连平：当下还需要再次降准吗
作者：连平、王运金（连平为植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）
注:本文首发于第一财经
在经济下行压力增大、存在一定通胀预期、主要发达国家加息预期提前的内外部复杂情况下，2022年财政政策将会更加积极，货币政策不存在大幅宽松的条件和操作空间，仍需保持灵活适度，维持偏松操作,加大跨周期调节力度，增加对财政政策配合支持的力度，与逆周期调节相结合，助力稳增长目标的实现。
2022年存在多方面较大幅度的增量资金需求。积极的财政政策需要适度超前开展基建投资，将发行较大规模的地方政府专项债券，撬动较大规模的银行信贷、债券、非标等方式的社会融资需求。在十四五规划及其他政策指引下，高新科技、高端制造业、普惠金融、绿色环保、三农等重点领域仍需较大增量资金的持续支持。房地产行业的平稳健康发展和有效控制风险尤其需要合理的信贷和社融增量，融资需求将可能恢复性增长。在存款增速持续低于信贷增速的情况下，金融机构资金来源所面临的压力将增大。2022年，货币政策需要运用适当、有效的举措满足上述增量资金需求。
一、适度超前基建投资存在较大增量资金需求
当前国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，稳增长成为2022年首要政策目标。中央经济工作会议强调政策要靠前发力，适度超前开展基建投资。2022年积极的财政政策将保持必要的支出强度，多渠道筹措资金，同时需要稳健货币政策偏松操作的协调配合，提供充足的资金支持基建投资规模扩张。目前基建投资的资金来源构成中一般公共预算支出资金占比约20%，包括政府性基金、城投债、PPP社会资金在内的自筹资金、国内贷款、利用外资、其他资金占比合计接近80%。2022年适度超前开展基建投资将对项目配套资金形成较大的融资需求。
2022年，地方政府专项债实际使用规模将大幅增加，将对配套的社会资金投入量提出较大需求。为有效稳增长、发挥好基建投资的作用，2022年地方政府专项债的发行额度很可能与2021年大致相当，即在3.6万亿元左右。事实上，2021年年底已经提前下达了1.46万亿发行额度，但仍计算在2022年的额度内。鉴于2021年“财政置后”，2021年末约有1.4万亿元专项债结转资金，将在2022年来加以使用。新发行专项债的资金，加上去年结转的量，2022年专项债实际可用资金将达约5万亿元。而2021年实际使用的专项债仅略高于2万亿元，如果2022年5万亿元专项资金全部使用，2022年专项债使用的资金规模将达到2021年的227%左右，同比多使用专项资金约2.8万亿元左右。
2021年四季度专项债中投向基建项目的比例约为68%（略高于全年平均比例60%左右），预计2022年该比例会高于2021年全年平均水平，预计会在65%至70%之间。按此计算，2022年较2021年多使用的2.8万亿元专项资金中投向基建项目的约有2万亿元。根据近年来的数据，用于基建的财政预算支出对社会资金的撬动比例通常可能在1：3.6至1：4之间。据此比例计算，2022年专项债基建项目较2021年会形成新增7.2至8万亿元的社会融资需求。
假设2022年末有1万亿元专项债资金结转至2023年使用，则2022年较2021年将多使用约1.8万亿元的专项债资金，其中有近1.3万亿元资金投向基建项目，将新增4.7-5.2万亿元的融资需求。积极的财政政策发力将推动基建投资大幅增长，其所形成的资金需求较大，包括信贷和非信贷间接融资、直接融资等方面；如果社会资金不能有效跟进和匹配，则财政政策的效应将大打折扣。
二、金融体系应兼顾好实体经济其他方面的融资需求
在现有市场资金总量不变的情况下，适度超前开展基建投资所带来的较大增量资金需求，很可能会挤占商业银行对其他领域的信贷投放，尤其是对民营企业、小微企业等的信贷占用，不符合保民生、保就业、保市场主体的政策要求。如商业银行不对增量基建项目进行配套资金投入或延期投入，则更容易导致基建项目搁浅或延期动工，难以实现财政政策与货币政策紧密配合的政策要求。在缺少增量资金投入的情况下，基建扩张一方面会一定程度上占用社会资金，降低先进制造业、高新技术行业、碳减排等领域合理信贷的资金供给增速，不利于稳增长目标的实现；另一方面则会推升社会融资成本，与货币政策推动市场利率稳步下行、降低实体经济融资成本的目标背道而驰。
