鲁政委：LPR利率互换隐含降息预期

首席经济学家论坛

作者：顾怀宇, 何帆, 鲁政委（鲁政委为中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）

12月20日，一年期贷款市场报价利率下调5个bp至3.8%。我们此前在8月29日的报告《LPR利率互换隐含降息预期》中测算LPR1Y收盘均值曲线隐含的3个月、6个月和9个月后LPR1Y降息5bp的概率分别为58.2%、82.6%、100%，本次LPR降息5bp与我们的测算基本一致，现重发此文，供读者重温。

我国的LPR（Loan Prime Rate）诞生于2013年， 2019年8月17日进一步完善贷款市场报价利率LPR形成机制，LPR每月20日确定一次报价，逐步形成了目前LPR1Y与央行公开市场操作1年期MLF之间利差保持稳定的状态。自2020年4月起，LPR1Y与1年期MLF利差已经连续15个月保持不变，利差稳定在90bp。由于LPR报价形式本身为MLF加点模式，而MLF是一个不连续波动、波动性不足的基准利率，这大大限制了挂钩LPR相关衍生品交易的活跃度和流动性。然而在目前规定贷款产品挂钩LPR的背景下，银行利用LPR衍生品进行对冲没有基差风险，其仍然是一个重要的利率风险管理工具。

LPR利率互换有 LPR1Y（季付）和LPR5Y（季付）两个品种，其中在LPR1Y品种中，1年期利率互换的交易活跃度最高，本文的研究重点放在LPR1Y上。 在LPR1Y品种中，1年期利率互换今年以来总共成交名义本金额约243亿元，LPR5Y品种中，各期限成交均较少，可能的原因是LPR5Y这样的品种负carry较大，报价也并不友好，而且作为一个支付频率为3个月、LPR5Y却是一个5年期的利率，存在较严重的期限错配问题，定价需要进行凸性调整，估值的难度较大，因此交易也不甚活跃。

当前1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态隐含了较强的降息预期，3个月、6个月和9个月后LPR1Y降息5bp的概率分别为58.2%、82.6%、100%。 1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态自降准以来发生了很大地变化，1年的LPR1Y收盘均值低于9个月期的LPR1Y收盘均值，9个月期的LRP1Y收盘均值低于6个月期的LPR1Y收盘均值，曲线呈现出倒挂形态，这与2020年2月-2020年5月的情形类似，倒挂的形态通常隐含着较强的降息预期。

LPR利率互换对于交易者而言，可以充当对赌央行降息/加息的工具， 因为目前LPR1Y与1年期MLF利率变动高度一致，若交易者对于央行的加息\降息有较强的观点，可以直接进入LPR1Y利率互换进行对赌。交易者还可以借助LPR利率互换、Shibor3M和FR007利率互换表达货币信用观点。Shibor3M和FR007利率互换受货币市场影响较大，较低的互换利率代表了市场对于宽货币的预期较强，反之亦然；LPR利率互换作用于信用市场相对多些，若LPR利率互换利率较高，一定程度上反映了紧信用的预期较强，反之亦然。若今年交易者认为市场处于宽货币、紧信用周期，根据我们做的货币信用周期时钟，则可以选择做多1年期Shibor3M，做空1年期LPR1Y的组合。

企业可以利用LPR利率互换提前锁定融资成本。 若企业希望3个月后发行9个月期的固息债券，这时企业可以此时选择进入1年期的LPR1Y利率互换进行对冲，并在3个月后发债时退出该笔利率互换。企业可以利用LPR利率互换降低相应市场的融资成本。公司之间由于资质等的不同，在债券市场、贷款市场可能存在不同的利率报价， LPR利率互换可以利用公司在两个市场的比较优势，有效降低互换双方在相应市场的融资成本。

债权人（银行）可以利用LPR利率互换进行资产负债管理， 由于LPR利率互换只在付息日（季付）发生一次利息差额结算，故能为包括银行在内的机构投资者在不大幅改变资产负债结构的情况下管理利率风险，且其可以通过对合同条款定制化设计，更好匹配客户需求。

