钟正生：2022年中国货币政策展望
The following article is from 钟正生经济分析 Author 平安首经团队
经济形势扑朔迷离，资产配置博大精深，让我们一起且行且思，且学且用
平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
2021年12月以来，我国货币政策稳中趋松越发明朗。12月6日央行宣布全面降准0.5个百分点；紧随其后，12月7日央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点；12月10日的中央经济工作会议对货币政策采用了“灵活适度”的积极表述；12月20日LPR利率如期下调5bp。
本文主要分三个层次对2022年我国货币政策的空间进行展望：一是，货币宽松的必要性之来源；二是，货币宽松的空间如何打开；三是，货币宽松的工具如何使用，并对降准、降息的空间进行定量评估。我们认为，2022年我国货币政策兼具宽松的必要性和可行性；存款准备金率仍有1-1.5个百分点的下调空间，通过推进利率市场化改革和降准，即可带动实体经济付息压力下降；而若经济下行压力较大，需以类似2016年的更大力度支持实体经济，则还需降息10~15bp。我们倾向于认为，货币政策需要“多措并举”支持实体经济（尤其是其中的薄弱环节），并避免我国宏观杠杆率再度过快攀升。
2022年我国经济总量走弱与结构不均衡的压力并存，货币宽松的必要性有四个主要来源：
一是，中央经济工作会议指出“2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，奠定了货币宽松的政策基调。近年来，“灵活适度”的表述出现在对2016年、2020年的货币政策部署中，都对应着宽货币、宽信用的年份；而2019年是“松紧适度”，2017年、2018年都提到了“货币总闸门”，2022年货币政策偏向宽松的趋向不言自明。此前，央行在《2021年第三季度中国货币政策执行报告》中，也拿掉了延续多时的“管好货币总闸门”。
二是，就业压力逐步显现，凸显出货币政策托底的必要性。从滚动12个月的城镇新增就业人数可以看到，2021年9月以来，我国新增就业人数已经出现显著下滑；到2021年11月，新增就业人数已经远低于疫情前的中枢水平（图表1）。回顾历史，与当前就业压力较为相似的是2015年至2016年、2018年下半年到2019年末、2020年上半年三个时间段，货币政策在这些时间都以宽松托底为主。
三是，2022年若无进一步的逆周期宏观政策，我国GDP可能仍运行在潜在增速之下，给完成“十四五”规划与2035年的远景目标带来挑战。一方面，根据人民银行调查统计司课题组在《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中的测算，2021到2025年我国潜在产出增速分别为5.7%、5.5%、5.5%、5.3%、5.1%。而2021年三季度我国GDP两年复合增速已回落至4.9%低位，2022年GDP增速也较难达到5.5%。另一方面，虽然“十四五”规划没有明确制定GDP增速目标，但习近平总书记指出“我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”，这蕴含着未来15年中国经济需实现年均4.73%的增速水平。考虑到2025-2030年我国潜在增速水平还可能进一步下移，若“十四五”疫情正常化后开局GDP增长仅在5%甚至以下，则对后续完成远景目标会带来更多挑战。
四是，实体经济结构不均衡问题仍然突出，重点行业和民营企业的融资成本仍有降低的必要性。2021年以来，原材料价格持续高涨，导致利润不断向上游采矿和中游原材料行业集中，挤压了中游装备制造、下游消费制造及公用事业领域的毛利率。从规模以上工业企业经营数据看，私营企业的负债与财务费用在近两年快速上行，是我国经济运行中的薄弱环节（图表2、图表3）。以可比口径的上市公司数据计算，由于上游工业品价格上行幅度较大，集中于制造业中下游的民营企业ROIC三季度已降至4.9%的低位，与三季度的银行一般贷款加权平均利率5.3%出现“倒挂”（图表4）。预计2022年经济下行压力加大后，需求端或将进一步承压，相关行业和民营企业的投资和盈利情况不容乐观，货币政策有必要对症下药，进一步降低企业的融资成本。
