李宗光|2022十大观点：从“落后曲线”到“加速追赶”

首席经济学家论坛

李宗光为华兴资本首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

我们上周在《2021年暴风雨中，我们经受住了考验》中复盘了2021年的大类资产预测及表现，整体表现不少惊喜。总结去年预测，核心一点就是穿越各种噪音干扰，抓住主要矛盾和主要变量，方能对大类资产趋势做出近似正确的判断。

在上一篇《2022年经济展望》中，我们提到，中美两国均处于周期拐点，需要政策逆周期发力。政策发力的过程，就是一个从“Behind the Curve”到“Catch up”的过程：

1）对中国而言，是扭转经济快速下滑的宽松过程。初期或对形势估计不足，或多重约束互相掣肘，稳增长行动持续“落后于曲线”，经济进一步减速；之后决策者意识到形势严峻性，行政机器行动起来，迅速“追赶”，扭转经济下滑趋势。

2）对美国而言，是抑制经济“过热”的紧缩过程。初期，美联储一度以为通胀是暂时的，紧缩行动勉强而迟缓；当通胀大幅超预期时，美联储发现行动已晚，加息太晚意味着“更大幅度”加息以迎头赶上。

这一过程将对2022年全球大类资产的方向和节奏起到决定性影响：

1）周期拐点处，是一个从“均衡”走向“失衡”，再走向“新均衡”的过程。这个过程中，驱动资产价格的分子端和分母端的风险因子高度不稳定，使资产价格波动性大幅回归；

2）当前，稳增长正处于第一阶段，即“Behind the Curve”阶段，分子端的收缩大于分母端的放松，风险资产价格出现下跌；

3）而美国正处于第二阶段，即加息节奏骤然提速的“Catch up”阶段，分子端的扩张小于分母端的收缩，资产价格出现下跌。

除此之外，国内产业政策、结构政策等，也会增加国内资产价格的波动性，具体表现在：

1）房地产：“拆弹”、房住不炒与“良性循环”多目标下，走向何方？

2）共同富裕：一些长期合理但短期有冲击的产业政策、结构政策仍会有出台，政治考虑、改革布局不会完全妥协于稳增长短期压力；

3）疫情防控：病毒迭代及持续领先的防疫政策会否出现反身性？

4）中美关系：中美经贸摩擦会否再度升级？台海局势会否出现新变数？

这些主线相互穿插、叠加，加剧了大类资产价格的波动性，暴风雨或将贯穿今年相当长的一段时间。随着周期拐角的完成和新均衡的形成，趋势走向稳定，风雨之后终将见到彩虹。

楼市：整体回落，分化加剧

去年下半年以来，商品房销售面积和新开工面积当月同比增速从6月底的7.5%和-3.8%，大幅下降至12月份的-15.6%和-31.5%，房地产行业几乎“一夜入冬”(图1）。房地产下滑有周期性原因，也有结构性原因。2015-2020年，房地产行业呈现复苏和分化走势，但整体处于高位，行业自身存在调整性需求。同时，房地产税试点预期，房地产头部民营地产企业排队“弃疗”，在供需两端抑制了房地产市场活动。巨大下行惯性下，扭转需要更大力度、更加协调的政策刺激。

图1、房地产投资、商品房销售面积和新开工面积：当月同比

中央经济工作会议对房地产行业提出了一系列要求包括：1）坚持房住不炒；2）加强长租房、保障房建设；3）商品房满足合理需求，促进房地产良性循环，健康发展。整体来看，这一系列的要求“平衡”而“克制”，无意将房地产作为短期刺激经济的工具和手段。除非经济遭遇极大硬着陆风险，导致中央对形势严峻性，否则房地产回落趋势短期难以扭转。

具体在房价上，去年下半年以来70大中城市的房价整体出现回落，预计今年回落趋势仍将延续，但分化也会加剧。一线城市和新一线城市（南方城市为主）房价停止上涨，整体处于高位盘整，不排除个别进入快速下跌阶段；

图2、一线城市和部分新一线城市（南方为主）房价停涨，高位震荡

一些竞争力差的二线城市调整将加速，部分财政特别困难、“绷不住”的城市则会因城施策，进行限购限贷政策大放松，但如果没有全国性的宽松，单独行动的效果如何仍不乐观（图3）。这些还是一些“高线”城市，广大竞争力较差的三四线城市因丧失流动性而更困难。

