钟正生：通胀的紧约束开始减弱

来源： 钟正生经济分析

平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(钟正生为中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家，研究所所长)

核心观点

事项：2021年11月CPI同比为2.3%， PPI同比为12.9%。

11月CPI上涨2.3%，环比上行0.4%，强于季节性规律。主要受食品、能源项目共同推动，服务相关项目有所拖累。具体来看：一是，食品烟酒分项环比提升1.6个百分点，对CPI的拉动幅度最大。1）猪肉项目的上涨幅度高达12.2%，猪价的触底反弹成为CPI上行的重要推手。2）鲜菜、鲜果及鸡蛋项目的上涨幅度分别达6.8%、4.3%与3.0%，超季节性上行幅度，亦助推CPI食品分项上行。二是，能源相关项目对CPI上行有所贡献。交通工具用燃料项环比上涨3%，水电燃料项环比上涨0.2%，与能源价格的高位直接相关。三是，服务相关项目是拖累因素。国内疫情多点扩散，压制服务消费恢复，服务价格由上月上涨0.1%转为下降0.3%。

11月PPI同比读数12.9%，煤炭、黑色及有色金属产业共同推动PPI自历史高位回落。1）生产资料中，采掘工业的环比下行主要受煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业拖累，而石油和天然气开采业仍趋于上行；原材料工业11月环比继续上行，主因国际原油、天然气价格高位波动带动；加工工业的PPI环比下行，因金属行业保供稳价效果显现。2）生活资料中，食品、衣着、一般日用品价格环比受国内外需求提振上行，耐用消费品价格在居民大件可选消费需求疲弱的影响下持续低迷。3）分行业来看，11月煤炭、金属相关行业PPI环比大多回落，环比涨幅较高的行业集中于石化产业链，下游消费相关行业亦有涨价迹象。

往后看，通胀无需过度担忧。CPI方面，上行幅度或较温和。近期猪肉价格反弹与蔬果价格高位对食品项目造成扰动，原油与天然气价格对能源相关项目造成扰动，但核心CPI却仍受需求低迷拖累下行，后续扰动因素边际将趋于弱化，预计2022年上半年CPI“破3”概率不大。PPI方面，同比增速大概率趋于回落。11月动力煤“保供稳价”政策调控下成效显现，煤炭及金属产业链价格的调整带动PPI下行。我们预计，未来一段时间油价中枢趋于下移，也将抑制石化产业链价格的上扬。同时，考虑到2022年翘尾因素将较快下行，PPI同比走势大概率回落。

总的来说，推动PPI高位回落的因素或将延续，而推动CPI加速上行的因素后续大概率趋于弱化。央行于2021年12月6日宣告全面降准、12月7日下调支农支小再贷款利率，也从侧面印证了“胀”的因素对货币政策操作的影响有所弱化。随着整体通胀水平的下移，2022年货币政策宽松的空间也将打开，回到“灵活适度”的轨道中。

一食品、能源项共同推动CPI上行

11月CPI上涨2.3%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。其中，CPI食品项同比从上月-2.4%的进一步回升至1.6%；非食品项同比达2.5%，相比上月提升0.1个百分点，但环比变化持平；剔除食品和能源的核心CPI同比上行1.2%，环比下跌0.2%，属CPI上行的拖累因素。11月CPI环比上行0.4%，强于季节性规律。分项目看，食品价格提升推动CPI上行，能源项目亦有贡献，而服务相关项目有所拖累。

具体来看：

一是，食品烟酒分项环比提升1.6个百分点，对CPI的拉动幅度最大。

1）猪肉项目的上涨幅度高达12.2%，猪价的触底反弹成为CPI上行的重要推手。从高频数据看，受益于猪肉收储政策，价格低位下养殖端压栏惜售、需求端腌腊需求有所前置，11月生猪均价环比涨幅达24.0%，体现在了11月的CPI猪肉分项数据之中。当前看，生猪供给整体仍处过剩状态，短期价格的上行是反弹而非反转，11月中下旬以来猪肉价格上行颓势已现。不过，目前养猪行业已经陷入深度亏损状态，能繁母猪存栏也已出现了较明显的去化特征，新一轮猪周期启动的潜在条件已经具备，2022年7月或迎来产能去化后的生猪价格上涨拐点。

