陶冬：鲍威尔暗示缩表了 缩表是今年政策领域最大的灰犀牛

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美国联邦储备局主席鲍威尔在一月份的国会听证会上，直言“尽管仍在疫情中，经济动能在迅速增强，加大了供应与需求之间的不平衡，导致高企的通货膨胀”。“我们知道高通胀的代价，”美国货币政策掌门人誓言，“我们会使用工具来支持经济和强劲的劳工市场，来防止高通胀扎根。”

鲍威尔在通胀问题上的言论进一步提高语调，也暗示着联储的货币政策可能会出招更快速、更密集、更凶狠。

美国联储在2021年的多数时间，坚持所见的物价上升来自于产业链中断或运输瓶颈，因此是暂时性的。这种结论使得货币政策落后于形势，服务业工资直线上升，并触发史无前例的员工跳槽热。服务业占美国经济七成以上，成本上升而需求显著复苏，推动了一轮服务业涨价，并带起新的通胀预期。这明显不是暂时性的，并具备自我生成能力。

联储在十二月初，开始改变立场，不再视通货膨胀为暂时性的，随后在当月的公开市场委员会上全面转鹰，在减少购债额度和提高利率上变得更积极主动。联储言论转身后所隐含的政策提速之快，在上世纪八十年代后的联储历史上是罕见的。

联储三月份完全停止买债，这是板上钉钉的，市场也已经将此充分反映在资产价格上了。联储调高政策利率，目前的官方预测（利率点阵图）是2022年三次，2023年三次，2024年两次，但是有可能将加息步伐略微加快，资金正在权衡每季度加息一次的可能性。

真正让市场担心的是联储是否会突然宣布收缩其资产负债表，将已经制造出来的流动性部分回收。如果说联储的三板斧中哪一件尚未被市场充分消化的话，那就是缩表。如果说，联储的三板斧中哪一件透明度低难以捉摸的话，那就是缩表。笔者认为，鲍威尔最新讲话的隐含之一，就是缩表可能会在不久将来被提上政策议事日程。

JP摩根CEO戴蒙指出，“消费者的资产负债表从未有如此强劲过”。笔者深感认同，新冠疫情催生出美国前所未见的庞大的货币刺激措施，联储现在的资产负债表是疫情前的2.5倍，是雷曼危机前的十倍。既然危机已去，通胀成为威胁，回收流动性符合逻辑，符合常识。由于物价高企，联储所受到的政治压力也越来越大。

然而，就像人胖上去之后，并不是一下子可以减肥到原型的，因为身体已经习惯于新的常态。无论是经济还是房市还有证券市场都需要作出调整，更需要时间。联储处理缩表不当，是灰犀牛性质的事件，是今年可见的重大不确定性。

从上一次联储实施货币环境正常化看，市场对taper没有什么反应，对早期加息也反应有限，但是对缩表就有强烈的反应。还记得2018年第四季度美股大跌吗？还记得2019年初Repo飙升吗？

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