2022年我国货币宽松面临的掣肘整体减弱，货币宽松的空间已然打开。
2008年全球金融危机之后，美联储先后进行了三轮量化宽松，而后于2015年至2018年开启了加息紧缩的周期。面对四轮美联储货币政策边际收紧，我国央行的货币政策整体保持了“以我为主”的独立性，尤其在国内经济增长态势不稳固和下行压力突出的时期（图表5）。具体来看：1）在国内通胀压力过大的2010年和中美经济周期共振上行的2017年，我国央行货币政策相对收紧，与美联储货币政策的边际趋紧和加息联动。2）在国内经济相对稳定，但增长态势并不稳固的2014年与2016年，央行面对美联储的政策收紧，货币政策操作相对克制，以稳健中性为基调，结构调节为主，较少使用降准、降息的总量性政策。3）在国内经济下行压力突出的2012年、2015年及2018年，尽管美联储货币政策边际收紧，但我国央行坚持宽松的货币政策取向，将促进经济增长与稳定就业作为更为重要的目标。
自2015年“8·11”汇改之后，人民币汇率与美元指数的联动性增强。在一些时点，中美利差收窄和人民币汇率贬值压力，一定程度上也对我国货币政策形成掣肘（图表6）。具体来看：1）2015年11月，国内降准降息后债市快速走牛，人民币汇率进一步贬值，中美利差一度收窄至80BP以下，而后央行未进一步“大水漫灌”。除回暖的经济基本面外，或亦担心中美货币政策分化加大人民币汇率贬值压力。2）2016年12月前后，中美利差再度收窄至80BP以下，央行初步表露出加强金融领域监管的态度，并于2017年1月加息。到2017年3月，美联储加息，中美利差再度触碰80BP左右分位，央行跟进了加息操作。3） 在中美贸易战的影响下，人民币汇率贬值压力较大，中美利差自2018年4月至2019年4月持续处于80BP的水准以下，尽管央行坚持了货币政策的宽松取向，但具体操作上却是以降准替换MLF为主，直至2019年8月利差回升至100bp以上，才祭出了降息操作。
与全球金融危机后相比，本轮美联储Taper和加息的节奏更快。美联储此前的Taper，QE1后历时7个月结束，QE2后是OT扭曲操作（买长卖短），QE3后的Taper历时9个月结束，之后间隔14个月才开启加息。而按照美联储12月议息会议决议，本轮Taper将于2022年3月完成，历时仅5个月（图表7）。不仅如此，据CEM FedWatch反映的市场预期，目前期货市场隐含了2022年美联储5月首次加息、7月第二次加息、12月第三次加息的预期。
但我们认为，2022年美联储加息对我国货币政策的掣肘比较有限：
其一，目前中美利差绝对水平保护性较强。新冠疫情之后，我国率先控制好疫情，并于2020年5月起开启货币政策的正常化，中美利差一度拉至240bp以上。尽管2021年以来海外复苏态势较好，中美利差出现收敛，但绝对水平截至12月20日仍高达142bp，距离80bp左右的经验警戒值还有着充分的保护垫（图表8）。
其二，美债利率上行更可能体现为收益率曲线平坦化，长端利率上行有限。从1990年以来美联储4次典型加息周期的经验来看，美债收益率曲线的平坦化进程往往在美联储加息前就已开启，并持续至加息结束。本轮美联储Taper之后可能紧随加息，这将使得加息预期加快计入，对通胀预期和实际利率均产生更明显压制。此外，考虑到2022年美债供给进一步减少，美联储缩减购债规模对实际利率的拉升或有限。因此，美联储加息反映在10年美债收益率上幅度预计有限，2022年10年美债利率突破2%还面临较大难度。
其三，可通过人民币汇率的适度贬值，释放国内货币政策空间。2021年下半年以来，人民币汇率维持强劲，尤其在11月下旬美元指数升破96之后，人民币汇率依然坚挺于6.4以下。这为国内货币政策创造了充足空间，未来若伴随着美元的阶段性强势，人民币汇率“顺势”贬值，国内货币政策将会拥有更多“以我为主”跨周期调节的空间。同时，对出口导向型企业而言，人民币适度贬值也具有正向增益。
