陶冬：美通胀蚕食盈利|日经济陷入衰退

陶冬为中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问

美股连跌第八个星期，这是2001年以来所未见的。不过股市的聚焦点由通胀转向增长，由联储加息转向联储过度加息的担忧。S&P500一度从今年高位跌破20%，收市险守住了这条熊市线。资金寻求避险，脱离股市流入债市，去风险、去杠杆。因应增长担忧，美债全线造好，十年期国债利率回落到2.79%，重新进入三十五年下降通道。美债收益率下滑，美元对一揽子货币汇率也拾阶而下，DXY收于103。

上周石油市场没有大消息，布伦特原油期货价格略微下降。美元汇率下挫，黄金价格反弹。日本第一季度GDP出现了负增长，不过日元汇率在G7财长／央行行长会议期间大幅升值。中国人民银行超预期下调了利率，A港股走出了独立行情。

几家美国大型零售公司的业绩很不理想，股价暴跌，市场开始对消费和增长产生了焦虑，担心联储非但无法将通胀拉回到政策目标水平，反而把经济拖垮了。这也是为什么S&P500现在跌得更多。资金不仅抛售没有盈利的科技股，更开始撤离盈利前景变得模糊的价值股。

两个关键词浮出水面：成本和消费情绪。涨工资的确提高了消费者的可支配收入，但是对劳动密集型企业成本构成重大的压力，不少企业无法把成本压力完全转嫁到消费者身上，这就蚕食了企业的盈利。另一方面，低端工人的名义收入提高了，但是食品价格、汽油价格等涨得更快，实际购买力却在下降，于是消费情绪受到影响。美国的零售市道严重分化，部分行业仍然生意火爆，另外一些行业就开始放缓了。

那么美国经济是不是会陷入衰退？美国前财长萨默斯和JPMorganCEO戴蒙最近都高调出来警告发生衰退的风险，笔者也认为衰退风险大增，不过暂时还不是必然发生的。市场上只有三分之一的基金经理预言衰退，其他人的理由是美国的资产负债表强劲，承受得住联储的货币政策收缩。未来几个月，市场的争论会聚焦在增长上。

笔者认为，一定要小心衰退风险，联储低估了增长风险，就像去年低估了通胀风险一样。通胀已经成为美国选民最大的不满，所以鲍威尔现在摆出不达目标誓不罢休的姿态很正常。但是十一月中期选举之后，当美国经济开始浮现增长放缓甚至衰退迹象的时候，鲍威尔联储是不是维持现在的强硬立场呢？经济学家都知道，加息缩表对控制供给端通胀效果有限。同时通过杀死消费来遏制需求端通胀，成本也很高。联储以及白宫究竟是否愿意接受衰退来遏制物价上涨，是未来几个月的悬念。

鲍威尔上周宣称，如果有需要控制物价的话，他会毫不犹豫地将利率拉到中性水平之上。这是联储主席第一次提及“中性水平之上”，“我们需要见到通胀清晰地和令人信服地回归2%的政策目标，我们会不断推进直至见到这个目标”。

市场不仅预期FOMC会在六月和七月的会议上各加息50点，现在还预期九月会议上再加息50点。市场预期联邦基金利率年底上升到2.8%，两个星期前是2.7%。由于联储错过了去年的加息黄金窗口期，现在的口吻和手法都越来越强硬。

笔者相信联储的加息路径，看上去很像1994-95年周期。美国经济在九十年代初经历了痛苦的海湾战争衰退，汽油价格大幅上升，失业率高涨，老布什甚至因此无法连任。克林顿上台后，美国经济摆脱了衰退，1994年GDP增长4%，失业率5.5%，通货膨胀2.6%，然而工资开始大幅上升。

联储于1994年初，先后试探性加息三次，每次25点，但是工资上升却仍在加速，于是FOMC在5月和8月各大码加息50点，11月份更加了75点，次年2月再加息50点，然后进入静默期。未久经济开始下滑，联储在同年7月和12月两次降息，每次25点。当年那轮加息的特点是，凶猛但不持久。这次可能也一样。

从美股的表现来看，克林顿1992年上台后S&P500一直是升的。联储开始加息后市场有过一段犹豫，大码加息曾经导致了两次大跌，不过市场算是挺住了。联储在1995年一月表明加息周期结束后，美股就一骑绝尘，在一年中S&P500涨了40%。

1993年时候的情况与今天有几个明显相似的关键词，工资急升、油价高企、忽然激进的货币政策。不同之处在于俄乌冲突仍在进行中，现在地缘政治不确定性更高；最大的不同是政策制定者。如今的联储的政策独立性更弱，同时制造出了比过去多得多的流动性和低得多的利率水平。

继英国之后，日本经济在第一季度也出现了负增长。日本内阁府公布的初步统计显示，日本经济环比折年率就收缩了1%。贸易收支恶化和消费停滞是主要的原因，在过去十个季度中，日本经济在六个季度出现了负增长，日本经济在疫情衰退后的复苏情况，远远落后于欧美经济。

贸易本是日本的强项，但是最近却受到三重打击，令经常项目收支从大盈余变成大赤字。首先是能源价格的暴涨，给日本带来石油危机以来最大的经常收支逆差；其次是供应链出现混乱，冲击了生产和出口。最后是日元汇率大幅度贬值，进口成本大增。

消费意欲不足，是日本经济的痼疾。这里既有人口老化、年轻人躺平的结构性问题，也有物价飙升蚕食购买力的近期拖累，还有消费税调高给人带来的阴影。2019年10月调高消费税后不久，就遇上新冠疫情。最后，日本政府在对个人的疫情补贴比起欧美也差不少。在日本实际感受到的物价上涨，比起CPI数字更强烈，大家更不敢花钱。

经济陷于停滞，而物价拾阶而上，让岸田文雄政府很尴尬。岸田的政治理念是“新资本主义”，是建立在改善分配基础上的执政思维。但是现在这种增长和通胀模式，打击低收入阶层，打击中产阶层，和岸田的初衷相违背。今年夏季的日本参议院选举，对执政联盟是一个考验。

和岸田文雄相比，日本银行总裁黑田东彦的日子就好过很多，他没有连任的压力。和美欧央行相比，日本也没有CPI压力，货币政策摆出以不变应万变的姿态，听任日元汇率下贬，对于BoJ来讲是比较舒服的。

笔者暂时看不到日本经济进入连续两个季度收缩而陷入技术衰退。随着Omicron感染个案大幅下降，日本已在全面开放过程中，消费应该出现反弹，只是日本经济处于弱复苏状态。日本需要通过强势手段改变企业和消费者的预期，走出流动性陷阱，这个就暂时没有看到。

本周的市场焦点在“印太经济架构”的细节、美国企业的业绩和FOMC五月份会议纪要。

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