注释：本文LPR1Y、LPR5Y分别表示一年期LPR、五年期LPR基准利率，1年期LPR1Y利率互换表示挂钩LPR1Y的一年期限利率互换，其他同理。

一、LPR是什么？

LPR（Loan Prime Rate）的含义。 代表银行给资质最优企业的贷款利率，最早诞生于1933年处于大萧条时期的美国，其初心是为了规范银行的恶性竞争，LPR规定了贷款利率的下限，当前美国LPR的报价方式为加点模式（LPR=Federal fund rate+300BP）。

我国的LPR。 中国人民银行在2013年10月25日宣布建立了LPR集中报价和发布机制，此后LPR一直保持在4.31%。2019年，央行进一步深化利率市场化改革，推进存贷款利率和市场利率两轨并一轨，于8月17日规定由具有代表性的报价行，根据本行对最优质客户的贷款利率，以中期借贷便利加点方式，各报价行以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，并向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于每月20日对外报出。自此以后每月20日公布的LPR成为了市场关注的焦点。

LPR与MLF之间的利差。 观察2019年之后LPR1Y、LPR5Y与MLF利率之间的关系，可以看到LPR1Y与MLF的利差从2019年的101BP收窄至当前的90BP，除2019年9月20日和8月20日开始并轨时报价行在MLF利率不变时曾主动下调过LPR1Y报价外，其余时间均是跟随MLF调整。在当前银行面临较大存贷利差收窄压力的当下，银行主动收窄利差较困难，除非持续降准，否则，基本可以认为90BP是今后一个时期的稳定利差。LPR1Y、LPR5Y的最小变动单位都是5BP，变动比例是2：1，也就是说只有当LPR1Y变动超过10BP及以上才会引起LPR5Y的变动。自2020年4月起，LPR已经连续15个月保持不变。综上，我们可以发现LPR的是一个不连续变动、波动性不足的基准利率，这也大大限制了挂钩LPR的衍生品的流动性，然而在目前规定贷款产品挂钩LPR的背景下，银行利用LPR衍生品进行对冲没有基差风险，其仍然是一个重要的利率风险管理工具。

二、LPR利率互换怎么样？

我国银行间市场首笔LPR利率互换于2013年10月30日达成，随后在2019年9月2日，全国银行间同业拆借中心发布了LPR利率互换曲线，标志着LPR利率互换的发展进入了快车道。同时公告了LPR利率互换有 LPR1Y（季付）和LPR5Y（季付）两个品种，LPR1Y（季付）的标准期限包括6M、9M、1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、7Y、10Y，LPR5Y（季付）的标准期限包括6M、9M、1Y、2Y、3Y、4Y、5Y、7Y、10Y，利率互换曲线于12:10、16:40各发布一次。每类曲线发布报买、报卖和均值三条曲线。其中，1年期LPR1Y（季付）利率互换的交易活跃度最高，本文的研究重点放在LPR1Y（季付）这个品种上。

在LPR1Y（季付）品种中， 1年期利率互换的交易活跃度最高，今年以来总共成交名义本金额约243亿元，1年以下的品种也较为活跃，而1年以上的品种成交较少。

在LPR5Y（季付）品种中， 各期限成交均较少，3年以上品种几乎没有成交，可能的原因是LPR5Y这样的品种负carry较大。例如，2年期LPR5Y最近一次成交在4.85%，而现在的LPR5Y报价是4.65%，固定利率的支付方当前的负carry达到了20BP；若要达到盈亏平衡，粗略的计算隐含的LPR5Y需要在未来的8个季度均匀上调5bp，结合前面的分析，相当于LPR1Y上调10BP，1年期MLF上调10BP，若考虑LPR利率互换固定利率计息基准为A/365，而浮动利率计息基准为A/360，也相当于每个季度1年期MLF要上调6.6BP，在现在稳健的货币政策面前几乎是不可能的。这说明现在这个品种的报价还不是很友好，而且作为一个支付频率为3个月的品种，LPR5Y却是一个5年期的利率，存在较严重的期限错配问题，定价需要进行凸性调整，估值的难度较大。因而，交易也不甚活跃。故本文的研究重点放在LPR1Y利率互换上。