“稳定物价”是我国货币政策的首要目标，通胀变化在货币政策决策中具有重要地位。复盘2010年以来的货币政策操作，央行降息降准开始时，PPI往往已经连续下滑或处于负值区间；CPI数据受猪周期影响较大，而剔除食品与能源的核心CPI更具借鉴价值，在降息、降准周期中核心CPI往往趋于下行或在2%之下（图表9）。具体来看：1）2011年7、8月份PPI与CPI非食品项（核心CPI尚未发布）双双见顶，央行于2011年10月开启降准操作。待2012年6月降息时，PPI已连续10个月下滑；CPI回落至3%以下，且CPI非食品项低于2%。2）2014年7月PPI与核心CPI阶段性见顶，央行于2014年10月降息开启宽松周期。待2015年3月二次降息时，PPI连续7个月下滑，且自2012年3月以来连续3年为负值；CPI在3%以下，核心CPI低于2%。3）2017年末PPI与核心CPI阶段性见顶，央行于2018年4月开启宽松，先以降准操作为主，2019年8月降息加码宽松时，PPI连续3个月下滑，上月跌入负值区间；尽管CPI处于3%的较高位置，但核心CPI低于2%。
展望2022年，预计PPI在高基数下趋于回落，四季度或至负值区间。我们预测，中性情境下，2022年一季度到四季度的PPI同比分别为7.8%、3.7%、1.4%和-1.5%，全年PPI均值为2.9%（图表10）。若2022年油价上探90-100美元/桶区间，则2022年油价中枢从我们中性预测的75美元/桶升至85美元/桶，可能推动全年PPI中枢上行至3.2%左右。预计2022年核心CPI趋于下行，难以触碰2%的高位（图表11）。需求方面，预计2022年我国经济大多数时间运行在潜在增速之下，产出缺口仍然为负，需求不振的情况下价格较难上行；货币方面，历史上社会融资规模往往领先经济增速的拐点，对核心CPI有着一年左右的领先性，而2020年11月以来社会融资规模增速见顶回落，预计将在2022年三季度之前压制核心CPI的上行。考虑能源与食品项的影响后，预计CPI在2022年上半年的上行较为温和，三季度末或上探3%，新一轮猪周期的启动预计将带动2022年下半年CPI加速回升。我们预测：基准情形下，一季度到四季度CPI同比增速的中枢分别为1.5%、1.9%、2.6%和2.3%，同比增速的高点或在9月出现，达3.0%左右后回落，全年CPI的均值为2.1%。若原油价格进一步上涨或猪肉价格上涨偏快，或抬升CPI中枢0.2个百分点至2.3%左右。
总体而言，2022年持续下行的PPI、趋于下行的核心CPI、与PPI转负同期发生的CPI短暂上探3%，总体上将不再对我国货币政策形成紧约束。当然，原油价格的走向是个值得关注的不确定性来源。
在宏观审慎框架完善之前，货币政策兼顾着防范局部及系统性金融风险的目标，因而时常需要适当收紧货币总闸门。而双支柱体系下，央行可以将金融稳定的目标适当“分流”给宏观审慎管理，使货币政策更专注于经济增长、物价稳定的总量目标。我们用金融机构贷款占总资产的比例衡量金融机构“脱虚向实”的边际变化，以这一比例的提升粗略表征金融监管政策趋严；3个月的SHIBOR则对货币政策的微调反应灵敏，可以体现货币政策的边际变化。以这两个指标作为代理变量可见，早期金融监管政策与货币政策的边际变化基本同步，而随着宏观审慎政策工具逐步完善，2018年上半年、2021年上半年都出现了监管政策趋严、货币政策宽松的背离情形（图表12）。
近年来，“货币政策+宏观审慎” 的双支柱框架持续完善。自党的十九大报告提出“健全货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架”以来，至2019年2月，中国人民银行设立宏观审慎管理局，到2020年，“货币政策+宏观审慎”双支柱框架正式被写入《中国人民银行法》，我国宏观审慎政策框架不断完善，具体可分为宏观审慎评估体系、系统性重要金融机构与金融控股公司监管、跨境资金流动管理与房地产金融等重点领域管理等方面（图表13）。
宏观审慎评估体系已成为引导金融机构信贷投向的重要政策工具。2017年，央行将表外理财纳入MPA的广义借贷指标范围；2018年，央行将同业存单纳入MPA同业负债占比指标；2019年，央行将制造业中长期贷款和信用贷款、LPR应用情况等纳入MPA考核。系统性重要金融机构监管对大型银行施加了更严格的监管约束。2020年12月，央行会同银保监会制定了《系统重要性银行评估办法》，明确我国系统重要性银行的评估方法。2021年10月，央行我国系统重要性银行名单及配套的《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，从附加资本、杠杆率、大额风险暴露、公司治理、恢复和处置计划、信息披露和数据报送等方面对系统重要性银行提出监管要求。