图3、部分二线城市房价持续调整，近期加速迹象明显

考虑到房地产市场的重要性仍超出大部分人的预期，如果上半年房地产市场形势进一步大幅恶化，则不排除超预期的、系统性的宽松政策出台，以彻底扭转行业下滑趋势。在当前的体制下，政府有足够的资源实现政策目标，关键看决心。尽管周期性叠加结构性下，扭转下行趋势需要更大力度措施，难度较以往明显上升。

A股：调整仍未结束，

等待稳增长“二阶”拐点

这波调整之处，我们即在2021年12月11日公众号文章中明确给出了提示，“放水克制下，春季行情不要入戏太深”，这一波的调整我们的预判再次走在了曲线之前。年初以来，这波下跌是多种因素叠加的结果，市场对大放水及春季行情的落空肯定是最底层的逻辑。在此之上才是“风格切换”和“行业周期拐点”下的新能源板块调整，以及海外美联储加速紧缩等预期。

图4、前瞻提示：春季行情不要入戏太深

很多人仍对这波调整的级别和力度心存侥幸，主要是由于：1）过去一年半，指数处于低波动率状态，大部分的分析师对于波动性回归仍不适应，本能地排除了类似于2018年大级别调整的情景。2）最重要的是，对于央行和流动性宽松的“机械式”信仰。"不和央行作对”在大部分时间、大部分市场是有效的，因为央行是逆周期调节的主要力量，如果央行和财政当局以洪荒之力刺激经济，当然可以扭转下行趋势。但问题是，只要你认真解读中央经济工作会议精神，就会发现多重约束下，央妈大放水更多的是市场一厢情愿的想象。

稳健的货币政策取向“未变”，积极的财政政策“没钱”，“房住不炒”使宽松放水“投鼠忌器”。多重约束下，央妈宽松的空间相当有限；且没有其他部门的“政策协调配合”，光靠央妈单兵突进也是不够的。所以当领导大声疾呼避免“信用塌方”时，积极的解读是看到了央妈的努力，消极的解读是看到了央妈的无奈，而市场似乎是选择了后者。

个人认为，稳增长年内会有一个“Behind the Curve”到“Catch up”的过程，即二阶上有一个从“负”转“正”的阶段。具体原因，我们在《稳增长应走在曲线之前》的文章中系统阐释过：

1）上半年，尤其是一季度经济下行压力比预期的要大。疫情再次扩散、去年高基数、工业去库存以及房地产市场持续冰冻等，均加剧了短期下行压力，一季度GDP当季同比或较大低于上年四季度；

2）多重约束下，稳增长难度上升。包括宏观政策需要在多目标间平衡，央行货币创造难度增加，遏制房地产市场下滑的难度增加等；

3）与较大的下行压力相比，即便实现较低增长目标，比如5%，目前给出稳增长力度、空间均不够。

一旦有关方面认识到形势的严峻性，在稳增长作为年度工作重中之重的情况下，稳增长节奏调整是大概率事件。稳增长节奏调整的时机，一个是两会，对增长目标的设定，专项债的规模，赤字率的高地、房地产政策落实等等都是看点；另一个更实际的窗口是4月底的一季度政治局会议。

短期内，自上而下经济下行压力、自下而上行业调整需求、海外流动性大幅收紧等多因素叠加下，A股调整仍未结束。但全年来看，我们仍不悲观，坚信市场会有触底反转。但何时反转？反转之前调整力度多大、时间多长？是一个高度开放的问题，取决于宏观变量（基本面、政策和海外流动性）和内生性调整节奏的动态演进。因此，2018年级别的调整仍非主流情景，但完全排除是不对的。

核心资产反转？

新能源会否连涨4年？

过去一年，核心资产出现了级别较大的调整，一方面是由于估值太贵，存在内生性调整需求；另一方面，经济周期下行带来的盈利不及预期，以及产业政策冲击导致的“护城河”失守。目前来看，盈利增长叠加股价调整，过去一年，核心资产估值已经恢复至历史平均水平附近（图5）。