“十四五”规划提出要发展战略性新兴产业，推动先进制造业集群发展；中央经济工作会议也提到要提升制造业核心竞争力。2021年中高端制造业发展进一步加快，高技术制造业和装备制造业增加值分别增长18.2%和12.9%，增速分别比规模以上工业增加值快8.6和3.3个百分点。制造业的快速发展离不开信贷的持续支持。2021年本外币工业中长期贷款余额为13.5万亿元，增长22.6%，其中重工业增长21.5%，轻工业增长29.1%。2021年制造业中长期贷款增速为31.8%，其中高技术制造业中长期贷款增长32.8%，增速均远高于同期人民币信贷增速。2022年大力发展先进制造业和战略性新兴产业依然存在较大的信贷资金需求，要求信贷保持较高的增速。
2020-2021年，为应对疫情冲击，推动经济复苏，国家推出了一系列支持实体经济的举措，以货币和信用手段大力支持经济运行中的薄弱环节。2022年，虽然我国经济将进一复苏，但为了稳增长，货币政策对实体经济的支持依然需要保持应有的力度。中小微企业、三农、普惠金融等重点领域、薄弱环节仍需增量信贷和社融支持。2021年末普惠金融领域贷款余额为26.5万亿元，约占全年人民币信贷余额的13.8%，近三年平均增速在20%左右。按此增速，2022年普惠金融领域贷款需要净增5万亿元以上，其中普惠小微企业贷款占大部分。2021年末本外币涉农贷款余额为43.2万亿元,近两年平均增速为10.4%，2022年预计净增4.5万亿以上。2021年末小微企业贷款余额为50万亿元，近两年平均增速在15.6%左右，大大高于人民币信贷增速，2022年小微企业信贷全年可能净增7.8万亿元以上。
2022年有序推进双碳目标仍需一定规模的资金支持。2021年全国绿色贷款余额为15.9万亿元，同比增长33%，其中直接或间接投向碳减排效益项目约有10.7万亿元，占比67%。按30%年增速计算，2022年绿色贷款预计新增4.8万元，其中直接或间接投向碳减排效益项目的可能达到3.2万亿元。2021年末央行推出了碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款，为商业银行提供相关领域60%低成本的信贷资金支持。据测算，碳减排支持工具等两项政策工具预计会带动约1.2万亿元的信贷增长。
房地产市场风险防控与政策纠偏会产生一定的增量资金需求。2021年房地产调控政策在大部分时间内保持相对高压，房企融资环境偏紧，现金流压力较大，导致房地产投资增速逐级回落，甚至部分房企发生债务违约行为。全年房地产开发资金中银行与非银机构贷款增速连续七个月下降至-12.7%。2021年末房企内地信用债余额增速连续下降6个月下降至-5.24%；个人按揭贷款增速大幅降至11.3%。在金融环境偏紧的态势下，房地产市场和行业险象环生，行业景气度全面下行。
在风险防控与政策纠偏的需求下，2022年房地产政策将向“稳预期”、“稳增长”的政策要求靠拢，住房金融环境有望持续边际改善。商业银行对资质优良的房企将会提供合理的流动性支持，保持按揭贷款、开发贷的平稳运行，恢复债券市场正常的发行秩序。2022年房地产投资名义增速预计降至4.5%，土拍市场呈现量跌价升的态势，上半年新开工情况依旧不容乐观。2022年房地产融资环境边际小幅改善，难以出现大幅增长，房地产开发资金中银行与非银机构贷款预计维持去年同水平增量；国内信用债预计净增有限，维持现有存量规模；个人按揭贷款有望保持平稳增长。
综上所述，2022年，高新技术产业、高端制造业、中小微企业、绿色环保、房地产行业等领域都有着较大的增量资金需求。从整个信贷和社融来看，几乎很难找出可以做减项的领域。很显然，不能因为基建投资资金需求增量较大而减弱对上述方方面面的金融支持力度，否则就难以有效地实现稳增长、防风险、保民生、保就业、保市场主体的综合性政策目标。
三、金融机构支持稳增长需要流动性保持充裕
2021年末，社融存量中本外币信贷占比约61.7%，当前我国社会融资方式仍以间接融资为主，2022年基建投资扩张对银行体系将形成较大的资金需求压力。商业银行不仅是政府债券的购债主力军，还是国内信贷与表外融资业务的主要资金来源，还是城投债、PPP项目融资等的主要投资人之一。商业银行对实体经济的购债行为和信贷行为是货币政策配合支持财政政策的最主要表现。