搭建起房地产金融管理体系引导资金流向。2020年8月推出房地产融资“三道红线”，2020年12月发布房地产贷款集中度管理规定，同时还以MPA考核体系中的贷款价值比（LTV）、贷款收入比（DTI）等工具，限制居民在房地产领域的风险敞口。在跨境资金流动管理上，2017年以来央行根据外汇市场和跨境资金流动形势，多次动态调整外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、全口径跨境融资宏观审慎系数，释放政策信号和调节跨境资金流动。
在上述宏观审慎组合拳下，货币宽松对地产、城投、资金空转等的外溢效应已减弱，从而可获得更大的调节空间。同时，在防范化解风险的过程中（比如目前仍在调整过程中的房地产），为缓解资产价格的剧烈波动，避免“因处置风险带来的风险”，在关键时点货币政策还有必要配合性地宽松，一如2019年“包商银行事件”之后、2020年“永煤事件”之后的宽货币。此外，2022年促进房地产行业“良性循环和健康发展”成为稳增长的核心内容，而历史上当稳定房地产投资诉求增强时，往往伴随降准、降息的推出。当前，在“房住不炒”的中长期基调下，配合房地产融资宏观审慎管理框架的形成，货币宽松的空间也已打开（图表14）。
2022年货币政策的工具选择按照宽松程度从低到高，依次为再贷款、降准、降息。我们接下来分别评估其作用与空间：
2020年以来，再贷款、再贴现开始在我国基础货币投放中发挥突出作用。2020年，央行通过三批再贷款、再贴现政策和两项直达实体经济的货币政策工具，投放基础货币达到1.0845万亿，而2020年基础货币净增加量仅为6253亿（图表15、图表17）。2021年前三季度，再贷款、再贴现余额略有下降，但四季度以来政策再加码，尤其碳减排支持工具采用再贷款形式，势将成为2022年基础货币投放的重要一极。
这也意味着，央行从基础货币投放开始就具有了较强的定向特征，将在引导资金流向上发挥更大作用。根据银保监会在新闻发布会上的介绍，2020年6月末，小微企业不良贷款率为2.99%，比各项贷款不良率高出0.88个百分点。由于小微企业和三农领域贷款的不良率较高、单笔金额低，银行从自身属性来讲对这些领域的放款积极性不高。央行创设专项再贷款工具之后，银行如若在这些领域放款，可以享受更低的资金成本，一定程度上能够弥补其“风险溢价”和“管理成本”的提升，形成市场化的激励，有助于促进贷款结构的调整。需要注意的是，再贷款、再贴现工具并不能直接作用于银行贷款利率中枢的下移，而是通过“开正门，堵偏门”，为原本难以从银行体系贷款的小微企业提供低成本的融资渠道。否则，部分小微企业只能从小额贷款公司、民间融资、P2P等渠道以超过10%的利率借款（图表16）。
2018年以来，我国货币政策的中间目标逐步转向“价格型”工具，而降准作为“数量型”工具将愈发突出其中性意味。2018年3月份，周小川在出席二十国集团财长和央行行长会议期间表示，“中国将推动货币政策调控从数量型工具向价格型工具转变”。同时，央行货币政策的目标也不再是此前固定的M2、信贷和社融增速，而开始改为“与名义GDP相匹配”。在此框架下，降准作为一种数量型工具的中性意味越来越强。2018年以来，我国大型和中小型银行法定存款准备金率从17%和15%分别下降至11.5%和8.5%，除2020年1月疫情期间外，每次降准均伴随着MLF存量规模的下降（图表18）。
从基础货币缺口的角度来看，2015年以来伴随外汇占款规模的下降，我国货币创造对货币乘数提升的依赖明显提高。截至2021年11月，我国M2同比8.5%中，货币乘数的贡献达到7.3%。而降准就是作用于货币乘数的提升。2018-2021年，每年降准幅度分别是2.5%、1.5%、1.5%（中小型）、1%。2022年1月、8月-12月的MLF到期规模均超过了5000亿元，相关时点的MLF续作情况值得关注。2022年，如果央行不希望进一步扩大公开市场操作规模，考虑到碳减排支持工具的规模扩张（从而投放基础货币）需要一个过程，且随着贸易顺可能高位回落，外汇占款有回落压力，那么要保持大致平稳的M2增长，2022年存款准备金率仍有1-1.5个百分点的下调空间（图表19）。