图5、强势股PE、PB估值（简单平均）

往前看，经济下滑下，2022年大部分核心资产仍将面临逆风，短期内核心资产指数复制过去几年辉煌表现的可能性不大。比如白酒可能面临加征消费税、部分消费类核心资产面临提价失败风险、医药带量采购冲击、清洁能源周期调整等，都将对核心资产构成冲击。从股价周期规律看，调整趋势一旦形成，除非估值显著低于平均水平，在缺乏催化因素下，吸引长期资金入场，难度较大。当然，今年如果出现类似于2018年的熊市情景，核心资产由于其避险属性被再次抱团的可能性仍然较高。

新能源方面，过去三年光伏发电和新能源汽车连涨三年，开年以来出现一波调整。长期来看，我们对新能源汽车和光伏板块非常乐观，短期内不排除个别股票再创新高，但作为一个板块，我们整体保持谨慎。一方面，板块连涨三年，涨幅巨大、获利盘巨大、估值过高，以3年视角的预期回报率显著下降，因此存在内生性调整和板块轮动需求。某券商把宁德时代储能业务估值到了2060年！种种迹象表明，光伏和新能源汽车赛道太拥挤、过于透支了；另一方面，相关赛道的长期逻辑并非无懈可击。比如光伏设备赛道，门槛其实并不高，近年来涌入数百亿资金进入硅片行业。隆基去年底打响降价第一枪，就是抢在产能过剩之前卡住位。

图6、新能源汽车和光伏指数

股市主线：AR/VR/苹果产业链、稳增长、

国产替代、疫情控制、避险

股市投资主线推荐从来都是最难的，一年有四季，板块和主题切换极快，真正贯穿全年的主题并不多，可以归纳出几条主线：

高景气：年中市场接近底部后，可前瞻布局中长期高景气板块，比如AR/VR/苹果产业链/汽车电子等，风电（中长期高景气）、国产替代（软件+半导体硬件，国产化+智能化）、国防军工等高景气板块。
避险：如果全年熊市模式或下跌主导全年表现，则应该关注避险板块，如银行、黄金、必选消费、水电等，这些是下跌过程中的偏避险交易，不具有长期投资价值。
稳增长：建筑、建材、房地产Quality（既具有市场化机制，又能在这波地产风暴中存活下来的国企地产龙头），地产风暴后幸存者可以“死鱼”价格收购资产，变得更大更强；
疫情防控：随着海外逐渐实现群体免疫，今年我们将面临调整策略，加快开放的压力。因此，防控放松或在下半年成为市场重要主线，受益板块包括：院线、航空、机场、酒店、免税、旅游等。尽管有关部门近期已经出台了鼓励入境游的文件，但真正全面放松预计要等到10月底之后。
PPI-CPI剪刀差缓解反转。去年，受上游大宗商品价格上涨影响，一些中下游制造、消费类企业收入增长不错，但盈利出现下降。今年PPI整体出现回落下，盈利增速或将显著快于收入增速，年中某个时点，有望迎来一波反弹性机会。反弹的前提是，经济何时企稳、需求何时见底？需求改善叠加成本下降，这类股票可以成为未来一个重要配置方向。

港股：困境反转、估值修复

去年下半年以来，受房地产市场快速恶化和产业新政打击，香港股市和中概股大幅下跌，跌幅显著超过同期A股（图7）。恒生科技指数和中概股去年最高下跌50%和40%，恒生指数高点跌幅达到26%。恒生指数目前PE约13倍，接近历史上的底部区间。美国中概股估值接近历史最低水平。

图7、沪深300，恒生指数、恒生科技和中概股指数2022年表现

那么，港股是否到了反转时刻呢？我们对此整体持积极看法。近期产业政策出现了一些边际和缓的信号，比如12月出台的关于境内企业境外发行证券和上市的管理办法，肯定了境外上市企业对国家经济的贡献，今年1月九部委表态“平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的”。中央领导在党刊上发文，肯定数字经济作用；权威人士在党报上撰文，强调提升互联网平台竞争力，都表明互联网监管态度正处于调整过程中，后续可能仍有零星的政策出台，但大的政策底或已出现。

当然，房地产行业“暴雷”是抑制港股走势的又一关键因素。目前，在港上市的民营开发商集体躺平，仍有下行风险，但中央已经提出“精准拆弹”，对风险预期较为充分，且开始在保交付、资金监管等方面采取行动，出现无序违约和传染风险的概率不大。