三、LPR利率互换蕴含信息的提取与挑战

当前1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态隐含了较强的降息预期，3个月、6个月和9个月后LPR1Y降息5bp的概率分别为58.2%、82.6%、100%。 可以看到1年期以内的LPR1Y收盘均值曲线形态自降准以来发生了很大变化，1年期的LPR1Y收盘均值低于9个月期的LPR1Y收盘均值，9个月期的LRP1Y收盘均值低于6个月期的LPR1Y收盘均值，曲线呈现出倒挂形态，这与2020年2月-2020年5月的情形类似，倒挂的形态通常隐含着较强的降息预期。我们根据Bootstrapping（拔靴）方法计算8月24日LPR1Y收盘均值曲线所隐含的未来LPR1Y变动，当日6个月、9个月和1年的LPR1Y收盘均值分别为3.8888%、3.8800%、3.8725%，得到隐含的未来3个月、6个月和9个月后的LPR1Y分别为3.8209%、3.8087%、3.7970%，按照LPR1Y目前3.85%的水平，可以得到LPR1Y收盘均值曲线隐含的3个月、6个月和9个月后LPR1Y降息5bp的概率分别为58.2%、82.6%、100%。

但是，这种方法存在的问题是，LPR1Y收盘均值曲线不够准确，特别是对于1年以上的期限。原因在于报买和报卖的之间价差太大，均值很难反映出真实的中枢位置。对于流动性较好的1年期LPR1Y来说，BID-ASK spread也不稳定，特别是在一致预期较强的时期如2020年2月达到了17bp，进入2021年上半年利率市场进入窄幅波动区间，这是最有利于做市商的时间窗口，此时我们观察到BID-ASK spread有了明显收窄，最窄时仅有0.75bp，平均约2bp左右。进入7月央行意外降准，市场波动开始放大，BID-ASK spread就又有所扩大，目前在4bp左右的水平。这对于我们采用收盘均值曲线计算隐含的远期利率来说是个不小的挑战，这意味着买卖有一方调整了最优报价就会导致均值曲线的偏离。因此，该算法仅在BID-ASK spread较小的阶段才能较好地观察到市场对于远期LPR1Y的预期。

四、LPR利率互换有什么用？

1、对于交易者而言

第一，LPR利率互换相当于对赌央行降息/加息。 因为目前LPR1Y与1年期MLF利率变动高度一致，而当前的LPR1Y本身无法交易，挂钩LPY1Y的贷款产品也不可交易，可以交易且具有流动性的仅有LPR1Y利率互换，若交易者对于央行的加息\降息有较强的观点，可以直接进入LPR1Y利率互换进行对赌。

第二、借助LPR利率互换、Shibor3M和FR007利率互换可以表达货币信用观点。 Shibor3M和FR007利率互换受货币市场影响较大，较低的互换利率代表了市场对于宽货币的预期较强，反之亦然；LPR利率互换作用于信用市场相对多些，若LPR利率互换利率较高，一定程度上反映了紧信用的预期较强，反之亦然。因为1年期Shibor3M同1年期LPR利率互换均为季度付息，期限错配问题较小，我们可选择其作为策略组合，若今年交易者认为市场处于宽货币、紧信用周期，则可以选择做多1年期Shibor3M，做空1年期LPR1Y的组合，我们也能观察到自2020年12月以来两条曲线利差明显走阔，与宽货币、紧信用的判断大致相符。

2、对于企业而言

第一、可提前锁定融资成本。 若企业希望3个月后发行9个月期的固息债券，但是企业对于3个月后的发债利率并没有方向性的判断，为了保证发债利率的稳定，锁定3个月后的发债成本，这时企业可以此时选择进入1年期的LPR1Y利率互换进行对冲，并在3个月后发债时退出该笔利率互换。

第二、降低相应市场的融资成本。 公司之间由于资质等的不同，在债券市场、贷款市场可能存在不同的利率报价， LPR利率互换可以利用公司在两个市场的比较优势，有效降低互换双方在相应市场的融资成本。甚至有的公司由于不具备发债资质或者是为了避免较复杂的发债程序，可以先进入贷款市场以LPR加点融资，然后再通过利率互换获得类似于发债的固定利率。举个例子，若A公司发1年期债券利率在4.0%，贷款利率为1年期LPR1Y加点40bp；B公司发一年期的债券利率在4.2%，贷款利率为1年期LPR1Y加点30bp。在这种情况下，A公司在债券市场融资比较有优势，但A公司希望获得浮动利率；B公司在贷款利率市场比较有优势，但B公司希望获得固定利率。