不过，我国存款准备金率的调降空间可能已经收窄，并非“一降了事”那么干脆简单。2018年4月至2021年12月，我国存款准备金率累计下调了5.5个百分点，当前8.5%的存款准备金率的平均水平已经处于2006年8月以来的绝对低位。从国际比较的角度看，我国存款准备金率也并不算高：易纲行长在2019年3月（当时我国中小型机构存款准备金率约11.5%）的人大十三届全国人大二次会议记者会曾表示，“从国际比较而言,我们的存款准备金率在国际比较中是中等的,不算特别高也不算特别低”。孙国峰司长2021年1月15日（当时我国中小型机构存款准备金率约9.5%）在国新办发布会上表示，“不论与其他发展中国家相比，还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。”
考虑我国的经济发展阶段、最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题，5%的存款准备金率在中长期内或将成为我国存款准备金率的隐形下限。一方面，易纲行长在2019年3月的记者会上提到，“发展中国家有个发展阶段的问题,在这个阶段,一定的法定存款准备金率还是合适的,必要的。所以,我们通过准备金率下调,在中国目前的情况下,应该说还有一定的空间,但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们还要考虑最优的资源配置,还有防范风险的问题。”另一方面，2020年5月15日的降准落地后，部分符合“三档两优”标准的县域法人金融机构就享受到了5%的存款准备金率，2021年的两次降准中都排除了这部分金融机构（图表20）。央行于2021年7月宣布降准后的答记者问中提及，“不下调部分金融机构存款准备金率的主要原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。”因此，可以大致认为，5%的存款准备金率是考虑“金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营”后的我国存款准备金率的隐形下限。当然，在通往5%的存款准备金率的道路上，央行仍会权衡评估我国经济金融周期的变化，有前瞻、有针对性地做出调整。
我们从银行的角度出发将贷款利率的决定因素进行拆解。首先，可以将贷款利率拆分为风险溢价与LPR报价。其中，LPR报价受银行息差和银行负债成本的影响，而银行负债成本又可以进一步拆解为存款利率、高成本负债占比、金融市场利率三个方面（图表21）。具体地：
贷款利率
=风险溢价 + LPR报价
对应到央行的货币政策，可从以下途径实现降低实际贷款利率：1）深化利率市场化改革，降低银行息差和存款利率；2）下调存款准备金率，为银行提供较低成本的资金，优化负债端结构；3）降息，直接作用于金融市场利率，是降低贷款利率最直接、最有效的政策工具。4）风险溢价受经济周期波动、贷款主体异质性特征等的影响。这方面央行重点使用再贷款、再贴现政策对小微企业、三农、绿色贷款提供低成本资金，调整银行贷款的结构。
基于以上拆分，2022年我国货币政策可通过以下三条渠道引导贷款利率下行：
一是，推进存款利率市场化改革，进一步释放LPR改革红利，有望推动贷款利率进一步下行7-8bp（对应于贷款利率与LPR之间利差的收窄）。2019年LPR改革以来，一般贷款利率自2019年6月的5.94%下降至2021年12月的5.30%，累计降低了64bp，在此期间，一年期的LPR利率共调降了35bp，中间29bp的轧差主要来自于LPR改革的红利和银行净利差的压降（图表22）。目前，LPR改革在打破贷款利率0.9倍隐形下限、压降银行贷款点差方面已卓有成效（图表23），银行贷款利率中LPR减点、等于LPR利率的占比自2019年8月至2021年9月累计提升了16个百分点。不过，疫情后执行LPR减点的贷款占比先降后停，侧面体现出银行让利实体经济的压力较重，后续银行净息差的压降空间可能比较有限，未来改革的重点或是推进存款的利率市场化改革，通过降低银行负债成本推动贷款利率下行。央行2021年三季度货币政策执行报告提及，“持续释放 LPR 改革潜力，充分发挥 LPR 改革在优化资源配置中的作用……督促落实优化存款利率监管措施，保持银行负债成本基本稳定，继续推动金融系统向实体经济让利。”具体措施或从两方面入手：一方面，强化银行存款自律机制，打击高息揽储行为；另一方面，完善货币基金、现金理财等资管产品的管理制度，打破隐形刚兑预期，大力发展同业存单指数基金，以居民资产配置的优化为银行拓宽低成本资金来源。
