼银行压缩表外业务；四是地方政府专项债发行进度较慢，前三季度仅完成了全年进度的61%，同时今年不再安排1万亿元特别国债发行。货币政策在这些方面均难以发挥决定性作用。

由于两国金融体系的结构性差异，中国货币政策在间接融资（银行信贷）渠道的传导效率远高于美国。去年一季度至今年三季度，央行扩表2.08万亿元，国内商业银行扩表48.78万亿元，相当于前者的23.40倍。同期，美联储扩表4.28万亿美元，美国商业银行扩表4.49万亿美元，仅相当于前者的1.05倍（见图8）。

但是，货币政策在银行信贷渠道的传导也会受到制约。一是实体经济的贷款需求。据中国央行银行家问卷调查结果，今年以来，货币政策感受指数逐季往上，但企业贷款需求指数却冲高回落，到三季度跌至去年二季度以来新低（见图9）。2月份以来，狭义货币供应（M1）同比增速持续低于M2，三季度“剪刀差”平均为4.0个百分点，为去年三季度以来最阔，也反映了实体经济的活跃度降低（见图10）。二是宏观调控整体形势。如在坚持“房住不炒”前提下，上半年主要银行新增房地产贷款2.42万亿元，同比少增5700亿元。

此外，尽管今年9月末M2和社融存量同比增速继续下行，但两年复合平均增速分别达到9.6%和11.7%，分别较2019年同期高出1.2和1.1个百分点。同时，虽然前三季度宏观杠杆率有所回落，但截至三季度末，M2与年化名义GDP之比仍较2019年底高出7.9个百分点，社融调整存量与年化名义GDP之比则更是高出18.6个百分点（见图2）。去年初以来，新冠疫情持续发展演变，影响国内经济社会活动正常化，货币政策总体保持了对实体经济恢复必要的金融支持。只是去年因经济下滑较多，杠杆率上涨得较快，今年因基数原因，经济反弹较多，杠杆率有所回调。这正契合动态保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配，维持宏观杠杆率基本稳定的跨周期调节思路。

改革既需要勇气也需要智慧

笔者在上周《第一财经日报》专栏文章中指出，当前面对经济下行，宏观政策表现淡定，反映了政府坚持追求经济高质量发展，用改革开放办法走出一条有效应对冲击、实现良性循环新路子的战略定力（详见《中国经济三季报亮相后的两个市场意外》2021年10月25日）。现在的经济下行，正是改革比刺激重要所经历的“阵痛”。越是在经济发展承压的时候，越是看清问题背后的本质，就越能凸显高质量发展的定力和决心，越是要坚持供给侧结构性改革的主攻方向。但是，改革是“三分部署、七分落实”。1994年汇改就是一个典型的成功案例。

1994年汇改前夕，国内经济过热、外贸逆差，人民币面临贬值压力，央行仅仅手握一两百亿美元外汇储备。在此背景下，国家推出了汇率并轨、强制结汇、经常项目有条件可兑换、停止外币兑换券发行等一系列重大外汇体制改革措施。

国家要求改革既要稳定汇率，又要增加储备。这在当时看来，几乎是不可能完成的任务。为此，一方面，国家采取了从紧的财政货币政策，引导经济软着陆，抑制过热的外汇需求，为汇改成功奠定了基础；另一方面，为保证新旧外汇体制平稳过渡，汇改具体实施还进行了一系列周密的设计和安排。

比如，为减轻强制结汇带来的冲击，对中资企业经常项目外汇收入强制结汇，但允许外商投资企业和居民个人继续全额保留外汇收入，并保留外汇调剂中心，继续为外商投资企业办理本外币兑换业务。

再如，为保障居民个人利益，外币兑换券先是停止发行、继续流通，再是停止使用、限期兑换，最后是停止兑换、退出流通。同时，为减轻人民币贬值给个人造成的损失，限期兑换的汇率设定为并轨之前的官方汇率。这一度引起国际社会对我国恢复双重汇率做法的质疑，但经我方细心解释后达成了谅解。

结果，汇改当年，人民币不跌反涨、外汇储备翻番。自此，揭开了人民币由弱转强的序幕。1996年下半年将外商投资企业纳入银行结售汇体系，年底接受IMF协定第八条款义务，实现了人民币经常项目完全可兑换。

当前，中国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。许多改革就像1994年汇改那样，是破釜沉舟。显然，这种改革不仅需要胆略和魄力，更加需要智慧和担当；既要讲战略，也要讲战术。我们要在完整准确理解中央精神、认识把握社会主义市场经济规律的前提下，坚持系统观念，处理好整体与局部、短期和中长期的关系，立足中国国情、结合本地实际，创造性地全面贯彻落实各项战略部署，不断提高复杂环境下做好经济工作的能力。

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