陶冬：非农就业貌差实强|联储政策形鹰仍鸽
多事之秋。上周市场被笼罩在一片片阴霾之中，联储主席对通胀前景改变了口风，支持加速taper；变异病株在美欧等许多国家冒头，新一轮疫情出现的风险渐增；德国等国收紧社交距离，欧洲经济再陷衰退压力；美国非农就业增长远远差过预期，市场既担心通胀又担心增长。SEC强化了对中资企业的会计审核要求，中概股面临退市压力。在众多不确定性共同作用之下，资金选择规避风险，提早离场获利了结。星期五股市大跌，中概股更是全线暴跌。美国债市的表现就更复杂一点，对联储政策敏感的两年期国债利率暴升12点，表明加息预期升温。十年期国债利率则在一周内下降20点，表明资金不看好经济的增长前景，收益率曲线呈衰退型平缓化，其变化速度之快实属罕见。
恐慌指数VIX上周大升25%，30年期国债利率跌到今年所未见的水平。沙特阿拉伯在美国的威胁利诱之下，决定维持增产决定，但是疫情催生市场焦虑，布伦特原油和纽约期油价格双双继续惨跌。比特币亦跟随市场气氛在周五大幅下挫，一周大跌18%。黄金未见大量避险资金流入，上周金价微跌。
美国十一月份非农就业新增了21万人，远远低过市场预期的55万人和上期的53.1万人。此数字是比较差的，不过非农月度数据比较波动，事后也可能有数据上的修正。时薪环比上涨0.3%，折成同比则接近4.8%，工资上涨有趋稳的迹象，不过依然强劲，这是通胀长期化的一个巨大隐患。
美国的就业复苏有些不寻常的地方，一方面距离疫情前的就业人数还差着380万人，复苏并不完全，这也是联储坚持宽松的货币政策的主要原因；另一方面低端工作找不到人做，正在工作的也不断跳槽，工资水平持续上扬，并导致服务业连环涨价，刺激通胀焦虑。
疫情期间政府给出了很好的紧急救援福利，呆在家里的收入也颇丰，所以许多人不出来打工了。现在政府补贴已经停止，但是找工作的人数还是不多，劳工参与率十一月份为61.8，比十月份的61.6仅仅略有上升，比疫情前的水平低了整整1.5个百分点。有些人因为疫情提早退休了，现在也不想重回工作岗位，有些妈妈因为幼儿园关闭而决定全职带孩子了，总之劳工参与率降低了，愿意出来找工作的人少了。
劳工参与率低，找工作的人的基数小，失业率就自然低，十一月低到4.2%，五个月内失业率下降了1.7个百分点。对劳工参与率背后原因和逻辑的研究，现在是联储的一个重要课题，究竟有多少人因为结构性原因，已经退出了劳工市场，对于货币当局决策是否应该提早加息至关重要。笔者认为，联储在决定taper的时候，更多看通货膨胀数据; 在决定加息的时候，会更多看就业市场。
本次数据中最重要的看点并非非农就业的标题数字，这轮调查中参与企业数量较少，非农就业数量可能受到扭曲。非农数据中除了非农就业之外，其实还有一部分叫家庭调查，针对个人而非公司所做的调查。在家庭调查中，十一月份有114万人找到了工作，比起十月份的36万有大幅上升，此数据与申请失业保险人数近来大幅下降正好相互印证。就业与人口之间的比率涨了40个百分点，主要发生在25-54岁人群。这个主要就业人群目前比疫情前还有1.6个百分点的就业缺口，也就是大约还有200万人需要工作，而不是非农企业数据中的380万份就业缺口。
按照目前的家庭调查中所描述的25-54岁人群就业恢复情况，估计就业缺口在明年中前后可以被完全填上，实现完全就业。这是为什么笔者认为，联储可能在明年下半年开始考虑启动加息，这也是为什么笔者认为，美国的消费情况、增长前景都应该不错。
与此相关联的上周另一事件，是联储主席鲍威尔首次承认美国的通货膨胀未必是暂时性的，“经济非常强劲，通胀风险很高，所以我认为提早结束taper是合适的......也许提早几个月的。”对联储货币政策最敏感的美国两年期国债利率瞬间做出反应，他发言的当天从最低位0.44%跳升到0.56%，同时30年期国债利率跌到今年以来的低位。市场的预期是，通胀加速，增长放缓。
美国的通货膨胀，已经蔓延到能源、食品、租金等家庭开支的主要领域，并催生出强烈的通胀预期，涨工资蔚然成风。其实明眼人都看得出，物价上涨已经不仅仅是供应链断裂和交通阻滞所带来的暂时性现象。市场在过去几个月起码两次强烈预计联储会以更强硬的姿态处理退出QE和调高利率，但是每次都被联储强硬回击，无功而返，毕竟货币政策的按钮掌握在联储手上，市场说了不算。
笔者相信，美国的通货膨胀肯定会高企一段时间，并有可能加速。疫情、油价和经济复苏现在均有很大的不确定性，粗略估计通胀在明年上半年回落，但是回落速度较慢，距离2%左右的中期政策目标差距仍很大。明年的公开市场委员会中，会换一批投票成员，届时FOMC可能更强硬。
Taper和加息在联储眼中，是性质不同的两类操作。在流动性泛滥的时代，停止购入资产，不再添加新的流动性是一回事。调高利率，推高资金成本是另一回事，毕竟经济复苏是靠刺激政策催生出来的，金融领域的资金杠杆也非常高，随时可能触发金融去杠杆，导致系统性风险。
笔者预计FOMC在十二月会议上，会将taper的额度从每月150亿美元上调至200-300亿美元，提早到春季结束因疫情而开启的QE计划。这样做可以向政坛和市场释放出正视通胀的讯号，减轻联储的政治压力，但是对经济和市场的冲击有限。美国国债发行数量预计在11月份后开始减少，货币当局支持财政赤字的压力本来也开始下降。
至于什么时候开始加息，鲍威尔依然语焉不详。加息是牵一发动全身的大举措，更可能导致资本市场上的连锁反应，毕竟这些年制造出的流动性多数滞留在了金融和房地产领域，相信鲍威尔会利用加快taper来买时间，避重就轻。
如果明年通货膨胀能够较快回落，鲍威尔都会在加息上尽量宽容、温和，2023年才开启加息过程。如果通货膨胀继续失控，民怨载道、政治压力升温，鲍威尔不得已之下有可能重蹈2018年覆辙，连踩加息油门。是否加息，就业市场的情况也很重要，判断距离完全就业尚有多远很重要。以目前的形势，笔者判断联储在2022年下半年1-2次，在2023年加息3-4次，每次25点。
本周聚焦在三个数据上，第一个是美国十月份CPI，预计核心CPI升到5.1%，三十年新高，CPI升到7.1%，四十年新高。第二个是中国十一月份信贷数据，主要看点是信用环境有没有出现明显的宽松。第三个是日本第三季度GDP修正，环比增长从-3%上调到-2.4%。
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