美联储大幅度加息的情况下，海外流动性或许是影响港股今年走势的关键变量。如果美联储出现大幅加息（比如年内多于3次/75bps），那么美股或会转入熊市，进而使处于边缘位置的港股面临更大的风险偏好收缩，从而导致港股进一步下跌。

债市：利率债做多窗口期持续

2021债市低波动震荡走高，2022年国内货币政策趋于宽松，上半年通胀暂无压力，债市做多窗口期持续。

12月份PPI和CPI出现同步回落，通胀压力出现舒缓。至少在上半年，CPI整体处于温和状态，不会对稳增长和宽松造成掣肘。

图7：PPI和CPI

货币宽松打开空间：1月17日MLF下调10BP，20日1年期与5年期LPR分别下调10BP与5BP，21日披露SLF也跟随下调10BP。在实体经济走弱压力下，货币宽松具有持续性。目前来看货币工具箱可以操作的空间依然存在，包括MLF、LPR的再次下调，以及存款准备金率的下降。虽然不能期望大水漫灌，但参照去年2次下调LPR、2次下调存款准备金的节奏，今年在维稳重任下货币空间只可能更多。

利率债的牛市基础是“政策宽松-增长向下”。我们预期，经济在变好之前仍有进一步放缓空间；稳增长会有一个“加速”的阶段，因此利率债至少在上半年仍有机会。年中某个时点，或下半年，随着宽松措施的落地及经济基本面企稳改善，经济情景转向“宽松到顶-增长向上”，利率债或将开启一波反转式调整，利率水平出现上行。

美股：短期修正幅度较大，

但说牛市终结为时尚早

开年以来，随着美联储加息大幅提速，美股开始大幅下跌。以马斯克和格雷厄姆为代表的大佬公开唱空美股，认为牛市结束了，后市会大幅下跌。经济周期状态切换期间，美股波动率确实在加大，会出现一定幅度的回撤，但只要紧缩不伤及美国经济复苏，则牛市终结的概率很小。

据统计，1967年以来的10次美国加息周期中，有8次股市出现上涨，2次出现下跌。虽然加息期间，估值出现一定回落，但由于经济复苏良好，企业盈利增加快于PE估值的收缩，导致美股经历波动之后继续上涨。过去10年，美国Taper、加息和疫情期间，美国股市都出现了15%-30%左右的修正，但很快在一年内收复失地，并未终结十年牛市，主要原因就是紧缩并未终结美国经济复苏进程。

图8、2009年以来，纳斯达克指数回撤与走势

当前，美股估值整体合理，标普500和纳斯达克指数市盈率为24倍和33倍，均处于历史平均水平附近（图9）。与2000年相比，尽管部分科技股出现了一定泡沫迹象，但标普500作为一个整体，距离泡沫程度尚远（图10）。

图9、标普500和纳斯达克指数市盈率

图10、美国泡沫个股比例，对比2000年科技泡沫阶段

资料来源：Bridgewater

但和之前几次加息不同，本次美国通胀压力巨大，美联储判断出现失误，行动过于迟缓，使其被迫大幅加息。有人建议，3月份直接加息50bps进行追赶。如果美国PCE通胀进一步攀升至双位数，且迟迟不见回落，则美联储有可能以中止复苏为代价大幅加息，遏制通胀。因为通胀影响拜登政府的支持率。但目前来讲，这一情景仍非主流情景，更多的人看美国通胀年内回落。

图11、美国PCE物价指数

目前为止，美国经济复苏势头仍然非常强劲：失业率持续回落，非农就业持续增（图12），ISM PMI处于60附近的高景气状态，新建住宅保持较高水平。到目前为止，加息预期并未伤害到美国经济。

图12、美国失业率和非农就业

除经济周期外，科技周期何时破灭是我们判断美股长期牛市结束的另一核心变量。目前，大型科技股(FANNG)盈利强劲增长，持续快于名义GDP，是股市得到支撑的重要原因。到目前为止，除了奈飞订阅量显著不及预期外，大多数大型科技股盈利仍保持较快增长，没有看到周期见顶的信号（图13）。