2）鲜菜、鲜果及鸡蛋项目的上涨幅度分别达6.8%、4.3%与3.0%，超季节性上行幅度，亦助推CPI食品分项上行。本轮蔬菜价格的上行始于10月，极端天气较频繁影响蔬菜供给，能源价格上行、农资价格高位又推高了蔬菜成本。鲜果与鸡蛋在替代性消费助推下，也出现了明显的涨幅。不过，鲜菜的生长周期较短（小白菜、空心菜、生菜的生长周期不到一个月，油麦菜、小油菜、大白菜、豌豆、青蒜的生长周期在40-50天），供应一般可在两个月内恢复，11月中下旬起菜篮子批发价指数逐步下行，目前已接近于2020年同期水平，预计价格的回落将体现在12月CPI相关分项之中。

二是，能源相关项目对CPI上行有所贡献。交通工具用燃料项环比上涨3%，水电燃料项环比上涨0.2%，这两个项目的上行与能源价格的高位直接相关。尽管11月20日国内成品油有所调降，但因降幅不大，汽油月度的均价同比仍从前值36.5%提高到41.6%，推动CPI能源相关项目走强。11月26日以来，Omicron病毒变异出现先是冲击布油价格大跌，情绪缓和后又V型反弹。往后看，虽然新冠病毒变种的具体影响尚未确定，但考虑到美国石油战略储备仍有可能加大投放、油价高位背景下OPEC增产动力更足，以及美联储货币政策收紧下美元偏强，我们倾向于油价中枢较今年9月以来的高位或将下移。

三是，服务相关项目是拖累因素。国内疫情多点扩散，压制服务消费恢复，服务价格由上月上涨0.1%转为下降0.3%。具体看：娱乐文教项目11月环比季节性下行；居住分项中服务相关的租赁房租环比下滑0.2%；其他用品及服务分项环比下滑了0.5%；医疗保健分项环比持平，弱于季节性规律；衣着分项环比依季节性规律有所上行，但幅度略弱。

往后看，CPI上行幅度或较温和。近期猪肉与蔬果价格高位对食品项目造成扰动，原油与天然气价格波动对能源相关项目造成扰动，但核心CPI却仍受需求低迷拖累下行，后续扰动因素边际将趋于弱化，预计2022年上半年CPI“破3”概率不大。

二煤炭、金属产业链拖累PPI下行

11月PPI同比读数12.9%，自历史高位回落；环比持平。其中，生产资料价格下跌0.1%，而生活资料价格上行0.4%。

生产资料中，采掘与加工工业环比分别下跌2.1%、0.3%，原材料工业价格的上行幅度收敛于0.9%。采掘工业的PPI环比大幅下行主要受煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业拖累，石油和天然气开采业仍趋于上行。原材料工业11月环比继续上行，主因国际原油、天然气价格高位波动，带动国内相关行业价格上行。加工工业的PPI环比下行主要受黑色金属、有色金属冶炼及压延加工业拖累，因金属行业保供稳价效果显现。加工工业是连接生产资料和生活资料的环节，加工工业PPI转为下行，未来向生活资料行业的传导或将趋弱。

生活资料中，食品、衣着、一般日用品价格环比分别上涨0.8%、0.4%、0.4%，较10月有所加速。需求端看，国内双十一消费拉动、国外圣诞季备货对价格有所提振；成本端看，一定程度上体现出上游生产资料价格对居民消费相关工业品的传导。耐用消费品价格环比下行0.2%，在居民大件可选消费需求疲弱的影响下持续低迷。

分行业来看，11月煤炭、金属相关行业PPI环比大多回落，环比涨幅较高的行业集中于石化产业链，下游消费相关行业亦有涨价迹象。1）11月PPI环比跌幅较大的行业依次是：黑色矿选、煤炭开采、黑色加工、有色加工，集中于煤炭与金属产业链。2）而石油和天然气开采、电力燃气生产供应、非金属矿物与石油煤炭加工行业环比仍在上行。3）此外，部分下游消费相关行业亦出现了涨价迹象，如农副产品加工、造纸及纸制品、纺织业、食品制造业等。

往后看，PPI同比预计将趋于回落。11月动力煤“保供稳价”政策调控下成效显现，煤炭及金属产业链价格的调整带动PPI下行。虽然目前新冠病毒变种的具体影响尚未确定，但考虑到美国石油战略储备仍有可能加大投放、油价高位背景下OPEC增产动力更足，以及美联储货币政策收紧下美元偏强，我们预计未来一段时间油价中枢趋于下移，将抑制石化产业链价格的上扬。同时，2022年翘尾因素也将较快下行，PPI同比走势大概率回落。

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