2022年商业银行所承接的融资需求仍然较大，主要在以下两方面。一是购买政府专项债。根据2021年末中债登统计数据，银行持有的地方政府债券占比约为84.1%，是政府债券的主要投资人。2022年地方政府专项债预计发行约3.6万亿元，商业银行将可能承接约3万亿元地方政府专项债发行资金需求。根据2019年一季度与2020年一季度专项债发行平均30%的进度计算，2022年一季度商业银行需承接约万亿元地方政府专项债发行的资金需求。二是对实体经济的人民币信贷投放，不仅包括对基建以及其他非基建的国家重大建设项目的融资支持，还包括对高新技术产业和先进制造业、中小微企业、涉农、普惠金融、绿色环保等领域的支持。这些方面的贷款增长速度都将持续大幅高于人民币信贷平均增速，且近年来存在明显的“刚性”需求；尤其是在稳增长为主要目标的当下，这些融资需求恐怕不会减弱，只会加强，从而将对商业银行的信贷投放持续产生较大需求。
当前商业银行可贷资金仍显不足。近十年来，尽管人民币存款和贷款的口径经过一系列调整，准备金率持续下降，但人民币存款增速持续低于同期贷款增速约2至4个百分点，金融机构存量存贷比和增量存贷比保持上升趋势。虽然商业银行资金来源已日益多元化，同时存贷比也早已是监测指标而非考核指标，但这一指数反映的金融机构负债压力却是不争的事实。尽管2021年经历了两次降准，2022年1月以商业银行为主的金融机构存量存贷比仍然继续上升至83.3%，增量存贷比上升至103.9%。虽存贷比上升速度有所放缓，但仍处在历史高位。在人民币存款增速持续低于贷款增速的情况下，一季度商业银行存量存贷比预计将会继续攀升至84%以上。事实上，银行分支机构存款的冲时点现象依然十分普遍且很严重，金融机构负债压力比显示出来的数据可能来的更大。为有效改善商业银行流动性状况，保持信贷总量的稳定增长，再次降准可能是货币政策的合理选择。
近十年来，受多次降准影响，我国货币乘数不断升至历史高位，2021年8月达到历史高位7.52后，于年末降至7.23。货币乘数是广义货币 M2 和基础货币之间的恒等式比例，与分子分母无直接的逻辑关联，不宜简单根据货币乘数来衡量货币政策效果，关键是判断货币信贷是否合理增长。当前经济增长大幅放缓，信贷资金周转速度降低，M1增速持续降低，且央行推出中小微企业延期还款等多项支持政策，银行资金收回再贷的频率大幅降低，2022年基础货币所带来的信用扩张将较难达到这一水平。考虑到基础货币在贷款与存款之间扩张过程中产生的时滞，实际增加基础货币对信用扩张的拉动倍数要远低于当前货币乘数水平。
四、一季度是本轮降准周期的又一个窗口期
从外部环境看，主要发达国家加息预期增强。1月美国CPI已突破近40年历史新高至7.5%，进一步强化了美联储3月加息预期。在中美货币政策方向差异进一步扩大之前，提前降准有利于规避可能存在的潜在风险。我国货币政策仍坚持以我为主，但仍不能完全忽视美联储加息可能对国内经济预期、金融市场运行、人民币汇率、进出口、跨境资本流动等领域所产生的影响。尤其是在美国通胀水平较高和预期强化的情况下，美联储可能会在短期内较快地开启加息和缩表进程，将对世界经济形成有一定力度的政策溢出效应。我国一方面要准备好防范措施，减少外部冲击尤其是黑天鹅事件或灰犀牛事件的负面影响；另一方面应积极适时地推行稳增长所应采取的适当举措，使之发挥好应有的效应，避免或减轻其可能产生的负面效应。
从内部看，上半年经济下行压力较为突出。2021年下半年经济下行的三重压力惯性延续，2022年一季度经济增长基数又相对较高。与此同时，PPI可能在较高水平上徘徊后，确立下行趋势；CPI虽会逐步上行，但会较为平缓。稳增长是2022年的首要任务。上半年是政策实施的关键阶段，积极财政政策的重心前置需要货币政策支持。一季度货币政策有必要并可以加大跨周期和逆周期调节力度，适时适度降准，配合和支持信用扩张需求，释放长期资金，进一步降低社会融资成本；增强银行信贷动能，满足政府专项债发行及其项目融资、高新技术产业、高端制造业、小微企业、绿色行业、房地产等领域的合理增量资金需求，有效助力实现稳增长目标。
2021年共进行了两次降准，其中年底的降准政策目标是针对2022年的，可以说有力地支持了2022年1月创纪录规模的信贷投放，会在稳增长方面发挥重要的积极作用。但从前文分析的增量融资需求来看，光靠2021年12月降准的力度显然是不够的。要使全年的信贷和社融达到合意的增长水平，有效协同财政政策合力稳增长，一季度有必要再度小幅降准。