图13、纳斯达克100指数未来几年盈利增速及估值：一致预期

因此，我们预期，今年美股指数可能有20%-25%的修正（或者叫技术性熊市），只要经济复苏势头不出现突然中断，科技股不出现大的黑天鹅事件，则美股十年牛市大概率仍未终结。当然，后期我们也会密切关注美国通胀及加息前景，密切关注过度加息伤害经济复苏前景的风险；同时，密切关注科技周期及大型科技股反垄断情况，以判断美股中长期走势。

汇率：美元升值趋势继续，

人民币短期仍强势，但中期调整风险较高

2021年，美国缩表和中国出口强劲下，出现了美元和人民币双双升值的罕见现象（图14），都能从基本面和政策面上找到原因。

图14：美元指数与人民币兑美元

短期内，中国出口优势很难撼动，人民币强势持续性或超预期，不排除进一步升值到6.3以内甚至更高的可能性。但我们也要看到，过强的人民币对于稳增长形势极为不利，官方不会容忍人民币进一步升值。

防疫政策及形势对比是影响中国出口形势和汇率的关键因素。一旦海外实现群体免疫，生产快速恢复，则国内防疫领先优势受到一定挑战，叠加内需疲弱下政府对持续升值伤害出口的容忍度有限，人民币年内或将启动一波贬值趋势。从边际上来看，人民币汇率贬值是阻力更小、概率更大的方向。当然，形势是否反转、何时反转仍然是一个高度开放的问题，我们一定有能力、有智慧将防疫领先优势在更长时间内持续下去。

大宗商品：品种分化加大，

整体区间震荡

2021年大宗商品在供给刚性叠加需求强劲下，大宗商品一度出现暴涨。下半年随着供需扭曲的缓解，大部分商品价格出现了一定回落。展望2022年，随着中美经济周期及政策分化加大，叠加不同品种供需格局存在差异，大宗商品间的价格表现分歧加大，但整体呈现区间震荡走势。具体来看：

1）国内定价品种（动力煤、螺纹钢、铁矿石，黑色为主）。这部分品种去年下半年以来能源保供下，供应约束大幅缓解，叠加国内经济需求疲弱，上半年整体维持疲弱态势。考虑到去年下半年以来相关品种已经充分调整，上半年进一步下跌的空间有限，整体呈现区间震荡态势。年中某个时刻，随着经济边际改善，价格或会出现反弹。但由于这种改善不至于触发供不应求的临界点，复制去年暴涨行情的概率不大。

2）国际定价品种（铜铝等工业金属）。这些品种由于多属于高耗能行业，供给约束更强，碳中和对成本推升更大；此外，上游原料多来自非洲、南美等发展中国家，受到疫情和供应链影响更大。需求方面，尽管传统中国需求较大，但新能源需求、美欧等海外需求也不可忽视。在美欧经济整体处于扩张阶段的大背景下，整体价格表现或将强于黑色。整体来看，铝的供需格局优于铜，

3）原油。过去一段时间，由于地缘政治紧张、低库存等因素，原油出现了大幅反弹。展望未来，随着地缘政治紧张的缓解、产量和库存的恢复，油价进一步上涨的概率不大，均价可能较去年四季度出现下降。

黄金：整体偏弱，区间震荡

2021年COMEX黄金在美元加息预期下，全年下跌7.54%，幅度并不大。主要原因在于即便有加息预期，但美国国债收益率年内并未有大幅表现（图15），而同期通货膨胀率上升，12月CPI名义增速已经高达7%，美债实际利率持续处于深度负值区间。从黄金ETF持仓量来看（图16），市场始终预判美联储难以将政策收紧到利率高于通胀的水平，持仓量并未大幅回落。

图15：黄金与10年期美国国债收益率

图16 黄金ETF持仓

2022年，黄金走向取决于加息与通胀谁跑的更快。1月以来，各期限美国国债名义收益率都有加速上涨的势头。美国10年期综合抗通胀国债收益率也有抬头迹象，表明实际利率有走高态势。未来黄金价格取决于加息节奏，若实际利率上升滞后于通胀的速度、加息低于预期，黄金抗通胀属性会推动金价保持强势；若加息强度与节奏超市场预期，导致实际利率大幅上升，则黄金价格有快速回落可能。加息过快，超过了实体经济承受能力，出现长短期利率期限倒挂等极端情况时，黄金或将再次迎来机会。

图17 美国10年期国债实际收益率

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