二是，降低存款准备金率1-1.5个百分点，或可间接推动贷款利率下行7-8bp（对应于LPR与MLF之间利差的收窄）。目前，降准除了弥补基础货币缺口的中性意义以外，其宽松意义主要体现在：增加银行可用的低成本资金，替换高成本的MLF，以降低商业银行负债成本，进而间接降低社会融资成本。由于传导路径较长，降准带动贷款利率下行的效果相对有限。我们具体测算如下：
从商业银行成本节约的角度出发，央行每调降存款准备金率1个百分点，约可引导商业银行LPR报价下行5bp（图表24）。1）直接影响方面，假设降准用来置换MLF，降准释放1万亿资金（降准0.5个百分点约释放8,000~12,000亿资金）可为银行体系直接带来10000*（2.95%-1.65%）=130亿元的成本节约，占2021年11月金融机构各项贷款余额191.6万亿的比例约0.68bp，即为降准对负债成本的直接影响。2）广义影响方面，考虑到存款准备金率每降低1个百分点可以提升货币乘数0.335倍（2010年至今回归结果），而基础货币自2017年底至今稳定在30~33万亿，降准0.5个百分点预计可为银行体系带来约5.28万亿的派生存款。截止2021年中报，上市银行计息负债成本率约2.2%，用此来替换成本相对较高的同业负债（假设1年期同业负债成本为3.0%，略高于目前MLF的利率），广义上可为银行体系带来5.28万亿*（3.0%-2.2%）=422.4亿成本节约，占2021年11月金融机构各项贷款余额191.6万亿的比例约为2.20bp，即为降准对负债成本的间接影响。
央行货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》中，降准对于LPR报价的影响也大抵如此。其中提到，“LPR 改革后中国人民银行分别于 2019 年 9 月和 2020年 1 月两次降低法定准备金率各 0.5 个百分点，对报价行资金成本等加点因素有明显影响，降准当月均有部分报价行根据自身情况下调了报价，并带动报价的算术平均值下行了 0.02~0.03 个百分点，但因为变动小于 LPR 的最小调整步长，向 0.05%就近取整后，两次降准当月只有一次触发了 LPR 变化。”
三是，降低公开市场操作的政策利率，可最直接、有效地降低融资成本。在“健全中央银行操作目标体系”的过程中，央行已经打造并正在健全“以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系”，“健全从政策利率到LPR再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制”。在这一框架下，降息的全局性意味（牵一发而动全身）最强，意味着从货币市场上的7天逆回购利率，到中期借贷便利MLF利率，再到实际贷款利率的整体性下调。
从减轻实体经济利息偿付压力的角度出发，上述前两类政策工具红利释放之后，实体经济付息规模的同比增速有望下降至7%左右，增速水平横向对比不算高；如经济下行压力较大，需以类似2016年的更大力度支持实体经济，则政策利率还需下调10~15bp。考虑到目前较宽松的货币政策基调与支持实体经济的诉求，假设2022年信贷规模以11%~12%的速度增长，将2021年12月20日1年期LPR调降的5bp纳入考虑后，我们测算（图表25、图表26）：1） 如需将2022年实体经济付息增速控制在5%左右(与2016年、2020年相当，弱于2015年的刺激力度)，贷款利率的中枢较当前水平还需进一步降低24~28bp。在扣除前两类政策工具降低贷款利率共约15bp后，还需调降政策利率10-15bp。2）如仅将实体经济付息增速控制在7%左右(与2019年相当)，贷款利率的中枢较当前水平需降低14~19bp，依靠前两类政策工具即可基本满足。我们倾向于认为，第一种情形可能性更高，即货币政策需要“多措并举”支持实体经济（尤其是其中的薄弱环节），并避免我国宏观杠杆率再度过快攀升。
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