这时候可以通过一笔1年期的LPR1Y利率互换实现双方的目的，由下图可以得到A公司最后的融资成本为LPR1Y浮动利率加点12bp，好于未达成利率互换前的融资成本LPR1Y加点40bp；B公司最后的融资成本为4.18%，好于未达成利率互换前的融资成本4.2%。通过这笔利率互换，A公司和B公司实现了降低在相应市场融资成本的目标。

3、对于债权人而言

随着LPR改革的不断深入，越来越多的贷款开始挂钩LPR浮动利率，债权人特别是银行可以利用LPR利率互换进行资产负债管理，由于LPR利率互换只在付息日（季付）发生一次利息差额结算，故能为包括银行在内的机构投资者在不大幅改变资产负债结构的情况下管理利率风险，且其可以对合同条款定制化设计，更能匹配客户的需求。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻： 本周逆回购到期1700亿元，NCD到期2205.2亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行3只，发行额1600亿，净融资额1448.2亿，较上周上升1300.2亿；本周地方债计划发行31只，发行额489.87亿，净融资额-642.9亿，较上周下降3035.18亿；本周政金债计划发行6只，发行额220亿，净融资额170亿，较上周下降440.8亿。

本周关注事件： 本周重点关注8月官方制造业数据。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放2400亿元，到期500亿元，净投放1900元。其中，逆回购投放1700亿，回笼500亿，国库现金定存净投放700亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有1700亿逆回购未到期。

从利率水平来看， 上周末DR001收于2.05%，较前一周末下行0.52bp；DR007收于2.09%，较前一周末下行-24.42bp，上周质押式回购成交规模合计183313.86亿，日均36662.77亿，其中，隔夜回购成交占比均值为84%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.3%，较前一周末下行3bp；1年期股份制行NCD利率收于2.68%，较前一周末下行1.42bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.56%，较前一周末下行1.5bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.32%，较前一周末下行0.32bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，较前一周末下行1.5bp。

从货币市场利率曲线形态来看， 本周利率曲线各期限利率水平均有较大幅度上升。DR001至DR030区间内曲线走平且利率上升。

从流动性分层来看， 上周流动性分层现象变化不大。上周R001与DR001利差平均为5.15bps，较前一周上升1.4bps；上周R007与DR007利差平均为11.23bps，较前一周上升3.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周整体债市呈宽幅震荡态势。周一，债市小幅调整，受政府债缴款影响资金面收紧；此外，晚间央行召开货币信贷形势分析座谈会，或有助于形成宽信贷预期。周二，债市低开高走，资金利率进一步上行，市场或延续资产荒和宽松预期。周三，债市高开震荡，早盘受央行净投放400亿逆回购影响，下午开始小幅回调，主要原因是理财公司不得采用成本法估值的市场消息。周四，债券市场大幅调整，市场开始发酵理财产品估值变动的监管信息。周五，债券市场反弹，或受昨日晚间农村降准消息影响，另一方面，下周政府债净融资额不高。

从利率水平来看， 上周末1年期国债收于2.32%，较前一周上升5.53bps；3年期国债收于2.56%，较前一周下降0.76bps；5年期国债收于2.71%，较前一周上升0.66bps；10年期国债收于2.87%，较前一周上升1.78bps。上周末1年期国开债收于2.34%，较前一周上升1.01bps；10年期国开债收于3.21%，较前一周上升2.73bps。

从曲线形态和期限利差来看， 上周末10年期国债与1年期国债利差为54.63bps，较前一周收窄3.75bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.66bps，较前一周走扩1.12bps。

从隐含税率来看， 上周10年期国开债隐含税率为10.56%，较前一周上升0.21个百分点；5年期国开债隐含税率为10.03%，较前一周上升0.3个百分点。

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.32%,较上周变动0bps，5年期IRS-Repo收于2.69%，较上周变动2bps；T2109收于100.165，较上周变动-0.13元；TF2109收于101.245，较上周变动-0.01元。

从中美利差来看， 上周Shibor3M与Libor3M利差为0bps，较前一周下降222.46bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为159.2bps，较前一周下降3.22bps。

从债券发行来看， 上周国债发行300亿元，到期 152亿元，净融资 148亿元；地方债发行3211.13亿元，到期 818.85亿元，净融资 2392.28亿元；政金债发行1010.8亿元，到期 400亿元，净融资 610.8亿元；信用债发行3326.92亿元，到期 2438.96亿元，净融资 887.96亿元；AA以下评级净融资亿。